策论|中俄货币互换：央妈有钱不任性

        第一，中国参与的双边本币互换协议，为何不同于传统模式？

        中国参与的双边本币互换协议，和传统的货币互换协议，在形式上是完全相同的：比如，协议本身是一个承诺，具体实行时，涉及到双边本币两次方向相反的交易等等。但是，中国目前签署的双边本币互换协议，其货币可兑换的背景有特殊之外，从而其现实出发点、作用机制都有其特殊之处。

        传统的货币互换，一般来说都是为了解决外汇市场的短期流动性问题。比如，2008年9月韩国资本外流压力迅速上升，为了稳定局面，韩国需要大量的美元以对外汇市场进行干预。2008年10月，韩国与美国签署了300亿美元规模的货币互换协议，并在11月宣布动用其中40亿美元的互换额度，在当期以韩元交换美元、并干预外汇市场。在形势稳定之后，在约定的期限内，韩国再以约定的汇价进行反向操作、并支付利息，这一协调过程就结束了。

        实际上，2008年12月，中国和韩国央行也签署了1800亿（38万亿韩元）的双边本币互换协议。但直到2011年底到期该协议到期，以及后来续签订的协议下，韩国方面一直没有启用和人民币的互换。为什么呢？因为即使韩国通过互换获取了人民币，也无法在外汇市场进行干预。具体说来，韩国的资本账户下面，当时面临的问题是美元资金流出；同时，外汇市场上，是韩元兑美元的汇率面临压力，这都和人民币无关；而且人民币还不是自由可兑换的货币，无法和其他货币自由兑换。

        这个放到中俄货币互换上来也完全一样，现在卢布大跌，问题是美元大量流出，除非中国向俄罗斯提供的是美元，这时候俄罗斯才能用美元在外汇市场干预。否则，如果中国只是向俄提供人民币的话，这对于稳定卢布兑美元汇率是没有帮助的。这就好比一个人得了感冒，你给他一个止泻药。

        反过来也是这样，中国外汇市场的交易，90%多都是人民币－美元这个货币对的交易，和卢布、韩元、港币等的互换，也无法解决中国外汇市场的短期流动性问题。

        那第二个问题就来了：

        第二，既然中俄双边本币互换不是解决、也无法解决短期外汇市场的稳定，那还为什么要签订这个协议？

        这个要放到整个人民币国际化的背景下来回答。我们正在为人民币国际化创造条件，但是要注意到，人民币国际化是在资本项目没有完全放开、人民币不完全自由可兑换的背景下推进的，这时候，境外机构如何换得人民币的流动性？

        其中的一个办法，就是通过双边本币互换协议，来使国外获得人民币的流动性。来支付人民币的贸易结算、人民币的跨境投资。也就是，在管制大门暂时无法完全打开的情况下，我先打开一个窗口，为境外机构获得人民币流动性，提供了一个过渡性的安排。

        事实上，在每次签订双边本币互换协议的时候，人民银行都在重复回答这个问题，但似乎并没有引起大家足够的注意。从央行2013年二季度货币政策执行报告的原文表述来看，人民银行与境外货币当局的双边本币互换协议中：“2013 年上半年，……，境外货币当局共动用93.2 亿元人民币，对促进双边贸易投资发挥了积极作用” 。另外，央行对中俄货币互换的解释也是：“此举旨在便利双边贸易及直接投资，促进两国经济发展。”

        所以，中国签署的双边本币互换协议，和教科书是不同的，其出发点不在资本账户，而是在贸易帐户、直接投资帐户！

        值得一提的是，截至2013年上半年，中国签订的双边本币互换协议，总规模在2万亿人民币左右，而实际启动的仅有上面提及的93.2亿元，也就是0.47%。

        第三，在贸易、投资项目下，俄罗斯需要启用卢布－人民币互换吗？

        从投资项目下来看，长期以来，中国对俄直接投资一直大于俄对华对资，尤其是近些年来，财大气粗的中国企业对外直接投资迅速上升。在此背景下，2013年中国对俄直接投资超过10亿美元，而俄对华投资仅为2200万美元。所以对华投资方面，俄即使全部使用人民币也只有2200万美元，而与此同时，只要中国对俄投资的10亿美元当中，有2.2%是用人民币结算的，这些人民币资金的需求就能得到满足。所以从投资项目来看，俄罗斯几乎没有必要启用卢布－人民币互换协议。

        再从贸易项目下来看，中俄贸易的货币结算有两大要点：

        其一、美元结算仍占主导。根据俄罗斯驻华商务代表处的数据，2013年两国本币结算份额虽然有所提高，但在双边贸易额中仅仅只占到6.8%。2013年中国对俄出口、进口分别为500亿、400亿美元。2014年的情况预计大体维持这一格局。如果这一比例不变，即使6.8%全部用人民币结算，而且同时俄罗斯在向中国时即使没有收到一分人民币，俄罗斯全年进口所需支付的人民币约为35亿美元（从历史贸易数据来看，这是一个上限的口径）。但是实际上，人民币在双边贸易结算中只占很小的比例。

        其二、在双边本币结算中，一直以来，又以卢布结算占绝对优势。

        长期以来，俄罗斯官方积极推动贸易的卢布结算，在俄的非美元贸易结算中，卢布结算占比长期处于90%以上。也就是说，上面提到的6.8%，大部分都是卢布的。近年来人民币结算比例应该有所上升，但大体上仍然维持了卢布在结算中的优势地位。

        回顾2008年7月到2009年3月的短短8个月时间，卢布贬值也经历了一个先慢后快的加速过程，贬值幅度达到53.2%。即使这样，这也没能影响卢布在中俄贸易当中的结算地位：占非美元本币结算90%左右的比例（作为参考，在本轮贬值中，近8个月卢布贬值61.8%）。从中可以看出，俄罗斯贸易企业对结算货币的选择，具有相当主动的地位。

        由于以上两个特征，在中俄贸易中，俄方企业的人民币支付意愿和比例都很低，粗略的可以估计：俄方进口企业每年的人民币支付规模，大概在数亿人民币的规模（或等值几千万美元）。而这还没有考虑俄方出口企业能够赚到人民币的数量，考虑了这一因素之后，人民币的净支付规模可能会更小。这一量级的支付规模，银行向企业提供的贸易融资就完全可以满足其需求。

        换句话说，如果双边本币结算当中，卢布依然占有一边倒的优势，那么俄罗斯也没有必要启用货币互换协议。

        第四，在何种情况下俄方会启用双边本币互换协议？

        那么近期卢布大幅贬值、国内利率迅速上升，这些会否影响到中俄贸易的结算货币选择，从而影响到俄方启用双边本币互换协议？

        其一，卢布汇率大幅贬值背景下，俄方出现人民币净支付的可能性低。

        在中俄双边贸易的结算货币选择中，俄方企业占据主动地位，因此，俄方出口企业肯定会倾向于增加人民币结算。而同样，从汇率因素出发，俄方进口企业将更加不愿意使用人民币进行结算。如果俄方企业继续主导结算货币的选择，那么在此情况下，俄方将获得人民币的净收入，而不是净支出。因此，这一因素不会导致俄方启用双边本币互换协议。

        其二，卢布利率迅速上调至17%，国内流动性紧缩，俄企业会有一定的动机使用人民币，从而获得廉价的融资，但这种融资渠道是否可行，一方面还面临着汇率大幅波动的不确定因素，搞不好就弄巧成拙，另一方面还要取决于政府间的互换协议本身是否启动。

        不过从上面这个角度来看，在卢布对美元汇率相对稳定，但利率仍然维持在相对高位的情况下，俄进口企业可能促成俄政府启用互换协议。这对中国来说，也不失为一件好事：这一方面有助于稳定危机时期的中俄双边贸易；另一方面，也有助于推动中俄双边贸易中人民币的结算，从而有助于打破长期以来双边本币结算中卢布的垄断地位。

        说了这么多，终于可以总结一下：我们要理解央妈，虽然很有钱，央妈还是讲理性不任性的。

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本文是“三个学术民工”的番外篇。“三个学术民工”在“澎湃”开设同名专栏，主要生产全球价值链的科普文章，也顺带打磨世界经济热点。希望用谈风月的心情谈谈经济。