【社论】“小川池子”放水

        央行昨天下调存款准备金率1个百分点，催生了今天A股史上最大的单日交易额，1.8万亿元。尽管如此，截至收盘，各大指数均收跌，其中上证指数下跌1.64%、中小板指数下跌2.7%、创业板指数下跌1.59%。

        单次下调1个百分点的存款准备金率，在央行的货币政策操作历程中并不多见。因此，此次存款准备金率的下调被视为一个大利好。从交易量和盘中的巨大振幅不难发现，多空双方实际上存有较大分歧，有人敢卖，有人敢买。

        股市的这种反应，或许表明了此次降准的本质。看起来此次降准能够释放出1.2万亿-1.5万亿元流动性，但其背景是，外汇占款的减少、广义货币(M2)的增幅没有达到预期。一季度数据显示，外汇占款减少2521亿元，同比少增1.04万亿元。这个量与此次降准所能释放出的流动性相当。如此不难看出，此次降准是一次中性操作，它更多的是去适应外汇占款减少导致的货币供给趋缓，而不是主动刺激。

        很长一段时间以来，外汇占款实际上成为了央行货币投放的主要来源。在资本管制下，央行购买了大部分的外汇，这个过程自然而然地投放了人民币。在过去经常项目和资本项目“双顺差”不断扩大、外汇不断涌入的情况下，央行只能照单全收，一边买入外汇，一边投放了相对于经济增长“过量”的基础货币。

        这种过量的货币投放相对应的外汇流入就是俗称的“热钱”。为了应对热钱，央行行长周小川在2010年专门提出过一个“池子论”： 短期投机性资金流入，把它放进“池子”里；等它需撤退时，将其从“池子”里放出。通过“池子”，央行就基本能够对冲掉由于过多的资本流入导致的过量的货币投放。

        从央行的资本负债表中可以看出，这个“池子”就是存款准备金。在2014年年底央行的34万亿元左右的总资产中，外汇资产达到了27万亿元，占比高达80%。而央行的负债，最主要的一部分就是其他存款性公司存款（存款准备金），数额高达22万亿元，而货币发行只有7万亿元。

        以外汇占款作为货币发行的主要来源，就意味着，当外汇占款从过去的快速增加向减少方向转化时，货币供给将会呈现出自动紧缩的动向。为了扭转这种自动紧缩，存款准备金这个池子的功能也就从原来的储水向现在的放水转变。

        考虑到一季度经济增长率只有7%、GDP平减指数为-1.1%，通缩风险存在，因此货币政策总体趋向于宽松是必然的选择。此外，在强势美元格局下，人民币依旧维持了较强的币值，如果人民币预期贬值，那么这就意味着资本可能出现外流、外汇储备将减少，本币投放趋缓。如此可以预期，未来存款准备金率还将继续出现适应性的下调。