美联储前主席伯南克给全球央行支招：用直升机撒钱拯救经济

在实施多年QE（量化宽松）政策以后，全球经济仍然增长乏力，全球央行货币工具箱还能有什么招？ 欧洲央行和日本央行的办法，实施负利率政策。

4月11日，前任美联储主席伯南克在美国著名智库布鲁金斯学会网站上发表题为《美联储还剩什么工具——直升机撒钱》的文章，提出了新方案，继续撒钱，要知道，在他手里，美联储实施了4万亿美元QE的计划。伯南克在文中系统阐述了由央行货币支持的财政刺激政策的利弊以及实施步骤。

伯南克认为，直升机撒钱是一种扩张性的财政政策——增加公共支出或减税——且是通过增加货币供应量来负担成本的。

不过，伯南克也指出，央行货币支持的财政扩张方案，也就是所说的“直升机撒钱”，在可以预见的未来，在美国实行的可能性极低。这个方案也伴随着诸多执行难题，包括如何纳入标准货币政策框架，如何协调政府和央行。

伯南克认为，在某些极端的情况下，比如财政赤字大幅增加，利率几乎为零的货币政策，政府不愿增加债务负担以实行财政政策之下，那么该方案是一个可选项。但是现在推出为时尚早。

值得期待的是，美国时间4月14日下午1:30，中国人民银行副行长易纲和伯南克将在布鲁金斯学会对话，讨论中国的财政政策，货币政策，汇率政策是否会成功。

同时，今年第二次G20全球财长和央行行长会议将于4月14日-15日在华盛顿举行，此前在上海举行的会议上，全球财金首脑同意推进结构性改革，包括增加财政政策力度。

4月26-27日，美联储将举行政策会议，目前，期货市场预计4月加息概率为3%，全年加息概率为59%。

以下为澎湃新闻翻译的伯南克博客文章全文：

假设某一天，直升机飞过小区上方，丢下1000美元的钞票，迅速被小区居民捡走。进一步假设，所有人都相信这只是一次偶发事件，并不会再次发生。——米尔顿•弗里德曼，《最优货币量》（1969年出版）

早在2002年，我（伯南克）在有关通货紧缩的一次演讲中，留下了“直升机本”（Helicopter Ben）的绰号。在讨论应对通货紧缩的各种可能方案时，我提到了一种极端的策略——即大规模减税，并由央行才承担减税的成本。米尔顿•弗里德曼曾在1969年的论文中首次提到“直升机撒钱”的办法。当时的美联储公关人员Dave Skidmore曾提醒我删掉这个比喻，他说，“这不是央行官员该说的话”。我当时说“大家都知道这是米尔顿•弗里德曼提出的”。但结果就是，许多华尔街债券交易员显然并未深入激烈米尔顿的话。（本•伯南克 《行动的勇气》2015年出版）

在前几篇博文里，我论述了如果美国经济下行，美联储可以使用的工具。我说过，目前已经很低的利率限制了使用传统降息的办法。美联储可以使用的工具有限，从利率政策的“前瞻导向”到长期利率定向宽松。然而，只要人们需要保持汇率稳定，央行能够调整利率的空间就很有限。然而，长期保持低利率的好处会随着时间慢慢消失，其弊端不断显现。结果就是，在某一时点，货币政策的效应会慢慢消失。

当只有货币政策不足以使经济恢复，或者避免通胀率过低，于是财政政策就提供了一个强大的选择，尤其是当利率接近于零之时。然而，近几年，发达国家的立法者们不愿意使用财政政策，担心政府债务已经过高。再这样的背景之下，米尔顿的“直升机撒前论”又重新获得了关注，有影响力的推动者就有 英国金融稳定局前主席 Turner, 花旗集团全球首席Willem Buiter, and 新凯恩斯主义经济学领军人物Jordi Gali。

在这篇文章里，伯南克把“直升机撒钱”作为一种政策制定者可以使用的（无计可施之策）策略来讨论。主要有两点。第一，直升机撒钱是一个有用的工具，尤其是当传统的货币政策失效，政府债务高企之时。第二，作为一个实际问题，直升机撒钱具有一些操作难题，包括1）如何纳入标准货币政策框架，2）如何和财政政策、货币政策协调，而不损害央行的政策独立性或长期财政规划。

我提出了以下几个谨慎的解决方案：

首先明确的是，实际在美国运用直升机撒钱是几乎不可能的。美国经济持续走强，不满足使用该政策的条件（资源利用严重不足和通货紧缩）。并且，美联储还拥有其他工具。然而对于市场和公众而言，应当意识到，一旦出现最严重的衰退或通货紧缩，政府确实有工具应对。随着欧央行和日本央行努力达成通胀目标，央行支持的财政政策在世界其他国家也都收到了关注。

直升机撒钱是什么意思，如何运作？

当2002年我第一次提到“直升机撒钱”的办法之时，对许多人而言是不愉快的。但使用不现实的例子对于看清问题本质却非常有用。即便不可能有负责的政府会在天上撒钱，也不代表我们不应探究弗里德曼这一实验性想法的逻辑，旨在使用极端条件证明——为什么政府应当尽一切可能避免通缩？

用更为通俗且实际的话来说，直升机撒钱是一种扩张性的财政政策——增加公共支出或减税——且是通过增加货币供应量来负担成本的。为使大家摆脱这种空想意味的指代，我在下文将之称为货币化融资的财政计划，缩写为MFFP。

我们假定现在美国经济运行在潜在生产力及目标通胀下方，而货币政策难以改变当下的处境。于是，国会同意了一次性的1000亿美元的财政计划，包括500亿美元的公共支出以及500亿美元的一次性退税。最直接的，政府的预算赤字上升了1000亿美元。但是，不同于标准的财政计划，赤字的增量不是由面向公众的发行的国债来负担，而是由联储向财政部特别设立在央行的“支票账户”授信1000亿美元来融资，这些资金被用于财政支出和退税。另一种做法是财政部发行1000亿的债券，而联储承诺购买并无限期持有，此外还返还财政部这笔债券的利息。

在这两种做法下，联储都必须保证不推出其他货币政策抵消MMFP的政策效果。

从理论上来说，MFFP的好处在于，能够从多种渠道影响实体经济，且相当有效——哪怕当下的政府债务负担已经很重且利率已经达到0或者负的水平。在我们的例子中，传导渠道包括：

1.直接的政府公职开支效果，影响了GDP，就业及收入。

2.居民部门通过退税导致的收入增加，这可能促进消费者支出。

3.短暂提升通胀预期，因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率左右，更高的预期通胀率意味着更低的实际利率，这将促使资本投资及其他开支。

4.不像依靠发债融资的财政方案，MFFP并没有增加未来的税收负担。

标准的（依靠发债融资）的财政方案，也可以通过1、2两种渠道实现，然而当通过发债来支持支出增加或减税，未来的债务成本会增加，未来的税收压力也会增加。也就是说，今天增加了家庭支出，也会增加明天的税收。人们如果听到未来可能会增加税收，就会减少支出，这样就抵消了这个刺激方案的作用。相比之下，由央行负担的财政扩张斌不会提高政府债务或是家庭的未来税务负担，于是与刺激家庭支出也有更好的效果，也就是渠道4。MFFP导致的货币供应量的提升将会导致更高的通胀预期，也即是渠道3。这显然是一个更理想的结果。

那么，央行是否能够独立执行MFFP政策？有些人曾提出“人民”QE的替代方案——央行印钱然后发散出去。从纯经济学的角度，人民QE和央行支持的减税效果相似，这也更接近米尔顿所说的“直升机印钱”。这个方案的问题是，在大多数或全部国家，这是违法的，并非经济学逻辑不对而是不合乎政治合法性。退税应当由行政部门执行，而非由央行决定。

关于MFFP政策，实行起来有2个问题。

实施上的问题一：MFFPs，利率目标及存款准备金利率

我在之前提到，MFFPs和传统的财政政策不同之处在于它通过央行发现货币融资，而不是政府发行债务融资。在我描绘的财政方案中，政府增加开支及退税是通过1000亿的新增货币承担的。为了保证效果，还必须让公众意识到货币供应是永久性增加（而不会通过其他手段冲销）。

然而，事实上，大多数中央银行并非选择固定的货币流通量来制定货币政策的。他们主要通过设定短期利率（比如美国的联邦基金利率），并通过调整货币供应量来维持利率目标。这么做的原因是利率与实体经济的关系，相比于货币供应与实体经济的关系，更为稳定且更好预测。若中央银行更倾向于钉住目标利率而不是货币供应，那么“货币供应永久性增加”的可操作性可能就不明显。

一种可行的解决办法是，中央银行，比起作出明确的货币供应承诺，可以选择暂时性的提高通胀目标——类似地，也可在未来各个时期，提升物价指数目标。由于长期来看，物价与货币供应量成比例，以更高的物价水平为目标近似于承诺更高的货币供应量。一个缺点在于，公众可能无法明确了解财政政策是由增量货币完成的，而不是新债。这个区别在上文已经提到。公众必须充分认识到货币供应永久性增加，这样MFFP才是有效的。

中央银行为实现利率目标所使用的方法增加了复杂程度。在金融危机前，联储通过调整市场中的货币供应量来达到目标利率水平。金融危机之后的数年中，多轮QE导致了大量的货币供应，联储无法通过传统的公开市场操作来维持利率水平。对此，联储与其他主要央行一样，通过多元化联储负债端工具的短期利率来影响政策利率。

明尼亚波利斯联储主席Narayana Kocherlakota指出，联储对准备金付息会影响直升机撒钱的效果。MFFPs的一大前提是，央行发现货币融资的财政方案相较于政府发债融资的财政方案，隐含着未来更低的税收负担。在长期及更常态的情况下，这个结论没有问题。值得一提的是，如果联储收缩资产负债表，且准备金数量下降的话，联储将会停止支付银行准备金利率，这也是以往通常的做法，或无论怎样通过支付比财政部债务利息更低的利息来维持利率目标。虽然在短期货币增加不会降低政府的债务融资成本，因为联储支付的准备金利息与财政部短期国债类似。

利率目标及准备金利息使得达到及沟通货币融资的成本节约变得更困难。这里有一个解决方案，我们继续刚才的假设，1000亿的财政计划落实后，资金流入银行体系，带来了1000亿的新的银行准备金。在现在的条件下，联储将对这些准备金付息，如果这个利息，既准备金利率的水平接近财政部短期国债的利率，那相较于负债融资的方法而言，货币创造的方法没有节约任何成本。

但，让我们考虑一下，如果当MFFP宣布推出以后，联储对银行开征新税费——不基于银行的准备金持有量，而是其他一些基准——比如总负债——来对冲掉联储支付的准备金利息。换句话说，这样的对冲手段，相比于债务融资的成本是更低的。

实施上的问题二：MFFPs的治理问题

有关MFFPs的最主要治理问题在于——谁来决定，而又如何决定？不同于传统的财政及货币政策，MFFPs要求政府与中央银行紧密协调，这是很难做到的。因为这会引发中央银行独立性的问题，对于政府而言，则可能会错误归因，把相关性转化为必然性，即使宏观条件不适用MFFPs时，政府可能会误用MFFPs手段来促进支出和减税。

这些治理问题，按Adair Turner的说法，也许就是该方案不被作为政策首要备选方案（甚至次要备选都不是）的主要原因。但确实也无人在经济常态期间使用它；它只适用于较困难的极端经济情形，即货币政策和其他财政政策都失效且不可使用的时候。

所以，未雨绸缪地考虑MFFPs是有必要的。

那么政府和央行可以如何携手避免上述提到的治理问题呢？可行的方案是：按照法律要求国会在联储开设一个特殊的财政部账户，并且给予联储，尤其是FOMC给该账户贷款的唯一权限，也可以设定一个预设的账户上限。在大多数情况下这个账户都是空的；仅当联储及FOMC判断MFFP可以被用于达到联储的就业和通胀目标时，这个账户才会被注入资金。然后，行政当局及国会决定如何使用这些资金（比如公共支出或减税）。重要的是，行政当局及国会有权保留这部分资金。如果这部分资金长时间未使用，联储可以被授权撤回这些资金。

这个安排，赋予了联储为分析是否运用MFFP的责任，这维护了联储的货币政策独立性也限制了国会和行政当局使用货币化工具的机会（虽然国会仍然可以通过其他手段干预联储的决策，但这个可能性是一直存在的）。在这样的情形下，议会及行政当局保留了他们的宪法权利以决定公共资金的支配权，也避免了“人民QE”的退税问题。立法者在这些情况下可能考虑行动，哪怕普通的财政举措缺乏吸引力，因为（1）支出和减税不需要新增政府债务（2）立法者需要获得美联储是否适用MFFP的评估意见。国会有权决定是否采取这个政策。

总结

央行货币支持的财政方案，也就是MFFPs，也就是所说的“直升机撒钱”，在可以预见的未来，在为美国使用的可能性极低。这个方案也伴随着诸多执行难题，包括如何纳入标准货币政策框架，如何协调政府和央行。然而，在某些极端的情况下，比如财政赤字大幅增加，利率几乎为零的货币政策，政府不愿增加债务负担以实行财政政策。那么该方案是一个可选项。但是现在推出为时尚早。