当前中国菲利普斯曲线的政策含义

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以2018年年初的经济运行情况作为参照（剔除了贸易战的冲击影响），目前在宏观调控的多项目标中，保就业仍然重于稳物价。在此经济运行背景下，控制通胀尚不能构成央行政策组合中的当务之急。

——张涛 CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部

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稳杠杆的宏调要求进一步落地

首先，对冲疫情的加杠杆政策加速淡出。

按照去年底中央经济工作会议“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策要求，针对疫情实施的特殊时期的宏观调控持续淡出，相应社会融资和M2的增速持续回落。截至4月末，社会融资同比增速已降至11.7%，较疫情期间高点回落一个百分点；M2增速降至8.1%，较疫情期间高点大幅回落三个百分点。

图1：社会融资存量和M2的同比增速

数据来源：wind

其次，居民的融资需求依然旺盛。

剔除股票融资后全社会债务融资扩张速度已连续两个月收缩，由2月份的34.9万亿元/年降至 4月末的31.7万亿元/年。其中，非金融企业债务融资速度已连续5个月收窄，由18.7万亿元/年降至15.2万亿元/年；政府债务融资速度则连续4个月回落，由8.3万亿元/年降至7.5万亿元/年。

但居民债务融资速度依然保持在9万亿元/年左右，显示居民融资需求尚未受到“稳杠杆”的冲击。今年前4个月新增的9.14万亿元人民币信贷中，居民新增贷款占34%，只比去年的40%小幅回落，其中企业法人和个体户的经营性贷款贡献持续上升，但经营性贷款上升的原因究竟是经营环境改善，还是经营回款滞后，尚需进一步探究。

图2：三部类12个月滚动净增债务融资情况

数据来源：wind

第三，商业银行体系在加速缩表。

自去年11月，商业银行体系扩表速度触及历史最高的32.1万亿元/年之后，开始收窄，截至4月末扩表速度已大幅降至24.2万亿元/年，降幅高达7.9万亿元/年，降速远超前几轮调整期。如果按照商业银行资产负债表规模和社会融资的经验关系，一般而言，商业银行持续放慢扩表速度之后，社会融资增速均会出现持续回落。

图3：商业银行体系资产负债表的变化速度

数据来源：wind

第四，商业银行资产负债表的结构调整压力继续上升。

截至4月末，商业银行体系的贷存比升至82.6%，为21年来的最高水平（2000年5月份为83.7%）。虽然2015年10月开始执行的《中华人民共和国商业银行法（修正）》，删除了有关贷款比不得超过75%的资产负债比例管理要求，但此指标依然是观察商业银行资产负债表变化的重要指标。

贷存比的持续上升表明商业银行资产负债结构发生剧烈变化。例如，目前债券发行占商业银行总负债的比重已升至9.8%。就非存款性负债而言，无论是负债成本还是资金提供方，均与存款性负债有很大差别，而银行负债端结构的巨变，势必会延伸至银行资产端，进而对全社会融资环境产生影响，也势必会对货币政策和监管政策的政策效果产生影响。

图4：贷存比情况

数据来源：wind

当前中国菲利普斯曲线的政策含义

金融端对于“稳杠杆”的反应，其结果必然反映到经济端，金融条件的收紧或者宽松程度的收窄，均会对经济运行产生下行压力，不过此代价是对冲疫情政策淡出必须要承受的风险。

除政策转换的成本之外，近期海外经济复苏推动的通胀压力已进入快升阶段，而4月份中国PPI同比涨幅升至6.8%的情况，则显示潜在的输入性通胀压力已形成，虽尚未完全传导到与居民生活更相关的CPI，但已引起宏观层面的关注。

例如，上周三召开的国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行。再如，最新公布的《 2021年第一季度中国货币政策执行报告》的“专栏4”就是《如何看待近期国内外物价走势》。

不过，与欧美等发达经济体不同，中国货币政策还保持在正常的政策空间，换而言之，无论是对流动性的管理，还是对物价与就业的平衡，央行依然能够通过传统货币政策工具来实施宏观意图。

加之，无论是从GDP平减指数与调查失业率的季度数据，还是核心CPI和服务业就业的月度数据来看，目前中国的菲利普斯曲线仍保持着陡峭化的形态，即央行完全能够通过利率政策，来平衡通胀和失业的压力。

图5：中国物价与就业的变动情况

注：鉴于服务业就业数据可得性原因，上图简单将服务业PMI的就业指数的倒数视作服务业就业市场的失业情况。

数据来源：wind

但是，以2018年年初的经济运行情况作为参照（剔除了贸易战的冲击影响），目前在宏观调控的多项目标中，保就业仍然重于稳物价（目前通胀压力要小于2018年初，但失业压力要大于2018年初）。在此经济运行背景下，控制通胀尚不能构成央行政策组合中的当务之急。

原标题：《当前中国菲利普斯曲线的政策含义》

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