科创板两周年：一场尚未终局的试验

2019年7月22日，黄浦江畔一声锣响，作为资本市场改革“试验田”的科创板正式开市。站在两周年这一时间节点上，回顾总结科创板建立并平稳发展的内在原因，深入认识科创板给资本市场带来的诸多变化，分析展望未来进一步的改革举措，从而总结经验，深化认识，更好地推动科创板建设行稳致远。

一、科创板改革缘何成功推进

客观而言，设立科创板并试点注册制改革近两年来进展顺利，制度设计与执行总体符合预期，同时一系列关键改革举措渐次落地，有序推进。

总结此次改革成功推进的原因，主要有以下三个：

1.科创板设立与中国经济结构转型相契合

中国过往二十多年的经济增长，分别得益于全球化的兴起、人口红利的利用以及金融周期的扩张，但这种高度依赖要素投入和投资驱动的增长模式，不可避免地带来了两大问题：一是实体经济领域中的产能过剩；二是金融领域中的宏观杠杆率高企。

要降低金融系统性风险，要跨越所谓“中等收入陷阱”，必然需要从依赖于传统的要素投入，进入一个创新驱动的发展阶段，通过资本要素的优化配置来获得新的发展动力。正如著名经济学家熊彼特所言：创新是经济发展的根本要素，也是突破平庸的经济发展的根本动力。

如果说创新是经济增长的引擎，那么金融就是燃料，特别是资本市场可以为不同类型科创企业提供较强针对性、适应性和有效性的上市服务，引导资金、资源优先供给国民经济发展的创新行业、重点领域，形成创新与金融“双轮驱动”的新增长动力。近年来，党中央和国务院高度重视资本市场发展，推动了资本市场的一系列关键性基础制度改革，为科创板的发展提供了良好的制度环境和决策支持。

2.市场参与各方对注册制改革及其理念形成了高度共识

过往多年，资本市场的发展和改革，始终陷于“一放就乱、一管就死”的“放管”怪圈，迫切需要一个整体性突破的改革抓手。在经过多轮的市场化改革探索和实践之后，市场参与各方认识到，资本市场最大的市场化改革一定是供给的市场化，也就是发行注册制改革，只有在这个市场化的前提下，才会有其他的市场化改革的基础。

在设立科创板并试点注册制改革推进过程中，中央领导和有关会议、文件多次强调，“要真正落实好以信息披露为核心的注册制”，“要增强市场包容性，把选择权交给市场”。由此，注册制的改革理念和基本定位，进一步精炼为“以信息披露为核心”。经过一段时间的改革实践，人们对这个理念的认识不断深化，共识不断增强。社会及市场各方对改革的支持有利于重塑资本市场新生态，释放改革红利，为各项改革协调推进提供动力。

3.资本市场构建了市场化改革内循环和双向开放外循环相互促进的新发展格局

长期以来，中国资本市场形成了“推进制度改革、发挥融资功能和保持市场稳定”的不可能三角现象，改革在某种程度上陷入周而复始的连环套之中。在此次设立科创板并试点注册制改革的同时，市场的国际化进程也在加速推进之中。随着证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开，中国资本市场在产品、机构和服务领域的开放进程持续推进。随着互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的进程进一步加快，参与度大幅提升。

与此同时，A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高。2019年以来，境外投资者通过沪深港通、QFII和RQFII等渠道持续买入境内股票，推动中国资本市场更深地融入了全球金融市场体系，推动市场走出了“扩容恐惧症”和不可能三角的怪圈。

二、科创板之变

设立科创板并试点注册制，是完善资本市场基础制度，发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展的重要举措。作为一项系统性改革和制度性变迁，科创板市场从发行理念到制度供给，从制度供给到市场功能，在短短两年多的时间里取得了诸多阶段性成绩，反映出资本市场改革的外部强烈共识和内在充沛动力。

1.确立了多元包容的发行理念和市场化的资源配置方式

基于科创企业不同于传统企业、成熟企业的特点，借鉴境外成熟市场经验，科创板设置了以“市值”为核心的多套上市标准，提供了市值与净利润、现金流、收入、研发投入等指标不同组合的5套上市标准，同时针对红筹企业和特殊股权结构企业，另行制定了2套上市标准，共7套标准供企业自主选择。这种多元包容的上市条件满足了不同类型科创企业的发行上市需求，疏通了科创企业的资本市场入口。

截至2021年7月22日，科创板已上市的311家公司中，按照注册制之前的上市标准，大约只能有246家满足上市条件，占比81%。注册制下，除上市条件多元化以外，还取消了多项不必要的发行条件，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面要求，将核准制下部分可由投资者判断的事项，转化为信息披露要求。据不完全统计，有65家企业因上述改革得以上市。其中包括19家未盈利企业、3家红筹企业和2家双重股权结构企业。

科创板发行上市条件的优化，也带来了对股票发行权利、证券监管模式，乃至资源配置方式的转变。与核准制将股票发行视为一种行政许可权不同，科创板注册制秉持“发行上市是企业的一项基本权利”的理念，基于自由主义和披露哲学的法理基础，大幅精简优化发行条件，强调“以信息披露为核心”、“真正把选择权交给市场”的注册制精神，在某种程度上重塑了股票发行过程中政府和市场的基本关系，有利于形成各市场主体归位尽责的市场化运行机制。

股票发行权利观念的变化背后，蕴含着证券市场资源配置方式的转变。核准制是一种典型的以行政手段配置资本的发行体制，科创板试点注册制后，股票发行的数量、节奏、价格均由市场来决定，有利于形成资本要素从低质低效领域向优质高效领域流动的机制，引导资本要素向先进生产力集聚。据统计，科创板每百家公司上市的时间间隔在不断缩短。从0到100家用了9个月的时间，从100家到200家用了不到8个月的时间，从200家到300家则用了不到7个月的时间。

2.推进了资本市场的基础性制度变革

作为资本市场增量改革的“试验田”，科创板在发行、上市、交易、退市、再融资、股权激励、并购重组等方面进行了一系列制度创新，形成了可复制可推广的经验，为创业板等存量市场改革提供了有益借鉴，为全市场稳步实施注册制提供了制度“试验田”。

市场经济是一系列配套制度的集合，一个市场经济制度必然需要另一个市场经济制度来支持，科创板建设也是如此。

此次改革吸取了以往数次证券市场改革的经验教训，在具体举措上，一方面坚持市场化导向，在发行上市条件做“减法”的同时，在中介机构归位尽责制度上做“加法”，通过建立“保荐跟投”等市场机制发挥对投行的资本和信誉约束作用，压严压实中介机构责任，夯实注册制的运行基础。另一方面坚持法制化完善，在立法层面推动了《证券法》《刑法》的修订，在司法层面颁布了专门性综合性司法保障文件，在执法层面出台了《代表人诉讼司法解释》，在行政监管层面探索建立欺诈发行上市责令购回制度。这些举措全面提高违法成本，切实保护投资者的合法权益，在资本市场基础制度改革的关键部分迈出了实质性步伐。

3.构建了资本市场赋能科创企业的快车道

英国经济学家约翰·希克斯（1999）在详细考察了金融对工业革命的支持作用后指出：“工业革命不得不等候金融革命。”这一发人深省的历史事实，有力地表明了在现代经济中资本市场对技术创新和产业革命的巨大支持和引领作用。科创板市场的建立，补齐了资本市场服务科技创新的“短板”，初步建立了资本市场赋能科创企业的快车道，在集成电路、生物医药、高端装备制造三大领域的集聚效应不断凸显，科创板正日益成为畅通科技、资本和产业良性循环的重要平台。

自开市以来，科创板累计接受647家企业正式申报，目前有342家企业获发行注册，上市公司家数已达311家，首发募集资金净额达3800亿元，涉及1300余个项目，其中60%以上与科创公司研发投入及科创项目新建、扩产直接相关。2020年，科创板公司研发投入与营业收入之比的中位数为9%，研发人员占公司人员总数的比重平均为28.6%，均高于其他板块。高研发投入换来的是技术突破和核心竞争力提升。两年来，科创板企业在各自领域的创新成果层出不穷。2020年科创板公司合计新增知识产权16300余项，其中发明专利4500余项。

科创板灵活的股权激励制度，为企业“引才留才”提供了强有力的保障。目前共有125家公司推出144单股权激励计划，占科创板公司总数超过40%。激励对象涉及核心技术人员、管理人员及其他骨干员工超过2万人，激励范围广、力度强，为科研人才潜心研究注入“强心剂”。

三、需要解决的重点难点问题

可以说，科创板在经过两年的发展后取得了初步成功，但对照科创企业发展和中国经济转型升级的内在需求，依旧任重道远，需要久久为功。值得注意的是，科创板发展过程中也出现了理念的碰撞，规则的博弈，实践的纠结，反映出很多重点难点问题需要进一步解决。

1.平衡好科创板“硬科技定位”与注册制“市场化选择”之间的关系

科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的六大高新技术产业和战略性新兴产业，简而言之重点支持“硬科技”企业发行上市。与此同时，注册制改革的实质含义是“真正把选择权交给市场”。这两者之间存在着一定程度的悖论，因为对企业科创属性的把握意味着注册制下依然有较多的上市门槛，依然需要审核人员对企业的产业属性进行实质性判断。

从监管取向来看，目前对上市企业“硬科技”属性的强调也有越来越严，越来越紧的趋势。事实上，发展“硬科技”是一项系统性工程，不但需要有产业链协同和科技创新生态，也需要有应用场景，而且“硬科技”的发展也具有较强的“时变性”和“渐进性”特点，在审核环节不断加强审核，不断细化审核要求，过于强调“硬科技”属性未免有刻舟求剑之嫌，过于严苛的审核标准和上市难度也往往导致逆向选择的结果。以什么样的包容性去把好科创属性关，这将在很大程度上决定科创板未来发展走向和市场竞争力，这需要在实践中不断探索。

2.平衡好一二级市场之间的定价关系

资本市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股价就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即市场的定价在总体上是有效率的。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更是有赖于成熟而理性的投资者群体。尽管科创板设立了“两年投资经历”加“50万资产额”的投资者准入门槛，但中小投资者投资思维和习惯难以很快改善，市场的定价效率仍有待提高，特别是短期内新股上市遭遇“爆炒”的情形仍普遍存在，大多数仍会在首日出现股价狂飙的局面。

二级市场的新股“不败”反过来又影响到一级市场询价机构的报价行为，产生了所谓“默契抱团”压低发行价的现象。此外，这种上市初期过度炒作后的缓慢下跌也对市场走势产生了负面影响，以2021年7月22日与2020年7月22日的市值对比情况来看，在140家可比的上市公司数据中，有98家公司的市值缩水，缩水30%以上的公司有68 家，缩水50%以上的公司有23 家，个别极端案例市值缩水近80%。在投资者理念及行为短时间内难以优化的情况下，如何重构市场的定价体系，提高科创板的定价效率，使一二级市场定价能有序衔接？另外，在注册制下如何吸引长期资金入市，保持供需双方的充分供给，真正实现股票发行和退市的市场化，这些都是需要进一步探索的重大问题。

3.平衡好科创板与创业板之间的定位与分工关系

从境外多层次市场发展来看，上市条件设计凸显不同层次的差异化，制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同，其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。与成熟市场层次分明的多层次市场相比，我国交易所多层次资本市场“形备而神不至”。上述问题背后的最直接原因在于各市场板块缺乏清晰的市场定位，不同市场板块的上市制度没有明显差异，上市条件的设置较为单一，存在着交叉与重叠。

近日，功率半导体龙头企业——比亚迪半导体和电子设计自动化（EDA）龙头企业——华大九天相继宣布将冲刺创业板，这意味着创业板的上市企业定位也包含了“硬科技”企业。如何避免在地方利益的裹挟下，两个市场板块再次出现“同质化”竞争，进而导致交易所之间的监管竞次和无序竞争？如何真正建立起层次分明，功能互补，错位发展，有机联通的多层次资本市场体系，支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展？这些问题，都需要深入研究、有效应对。

当然，作为资本市场改革的“试验田”，科创板尚需要在审核理念演进、交易机制改革、中介机构责任、持续监管机制等方面不断探索，坚定改革。纵然爬坡过坎，纵然知易行难，但这场试验还在进行着，尚未终局。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)