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流动性经济学|最后的“清道夫”:美联储量化宽松政策简史

邵宇、陈达飞
2021-07-22 19:04
来源:澎湃新闻
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自建立以来,美联储的权力在不断膨胀,常被认为是仅次于美国总统。不同之处在于,这是一种“未经选举的权力”。在可预见的未来,它还会继续膨胀。QE打开了“潘多拉魔盒”,央行成了最后的“清道夫”。如何将非常规货币政策纳入常规工具箱,已成为各大央行的重要研究课题。

2008年12月,联邦基金利率目标下限降至零。但由于期限和风险溢价的存在,短期利率到长期利率的传导并不同步。鉴于此,美联储实施了量化宽松政策,通过购买MBS增强抵押品效力,缓解抵押贷款机构资产负债表压力,防止出现信贷紧缩(credit crunch);通过购买长期国债压低长端利率,降低长期资金成本,增强投资需求。辜朝明(Richard Koo,2018)认为,伯南克在金融危机爆发后的果敢的决定——迅速降息,以及实施QE——是美国经济迅速触底,并较其他国家快速复苏的重要原因之一。

2008年11月,美联储宣布实施大规模资产购买计划,并在2009年3月正式启动QE1,至2010年3月结束,购买资产规模达1.75万亿美元,含1.25万亿美元的MBS、2000亿美元的GSE债券和3000亿美元国债。QE1购买的资产以MBS为主,合计1.45万亿美元的MBS和GSE债券有助于增加对私人部门的信贷供应,重振抵押贷款信用,稳定住房市场。

2009年3季度,美国GDP增速触底反弹,但失业率仍在攀升,核心CPI增速持续下行。到2010年2季度,核心CPI同比增速降至1%以下,通缩风险加剧。为此,美联储实施了QE2,从2010年11月到2011年6月,每月购买750亿美元长期国债,总规模6000亿,其中,10-30年长期国债占比从第一轮的15%下降到了6%(图1)。QE2达到了预期的政策效果,核心CPI持续提升,至年底升值2.3%。失业率也进入下行通道,通缩警报解除了。

图1:QE与美联储资产负债表的扩张(2008年以来) 数据来源:美联储,WIND,东方证券财富研究中心

2010年欧债危机的爆发,中断了美国经济复苏的进程。2011年9月,美联储宣布实施期限延长计划(Maturity Extension Program),即扭曲操作(OT),通过出售短期国债和购买长期政府债券,延长持有国债的平均期限,以此压抑长端利率,支持经济复苏。2012年6月,OT操作被延期至年底,FOMC共置换了6670亿美元的国债,几乎所有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债。

OT改善就业的进度慢于政策预期,截至2012年2季度,整体失业率仍超过8%,远高于充分就业时的失业率水平。为此,2012年9月,美联储开始实施QE3,期初仅购买400亿美元机构MBS,12月OT终止后又增加了450亿美元长期国债,合计每月850亿美元。

与此前不同的是,QE3并未设置明确的截止日期,而是以就业市场的“实质性”改善为导向。这种状态依赖的(state-contingent)规则提升了货币政策弹性。该规则还被用于加强对利率的前瞻指引,FOMC在2012年12月宣布,在失业率保持在6.5%以上、通胀不超过2.5%和长期通胀预期仍然温和的情况下,联邦基金利率目标将维持在0-0.25%之间(Ricketts and Waller,2014)。

2013年12月,美联储将资产购买的规模从每月850亿缩减到750亿,引发了债券市场的“缩减恐慌”(taper tantrum)。10年期国债收益率在之后的几个月内上涨了近1个百分点。2014年10月,美联储正式停止购买资产,宣告QE3结束,期间累计购买了约1.6万亿美元的国债和MBS。

从2009年3月到2014年底,经过3轮QE,美联储净购买了约为4万亿美元资产,总资产规模也从9,000亿增加的4.5万亿,占GDP的比重从5%提升到了25%。资产侧的国债余额从7800亿增长至2.47万亿美元,MBS余额从0增长至1.78万亿美元。国债的期限以长期为主,平均期限从QE之前的1.6年增加到6.9年。

2017年10月,美联储开始缩表,规模季度累进:每月减持的国债规模的起点是60亿美元,每3个月增加60亿,直到300亿上限;减持的MBS的初始规模是40亿美元,每3个月增加40亿,上限为200亿。按计划,从2018年10月开始,美联储将按照每月500亿美元的规模匀速缩表。计划基本得以执行。至2019年9月停止缩表时,美联储总资产降到了3.7万亿,比2017年10月减少了0.8万亿,其中,持有国债规模从2.5万亿降到了2万亿,完成率为98%,持有的MBS规模从1.8万亿降到了1.5万亿,完成率100%。

大危机以来,政策和学术界对QE的有效性问题进行了广泛的研究,在降低长端美债收益率方面已基本取得共识,其发挥作用的两个机制是:(1)降低与市场恐慌相关的风险溢价;(2)通过减少市场上长期债券的供应,降低期限溢价,即资产组合平衡效应(portfolio balance effect)。QE期间,美债收益率曲线平坦化也提供了经验证据(图2,左图)。

图2:美债收益率期限溢价及QE的影响 数据来源:纽约联储;Gagnon, 2016;东方证券财富研究

在不同国家和不同的经济环境中,同等规模的QE的影响有差异,所运用的分析方法,选用的时间频率,对结果也有影响。一般认为,大危机之后美国的三轮QE在降低长端利率的作用上是边际递减的。

Gagnon(2016)总结了从2008到2015年的24项量化研究的结果(图2,右图),10%GDP规模的QE冲击平均降低10年期国债收益率68bp,中位数为54bp。美联储理事Brian Bonis等(2017)认为,截至2017年4月,三轮QE累计降低10年期国债收益率约100bp。Bernanke(2020)对后危机时代的非常规货币政策进行了综述,也肯定了QE的有效性。利用美联储FRB/US模型测算的结果表明,如果名义中性利率是在2%-3%的话,QE搭配前瞻指引可创造大约3个百分点的货币政策空间,这在很大程度上缓和了零下界约束(ZLB)。但是,如果中性利率低于2%,可能需要采取更多措施,例如适度提高通货膨胀目标或更多地依赖财政政策来稳定经济。

2019年9月17日,联邦基金利率和担保隔夜融资利率(SOFR)陡升,超出了联邦基金目标利率区间的上限,其中,SOFR达到了5.25%,显示货币市场流动性趋紧,迫使美联储重启回购工具,美联储资产负债表再次扩张,主要增持的是短期国债。

2020年3月,新冠开始在美国蔓延,美股崩盘,多次触发熔断机制。3月3日(-50bp)和15日(-100bp),美联储连续两次迅速将联邦基金利率下限调至零,并使用前瞻指引,表示利率将保持在低位,直到:(1)劳动力市场状况达到与FOMC对充分就业的评估相符的水平;(2)通胀已升至2%,并有望在一段时间内适度超过2%。

利率降至零后,美联储同步实施QE,宣布表示在“未来几个月”购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS。3月23日,“未来几个月”变为无限期,还扩大了购买证券的范围。货币市场的流动性环境逐步改善,4月和5月购买规模逐步缩减。6月10日,美联储表示将不再缩减QE规模,并将每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的MBS,直至另行通知。此外,从3月中旬开始,美联储开始通过主街借贷便利、市政流动性便利、企业信用便利等流动性便利工具,缓解了市政债券市场(通过MMLF、CPFF和MLF)和公司债券市场(通过PMCCF、SMCCF和CPFF)的融资压力。

截至2021年6月23日,美联储总资产突破8万亿美元,持有证券合计7.5万亿(含5.2万国债和2.4万亿MBS),占GDP的比重约35%。6月的FOMC会议仍未正式讨论Taper计划,美联储仍将按照每月至少增持800亿国债和400亿MBS的进度扩表,“直到在实现委员会的充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展。”

根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查,公开市场操作年报(2020年)给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测:2021年全年维持每月1200亿美元资产购买规模,2022年初启动Taper,至2022年底停止扩表。12个月的Taper周期,意味着每个月缩减规模为100亿美元。截至扩表终止时,美联储总资产规模将达9万亿,占GDP的比重为39%,准备金规模达6.2万亿(预测是在非常严格的假设条件下做出的,实践中会根据宏观经济形势做出调整)。

这一次,鲍威尔领导的美联储似乎更具勇气,在避免美国陷入另一次大衰退中发挥着重要角色。但疫情冲击及防疫措施直接伤及实体经济,本次QE的规模已经超过2008年后的三次QE之和。无论是美联储还是国会,在应对疫情冲击中都表现出了“行动的勇气”,这与2008年之后学术界对于量化宽松政策整体偏正面的评价也有关系(Bernanke,2020)。

美国经济仍在复苏途中,产出和就业仍未收敛至均衡路径,但通胀已经升至5%以上,通胀预期的中枢也在不断上移。这意味着鲍威尔将面临更加严峻的货币政策正常化任务。在国会听证中,鲍威尔强调:“美联储不会基于对通胀的担忧而先发制人地提高利率”。马丁-沃尔克-格林斯潘时期的“逆风而行”规则正在被打破,鲍威尔是否会重走20世纪70年代伯恩斯的老路?

(本文为“拆解美联储资产负债表”系列之第八篇,作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理,陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管。)

    责任编辑:蔡军剑
    校对:施鋆
    澎湃新闻报料:021-962866
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