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杠杆——从牛市到震荡的五步复盘

吴英燕

2015-09-15 15:14

来源：澎湃新闻

∙ 澎湃研究所 >

从“5”时代到“2”时代，本轮所谓“资金牛”、“改革牛”的背后实际上是增长的两融业务，是杠杆驱动了行情的爆发式上涨。张新燕澎湃资料

“杠杆牛市”已然从狂热中退烧。

这轮以“改革红利”之名叫响的牛市，在资金杠杆的推波助澜下，来去如风。上证指数从2000点上涨至5100点，不过1年时间，而从5100点跌至3000点之下，更是不足3个月。一大部分追风的投资者，摔了个遍体鳞伤。为什么会这样？我们有必要对A股这一年多来的行情做一次完整的复盘。

实体经济去杠杆

复盘的第一步是宏观经济。

宏观经济对股市的影响至少表现为两个方面：一个是长期来看，宏观经济与上市公司的基本面大体同向而行，强劲的宏观经济一般对应着强劲的公司基本面，即宏观经济从基本面上影响股票的长期表现；另一个是短期来看，宏观经济的情况决定着央行的货币政策，而货币的松紧、利率的高低将从资金面上影响着股票的估值水平。

中国经济在全球金融危机发生后，经历了一个短暂的下调，但随着“4万亿”投资的刺激，经济很快恢复到了原先的增长水平。但这只是刺激效果掩盖下的幻觉，随着时间的推移，刺激效果逐渐减退，中国经济的疲软本质体现了出来。

2012年一季度，中国GDP增长率为7.99%，跌破了8%这一上届政府的“政策底”。2014年一季度，也就是此轮牛市启动之前的一个季度，中国GDP增长率为7.37%，跌破了7.5%这一本届政府“7.5%左右”目标值的中枢。2015年第一、二季度，中国经济增长率均为7%，这差不多已是本届政府经济增长目标的“下限”了。

工业生产者价格指数（PPI）可以与此形成对证。从2012年3月开始，PPI开始跌入负值区间。在此轮行情开启之时，2014年7月，PPI为-0.9%，而到2015年1月，PPI下降到了-4.3%，到2015年7月，PPI继续下跌至-5.4%。

与此相对应的，央行的货币政策出现了松动。2014年11月22日，央行自2012年7月以来首次降息，之后的近半年时间内，央行两次下调利率和存款保证金率。

可见，贯穿此轮A股行情前后，中国的宏观经济是趋缓的，而货币政策则是趋松的。

中国经济趋缓的内部压力，表面上看是为了消化“4万亿”投资导致的产能过剩，其实质是实体经济在“4万亿”投资扩张过程中形成了过高的债务杠杆。中国企业债务有70多万亿元，占GDP的120%。同时官方认可的中国政府债务规模在25万亿元左右。

2014年1月，《财经国家周刊》对重庆市市长黄奇帆做了一次采访。从这个采访中，可以看到当时一位长期处于经济一线的地方高官对当时中国经济形势的判断。黄奇帆说，“目前，企业看似没有毛病，不管是国有还是民营的企业，其实都处在深重的债务中。……企业资产负债率始终处于高位运行，如有风吹草动，将会引致系统性风险。……现在经济局面好，大家还可以挺着，当经济恶化，就是大问题。我个人预测，如果企业债务问题不加快治理，要不了三四年，相当一批企业会陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中。”

可见，无论是企业还是地方政府，去杠杆任务已非常迫切，它关系到中国经济的系统性风险。去杠杆的一个重要手段，就是增加资本金，而股市具备这个功能。只要股市行情看涨，通过IPO、增发、减持等手段可以为企业和政府提供资金来源。现在回过头来看，2015年上半年，万得数据统计的重要股东二级市场净减持额高达4700多亿元、IPO以及增发融资共计6000亿元左右、另外印花税也超过1000亿元，这三个渠道共从二级市场流出了上万亿元资金。

回到2014年上半年，A股市场仍旧低迷，但久困于熊市的人心已开始思变。特别是本届政府上台以来，提出了一系列令人耳目一新的大战略（比如“一带一路”），为资本市场的爆发提供了丰富的想象空间。同时，看到本届政府的反腐决心，市场对各种改革（比如国企改革）将带来的红利充满期待。市场预期开始向乐观的方向变化，加上货币政策趋松的预期，改革牛并不是无源之水。

股市加杠杆

复盘的第二步是牛市的形成。在经济下行的背景下走出来了牛市，特别依赖于投资者的预期与市场的增量资金。分析师和官媒为形成乐观的预期摇旗呐喊，场内外的各种配资手段则让投资者有了源源不断的“子弹”。

2014年8月16日，国泰君安证券董事总经理任泽平率先喊出“5000点不是梦”，是时，上证指数尚在2200点。任泽平认为，“这轮牛市不是杠杆牛，也不是水牛，是改革牛”，改革是最大的红利，并造就牛市。

2014年12月6日，《证券日报》首次提出“改革牛”概念，认为此轮行情是强劲改革的产物，中国股市迎来了“改革牛”。

两日后的《人民日报》在头版头条刊发《新常态下这一年》，认可“改革牛”提法。

2015年“两会”期间，证监会主席肖钢也表态赞同A股上涨是“改革牛”，他说，本轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。

两会后，上证指数进入了新一轮快速拉升进程，市场与媒体的乐观情绪进一步爆棚。官方媒体甚至不惜为牛市“背书”。

3月30日，《人民日报》两篇文章都提到股市：牛市可以成为增强发展信心的“加油站”。

4月1日，《人民日报海外版》刊文表示，“支撑当前牛市的逻辑并没有变……随着一些列深化改革措施的持续推进，转型后中国经济潜力的释放让市场充满了积极的预期和想象空间。”

4月5日，新华社撰文称，股票市场必须发挥更大的资源配置作用。新股发行提速不影响牛市势头。

4月7日，新华社再次发文《“风口”上的中国股市》，不仅肯定了此轮牛市的必然性和合理性，而且指出经济下行压力前，需要股票市场提供有力支持。

4月7日，沪指近百点涨幅后，4000点兵临城下。

4月8日，新华社再论牛市。文章表示，在“改革牛”轮廓日渐清晰，全面深化改革推进带来的政策红利不断释放，是引领A股持续放量走高的深层次动力。当天，沪指触碰4000点。

4月9日，新华社发文称，或许当前的大盘股估值只是站在了“半山腰”。

此外，机构也一致看好中国股市。今年3月，渣打银行报告预计，2015年中国股票估值将会持续上升。中金公司维持全年看多，海通证券认为，股债双牛格局长期持续。

在这片乐观情绪中，交易量也随着股指的走高不断放大。4月20日，沪深两市合计成交达18025亿元，创历史新高。上交所更是因为成交超过万亿元，导致系统爆表。

4月21日，《人民日报》撰文指出，“这轮牛市有别于2007年的市场行情，背后的原因是中国发展战略的宏观支撑以及经济改革的内在动力。”在这篇文章中，作者明确写道：“4000点才是A股牛市的开端”。

4月26日，新华社表示去年以来，无论是资本市场改革措施出台的密集程度还是监管层的轮番站台喊话，都表现出大力支持资本市场发展的国家战略意志。

4月底，沪指冲破4500点，期间几乎没有像样的回调。官媒对股市的口径也发生了变化，开始倡导慢牛。

5月5日，沪指下跌181点。当晚，新华社及新华网连发四篇文章，言及当天暴跌的A股，认为“本轮股市的快速修正有利于市场进入管理层所倡导的慢牛模式”、“A股终将回归理性慢牛”。

在5月28日上证指数出现500多点大跌当晚，新华社表态“适度调整会使牛市走得更远”，“6月股市将走慢牛行情”。

在此轮“改革牛”中最出彩的中国南车与中国北车，随着合并的最终完成，行情也走到了终点。自去年12月31日南北车宣布合并复牌以来，到4月3日南北车重组事项获批，中国南车与中国北车的涨幅分别为510%和483%。二者市值更是高达1400亿美元，超过波音飞机，仅次于通用电气。

4月28日，南北车发布合并报告。5月6日，南北车均以收跌走完最后一个交易日。南北车从此退出中国股市舞台，中国中车（601766）成为了新的市场风向标。不巧，6月8日复牌的中国中车，虽然首日涨停，但次日开始便先于大盘进入大跌轨道。牛熊转换悄然启动。

去杠杆的“恶性循环”

复盘的第三步是牛熊转换。由于此轮牛市上涨过程中具有杠杆牛市的特征，牛熊转换发生之后，去杠杆的进程亦自动开启，而且呈现出不断自我恶性循环的态势。股价下跌引发强平，强平促使股价进一步下跌，而股价进一步下跌又进一步触发新的平仓线……使用杠杆的投资者猛然发现，几乎没有人是安全的。

7月9日，署名“u_103639903”的网友在某社区论坛写了自己使用融资业务被平仓的经历：“我使用正常的券商融资融券业务，1配1850万元本金配有850万元融资额度，实际使用了740万元配资，从来不用融资业务，直到2014年12月券商推荐，最后抱着尝试的心态使用了融资业务。”

“7月8日9点30分正式开盘，慢慢的，无数股票有天量的买单，国家队毫无保留地出手了，好多好多股票出现了巨量的成批的买盘挂单，大部分股票股价从跌停打开慢慢回升，但是我们已经失去了操作账户的权利（据内部数据了解，券商正常融资客户有天量的都在这中间，我113%的担保比系统自动平仓竟然排队排了一个小时才轮到，这该有多少账户被强平啊？），账户全部被锁，……10：30分，排队到我了，系统强平，而在这期间一直在安排银行转账准备好的资金，10点38分，100万保证金到账，但是仓已经平掉，失落，真正的地板价筹码被国家队拿走了。”

7月8日，沪指3507点收盘，大跌219点。而在17个交易日前——6月12日沪指冲上阶段高点5100点，但自6月15日以来，沪指直泻而下，行情惊天大逆转。

6月15日，沪指下跌百点。暴跌的直接导火索被认为是证监会一纸公文表明将排查场外配资。

6月12日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。该通知要求证券公司对信息系统外部接入管理开展自查，对为场外配资活动提供便利、直接或间接参与非法证券活动等，依法采取行政监管措施。

不过，在同一日，证监会还发布了《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，沪深交易所发布《融资融券交易实施细则（2015年修订征求意见稿）》，修订内容包括放宽机构投资者参与两融规定，允许合约展期。

Wind统计，截至6月15日（沪指冲上突破5100点）。自今年1月1日（3000点附近）以来，沪深两市两融（融资融券）余额为2.2万亿元，而去年同期为3956亿元。

从数据可见，两融业务自今年上半年以来突飞猛进，但监管层认为风险可控。所以，尽管当日暴跌，但市场仍然满溢乐观情绪。就如网友“u_103639903”所言，“正常调整”。

因为在今年1月，证监会也下发过对证券公司两融业务检查，虽然有个别券商被处罚，但两融业务运行总体平稳。

可是，指数却“意外”再跌。

6月16日，沪指继续下跌175点，盘中击穿5000点。6月19日，沪指暴跌307点，跌幅高达6.42%。

端午后，连涨两天，第三个交易日（6月25日），沪指重拾下跌之势，接连四个交易日连续下跌。其中，6月26日下跌334点，跌幅达7.4%，创业板跌幅为8.91%。

网友“u_103639903”说，很多人都准备离场，包括他自己。

6月27日，央行宣布，定向降准、降息0.25个百分点。但市场并不领情。6月29日，沪指高开低走。午间，中国证券金融公司（下称“证金公司”）通过证监会官微表示，目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓的规模很小。

“国家队”进场

复盘的第四步是救市。由于此轮下跌具有“恶性循环”特征，为了免于发生系统性金融风险，高位救市成为了监管部门不得已为之的手段。

进入7月后，跌幅更加凶猛，7月1日（-223点）、2日（-140点）、3日（-225点）连续三天暴跌。千股跌停、上市公司公告停牌，中国A股市场上罕见的事情发生了。

7月1日以来，多家基金公司表示仍对中国A股信心满满。

7月3日盘后，证监会新闻发言人张晓军宣布，证金公司将进行第三次增资扩股，由现有股东进行增资，将现有注册资本由240亿元扩大到1000亿元。增资扩股后，证金公司还将多渠道增加资金，用于扩大业务规模，维护市场稳定。

这是证金公司第二次出现在此次的股市震荡中。但却是第一次在公开场合对监管者下“军令状”。

证金公司网站显示，公司是经国务院同意，中国证监会批准设立的全国性证券类金融机构，是中国境内唯一从事转融通业务的金融机构，由上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司共同发起设立的证券类金融机构。公司成立于2011年10月28日，注册资本金75亿元人民币。转融通是证金公司的主要业务。

证金公司网站显示，截至2015年3月底，证金公司为证券公司融资融券业务提供资金和证券累计达到8075.8亿元，其中转融资7279.8亿元，转融券796亿元。转融通余额1152.2亿元，较2013年底翻了一番，其中转融资余额为985.9亿元，转融券余额为166.3亿元。证券公司融资融券累计交易额23.5万亿元，日交易额达A股交易额的18%，融资融券余额达到14939.2亿元，占A股流通市值的3.8%。沪深市场标的证券为918只，开展融资融券业务的证券公司达到91家，投资者数量达到330万人。

7月4日，以上市券商为主的21家证券公司在证监会召开闭门会议后联合发出联合公告，将以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。并表态：4500点以下券商自营不减仓。而从多家券商发布的公告来看，这1200亿元确实直接由证金公司“操盘”。

7月5日晚间，证监会公告称，暂停IPO。同时，为充分发挥证金公司的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模等。另外，央行将协助通过多种形式给予证金公司流动性支持。

这是证金公司公开参与救市的开始。

中国社科院教授刘煜辉认为，中国式的平准基金最终确定为“证券金融公司+央行流动性”，无规模表述充满了想象力，意味着这个流动性可能是无限量的，直至市场最终恢复正常秩序。

7月6日证金公司开始入场买入蓝筹股。当天的交易公开信息显示，“证金公司”席位上买入了30只蓝筹股共计57亿元。据了解，7月7日和8日这两个交易日，证金公司动用的资金都在2000亿元以上，合计规模超过4000亿元。

7月6日、7日，沪指小幅上涨，但不改颓势。 7月8日，沪指再暴跌219点，市场信心已近崩溃，成交额从高峰时的过万亿元萎缩超三成。

各方仍在积极救市中。

7月7日，证监会网站挂出：江苏省160家上市公司董事长承诺将通过回购股份、增持等手段维护证券市场稳定。

面对中小市值股票大面积跌停，证金公司的作用再次提升，证监会新闻发言人邓舸表示，为恢复市场正常交易，证金公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度。

7月8日，央行官网盘前发表声明，表示将密切关注市场动向，继续通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。

同日，证监会表示，证金公司将通过股票质押的方式，向21家证券公司提供了2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票。

网友“u_103639903”说，“我身边几乎所有的正常融资朋友都被强平了, 身边的朋友输得少的大概300万-500万元，多的大概3000万-5000万元，平均人均损失1500万左右，最多一个朋友损失1个多亿，好多人房子卖了”。

网友“u_103639903”和他的朋友们，被平仓在大盘反弹前夕。

7月9日，央行盘前再度表示，已为证金公司提供了充足的再贷款。同时，还将根据证金公司需求，继续通过多种方式向其提供流动性支持。

同日公安部公告称，针对近期境内证券市场出现的异常波动，公安部部署全国公安机关依法打击证券期货领域违法犯罪活动。7 月10 日上午，公安部副部长孟庆丰率跨部门工作组抵达上海，对个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易等犯罪的线索开展调查。

7月9日，指数暴涨超过200点。千股涨停。此后，沪指重返4000点。

好景不长。7月27日，沪指暴跌345点，跌幅逾8%。当日，路透社援引消息称，证金公司近日已归还部分商业银行同业贷款。事实上，早在一周前，《财经》杂志报道，证监会正在研究维稳资金退出方案。但是，证监会予以否认。

在此轮暴跌中，证金公司买入了一批股票。颇有意味的是，被证金公司买入的股票，上市公司都会公告，而结果则是公司股价暴涨。

其中最值得一提的是梅雁吉祥（600868）。

8月4日，梅雁吉祥宣布“证金公司持合计982.68万股，占总股本的0.52%，为目前公司第一大股东”。此后，梅雁吉祥一路上涨，最高突破10元，阶段涨幅一度超过200%。

据不完全统计，沪深两市至今已有近80家上市公司披露证金、汇金持股状况，其中，证金、汇金位列40余家上市公司前十大流通股东。

再来看九阳股份。九阳股份因停牌躲过6月下旬下跌，7月8日复牌恰逢国家队入市，数据显示，号称中信系“四大金刚”营业部大举买入，而市场猜测“四大金刚”背后则是证金公司。

从7月9日开始，九阳股份股价从17元涨到最高时候的39元。

梅雁吉祥的“鲇鱼效应”扩散。

有证金公司入驻的上市公司纷纷自曝。而市场极为青睐证金概念股，这也是上市公司纷纷自曝家中有证金公司这一“最强股东”的原因。

8月18日，上证综指大跌200点，中国A股重现千股跌停。8月19日，上证综指跳空低开。但下午开盘不过一刻钟，东旭光电、浙富股份、汇冠股份、长信科技、苏大维格、安诺其在上证综指下跌逾百点时强势封停。

弱市下强势涨停，定是国家队进场。果不其然，上述几家公司19日午间公告，证金公司、汇金公司持有公司股票。其中证金公司成为东旭光电第三大股东，汇金公司为公司第四大股东。8月20日，沪指继续下跌，但东旭光电仍然涨停收盘。

而汇金新晋公司第一大股东的浙富控股，8月19-21日连续三个交易日涨停。

猫和老鼠的游戏

复盘的第五步是监管。电子化的场外配资是A股监管者面对的一项新鲜事物，它考验着监管者的监管能力。特别是在股市上涨被视为一项政绩的背景下，监管者开始时对场外配资存有的投鼠忌器心理，最终导致了“养鼠为患”的恶果。

6月15日，沪指下跌103点。在前一个交易日（6月12日）收盘后，证监会向券商发布内部通告，暂停并清理场外配资。事实上，在中国A股疯狂上涨的2015年3、4月份，除了融资融券外，场外配资的疯涨，已经让监管层看到了隐患。

4月17日，证券业协会下发了《关于开展融资融券业务合规与风险控制评估工作的通知》。

4月29日，瑞银报告指出，考虑到HOMS系统的子账户特点，我们认为若监管层切实落实这一规定，HOMS 平台或面临一定整改风险。

面对股市暴跌，6月29日，证金公司在问答中，也提到了“恒生HOMS系统”：“一般认为场外配资主要通过恒生HOMS系统接入证券公司交易系统，其杠杆高于证券公司融资业务，平仓规模也高于证券公司融资业务的平仓。据了解，沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，今天上午强制平仓规模约22亿元，合计占交易量的比例很小。”

HOMS是恒生电子（600570）子公司恒生网络为私募基金开发的技术工具，2012年5月正式上线，目的是为适应阳光私募等中小资产管理机构提升投资交易管理和风险控制能力的需要。

一位金融机构从业人员告诉《东方早报·上海经济评论》记者，因为券商的两融业务以1:1配资，风险可控，对流动性有重大影响的是场外配资。而场外配资由于不需要严格的审核，配资规模大，高杠杆风险可见。不过，证金公司在此次的问答中仍表示，场外配资强制平仓规模占交易量的比例很小。

华泰证券分析师薛鹤翔在7月5日撰写的报告中统计到，前期场外配资规模在1.2万-1.5万亿元，以HOMS和券商资管结构化产品为代表，关于HOMS前期有一个数据是4000 亿元，这里面应该同时包含了一级和二级账户的影响，由于前期证监会清查过一次，清理了部分二级账户，我们预计这一部分有一定的下滑，叠加近期平仓压力的出现，预计目前存量规模在1500亿元左右。

4000亿元，这个数据得到中国证券业协会证实。中国证券业协会数据显示，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元占比近90%。

证监会7月12日紧急发布清理整顿违法从事证券业务活动意见（简称“19号文”），要求对借用他人证券账户、出借本人证券账户，代理客户买卖证券等行为进行清理。分析认为，19号文矛头直指场外配资，几乎相当于“斩断”配资公司的合规性道路，以防止配资死灰复燃，规范各类非正常杠杆资金，遏制疯狂炒作。

而恒生电子的HOMS系统被认为是此次暴跌的主力。

不过，“19号文”推出当日，恒生电子公告称，从6月15日到7月10日，沪深两市单边交易总量约为288649亿，而同一时期HOMS总平仓金额仅为301亿，占两市单边总交易比为0.104%。“数据可以清晰表明，HOMS被称作引发股市震荡主力的说法是不客观，也是非理性的。”

据介绍，HOMS系统最初的主要功能是提供伞形分仓功能，方便不同的交易员进行管理交易，后来HOMS出现了挂靠在伞形信托子单元的二级分仓功能，有了二级分仓后，原来的100万元到300万元的门槛就几乎取消，几千元都可以起配资金，杠杆率甚至达到了1:10。

虽然恒生电子极力澄清自己非暴跌推手，但仍然被监管部门约谈。

据报道，7月13日上午，证券监管当局突访恒生电子杭州办公大厦，约谈多位高管，负责恒生HOMS系统的相关高管是本次重点约谈对象。

7月16日，恒生电子公告，关闭HOMS系统任何账户开立功能；关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能；不再对现有账户增资。根据恒生电子的公告，公司关闭HOMS系统会给当年利润产生影响，但影响不大。

有意思的是，记者查阅了7月12日以来的券商报告，并未发现有券商看空恒生电子，更没有券商提出恒生的HOMS系统是造成此次暴跌主要原因的观点。相反，几乎所有的券商一致看好恒生电子。主要的理由都是因为恒生电子与蚂蚁金服的密切关系。

2014年4月，阿里巴巴董事局主席马云通过浙江融信收购了恒生电子控股股东恒生集团100%的股份。交易完成后，浙江融信通过恒生集团持有恒生电子20.62%的股份。资料显示，浙江融信成立于2003年，马云个人持股99.14%。

今年6月，浙江融信的股东马云和谢世煌，与蚂蚁金服签署相关协议。认购完成后，蚂蚁金服间接持有恒生电子20.62%的股份。

长江证券分析师马先文认为，“19号文”并不是在打压恒生电子，反而是在鼓励金融行业与互联网行业的跨界行业。另外，他认为，HOMS配资功能仅是恒生2.0战略版图的冰山一角，HOMS接口关闭事件一方面从反面说明恒生的市场影响力及行业地位之高，另一方面表明恒生HOMS处于可被监管的阳光范畴。

恒生电子8月18日晚间发布公告称，因涉嫌违反证券、期货法律法规，证监会决定对恒生电子控股子公司恒生网络进行立案调查。

不过，在同一天的公告中，恒生电子同期公布了母公司恒生集团增持的消息。更值得一提的是，汇金、证金两个救市“国家队”都在此次暴跌中买入恒生电子。

据不完全统计，在“证金、汇金”概念股中，截至8月19日，70家非汇金控股的上市公司发布公告被证金、汇金持股市值为885亿元，7家汇金控股的金融企业被汇金受让增持市值为249亿元，两者合计1135亿元，占比整个市场自由流通市值和流通市值的比例分别为0.54%和0.27%。

从市值来看，这些“证金、汇金”概念股所占比例并不高，但是因为有“证金、汇金”入驻，股价激增。

兴业证券策略分析师张忆东、周琳认为，证金选股没有经过仔细研究和推敲，证金与汇金在所谓股市“系统性风险出现”的危急情况入市属于应急手段，但目前市场对“证金、汇金”概念股的炒作，则会导致市场扭曲、劣币驱逐良币。

除了影响资本市场秩序外，有业内人士认为，证金公司大举入市甚至影响了M2。

8月11日，央行公布7月金融统计数据，其中M2增速大超预期，非银行业金融机构贷款增加8864亿元，占比60%。

民生证券、中信建投和光大证券等分析师的点评都认为，“中证金炒股炒高了M2”，央行发言人的解释是：“近期我国资本市场出现波动，为了稳定市场预期、防范金融风险、支持资本市场平稳健康发展，7月份货币政策和银行体系采取了一些临时性措施，相关操作对货币信贷增长也会产生影响。下一步随着资本市场趋于稳定，这种临时性因素的影响会逐步消退。”

7月27日，在沪指反弹600点之后，当天沪指暴跌345点，跌幅高达8.48%，1800余只股票跌停。次日，证监会组织稽查执法力量，重点针对27日集中抛售股票等有关线索进场核查。

此后，证监会多次与公安部集结，核查恶意做空者。

8月28日，证监会再度声明强化与公安部的执法合作。据证监会网站，今年以来，证监会正式启动刑事移送程序的案件总数已达48起。

8月30日，中信证券徐刚、刘威、房庆利、陈荣杰四高管因涉嫌内幕交易，《财经》杂志社记者王晓璐因涉嫌伙同他人编造并传播证券、期货交易虚假信息，中国证监会工作人员刘书帆因涉嫌内幕交易、伪造公文印章、受贿等犯罪，被依法采取刑事强制措施。

在8月初监管部门“恶意做空”调查中，沪深交易所对34个存在重大异常交易行为的证券账户采取限制交易措施，有媒体报道，其中的司度（上海）贸易有限公司是城堡投资的马甲，而城堡投资亦是首获QDLP试点资格的6家境外对冲基金公司之一。

9月6日，证监会在答记者问时表示，今年4月以来，已下达行政处罚决定71起，市场禁入决定7起，罚没款2亿元。目前，正在部署查处第七批案件，重点查处涉嫌操作市场的重大案件。

未知的结局

目前看来，救市尚未成功，A股何处见底？政府与股市之间若即若离的关系，使得政府本身成为了扰动股市巨大波动的因素。这轮插着杠杆翅膀的改革牛最终走向何处？目前还是个未知数。

8月14日，证监会表示，今后若干年，证金公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作。同日，其向中央汇金公司转让部分股票。市场对此的解读是证监会变相宣布救市已经基本结束，行情的演变将进入“常态化”。

8月17日，四大报纷纷在头版发表评论强调，应有序调整救市期间的应急措施，让市场回归自主调节。

但是经过暴跌暴涨，千股跌停，千股涨停之后的中国A股，会如中国证监会公告中所言“发挥市场自我调节的作用”？证监会在8月14日的公告中提到，“当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，（证金公司）仍将继续以多种形式发挥维稳作用”。

自8月18日沪指暴跌以来，市场再次对证金公司救市给予期待。可是，那些公布证金是自己的“最强股东”的上市公司，不再涨，更别提封停，因为证金也自身难保——沪指8月24日跳空低开在前期低点3373点，25日跌破3000点——证金被套了。