经济痕迹︱美联储过敏症——信用发动的两个案例

近日，IMF（国际货币基金组织）再次下调对全球经济的预测增速，由1月份预测的3.4%下调至3.2%。理由除了“全球投资需求疲弱”这一老生常谈之外，还特别强调了全球金融环境的恶化——全球美元流动性趋紧，加剧了金融动荡，正在损害信心和需求。

接下来，我们就谈一谈全球货币金融环境。

我们知道，货币天然是金银。一开始，英镑、美元都在票面上标注可以换取多少金银，而非现在这样是由政府背书后具有一定购买力的东西。货币由金银转为信用法币，只是近50年来的事情。这一转变彻底改变了人类货币史的面貌，使得货币当局（央行）垄断了经济社会中的信用创造。

具体而言，每当中央银行增持/减持一种资产（不论这种资产有无价值），相应地都会增加/减少等量负债；而中央扩大/收缩负债，对于经济社会而言，就等同于增加/减少货币的供给。可以说，正是各国货币当局资产负债表的变化，带来了现代经济社会信用的扩张或是收缩。

从政策角度看，央行成为经济信用的发动机，极大扩大了政府对经济波动的逆向调控空间。这也就是为什么2008年金融风暴之后，全球主要货币当局均创纪录地增加了货币供给——它们相信，信用发动机只要开足了马力，就能对冲危机带来的冲击。

但从目前看，各国货币宽松所取得的实际效果并不一致，既有美国那样成功扭转颓势的，也有日本这样尚未见到明显效果的。我国的情况处于美日之间，最近的经济数据向好，但整体经济复苏尚待市场投资者的认可。

是什么导致了这种差异？下面尝试从央行资产规模和股指的变化比照中，发现端倪。

下图选取了中美两国货币当局的资产规模和股指，为了观察的直观，将四个指标在2008年12月底的数据作为基点100，对数据进行了指数化的折算。

从2008年12月至2016年3月的88个月中，我们可以简单归纳出下面几点：

1．从平均涨幅看，中美股指的涨幅较其央行资产规模的涨幅，均高出20左右。

2．美国股指的曲线几乎平行地出于美联储资产规模曲线的上方，两线之间的差距在20上下浮动。

3．中国股指的波动性明显高于美国。在“4万亿刺激计划”的推动下，沪深300在短短7个月的时间里就翻了一番——2008年12月为100，2009年7月升至206。随后是60个月的漫长调整，直到2014年7月，股指再次快速上涨，至2015年6月累计涨幅126%。之后，股灾发生，随之而来的是救市以及调整。从整个时间段看，截至2016年3月底，沪深300依然较2008年底涨了近90%。

4．2013年10月之前，中国人民银行的资产规模曲线一直处于美联储的上方，表示其扩张速度持续快于美联储。之后，两国曲线发生了位置颠倒，美联储转而走到中国人民银行上方。

5．伴随2014年11月美联储退出“量化宽松”，标普500指数也停止了持续5年的涨势。但是早在2012年6月，沪深300指数的曲线就已经降到标普500指数的下方，之后只是在2015年3-7月短暂地窜到标普500指数曲线的上方，股灾之后就快速下降。

小结一下就是：中国央行的信用发动和股指的调整均早于美国，但波动性也大于美国，且明显受到美联储货币政策调整的影响。可以说，美联储那边刚刚“风动”，中国这边就已经“幡动”乃至“（信）心动”了。

当然，这两者之间并不是简单的因果关系，更多的时候可能是相互作用。就在不久前，现任美联储主席耶伦与沃克尔、格林斯潘、伯南克三位前主席聚在一起讨论了两件事：美联储降低资产负债表规模（俗称“缩表”）和美联储政策对全球产生的外溢效应。这表明美联储又要“风动”了，那么这一次，中国还会不会“幡动”、“心动”呢？

由此，笔者想到美国经济学家熊彼特在其遗作《经济分析史》中说的一句话，“我们不仅需要统计数字来解释问题，而且也是为了弄清有什么问题需要解释”。上图刻画出的数据经验显示，中国信用发动和投资者信心的不稳定性明显超过了美联储，对于这种不稳定性我们是不是需要做出调整呢？如果我是投资者的话，我会从随后人民银行资产曲线的变化中寻找答案。