超不对称性——再论金融学理论

孙国栋：超不对称性——再论金融学理论 原创 学人君 學人Scholar 收录于话题 #学人评论 136个内容

文 |孙国栋，中国政法大学政治经济研究中心研究员

作者授权发布

关于这个问题的思考来源于我的恐慌，在一个仲夏之夜，我在看索罗斯的金融炼金术，紫灵及海南出版社授权我校译这本书，但看完之后尽管认为自己看懂了反身性理论，却对其应用性，尤其是自身如何去应用依然迷惘，这让我开始去思考自己的问题和反身性理论自身的问题。

索罗斯和巴菲特等投资大师的成功来源于有一个一以贯之的投资逻辑，逻辑之下才是方法论，遗憾的是众人去学索罗斯也好，巴菲特也好，都过于注重其方法论，而忽视了其投资逻辑。当然即使投资逻辑以及方法论都学的到，还有交易时机等，我们还有各种不确定性需要去拥抱。

索罗斯的投资哲学就叫反身性，简单来说就是投资者与市场之间互动，投资者根据所掌握的资讯和对市场了解，来预期市场的走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响并改变了市场原来可能的走向，二者不断相互影响。反身性理论的两个前提是人的理性不及，即人对事物的认识天生就不完整，第二则是人们本身就是市场的参与者。

索罗斯

以索罗斯做空泰铢为例，第一回合，1997年2月，索罗斯量子基金先是向泰国借入大量泰铢，随后逐批大量抛售，同时不断借入卖出反复操作。市场恐慌情绪蔓延，羊群效应出现，持有泰铢的个人和机构纷纷随之疯狂抛售泰铢，泰铢的市场汇率持续走低。到2月14日，泰铢市场汇率跌至10年以来最低的1:26.18。由于其时泰国实行与美元挂钩的固定汇率制，泰国央行欲维持1:25的汇率，动用50亿美元外汇储备大量购入泰铢，同时大幅调高借款利率。泰铢汇率从而得以稳定下来，局面暂时得到控制。虽然暂时击退了国际投机资本的攻击，但是其反击措施也带来了极大的隐患。一方面，外汇储备被大量消耗，另一方面，实际利率提高也对股市债市均深重打击。更重要的是索罗斯通过第一次的交锋摸到了泰国的底，你能动用的也就50亿，至多不超过100亿美金。

第二回合5月份，以索罗斯为代表的国际炒家卷土重来。早在年初，国际炒家在远期市场上便开始了大规模的做空泰铢的远期交易，同时在股市上大规模买入众多泰国蓝筹股。5月中，在即期外汇市场上，国际炒家大幅抛售泰铢，泰铢市场汇率又开始急剧下跌。在股票市场上，索罗斯将之前买入的众多蓝筹股低价抛售，同时通过融券卖出增加砸盘力度，加上之前借款利率的大幅提高，股市一路恐慌性下跌。在汇市股市双杀情况下，楼市难以为继，也接近崩盘。到5月底，泰国央行终于开始反击，一是继续用外汇储备买入泰铢，同时干预远期市场;二是继续提高隔夜拆借利率;三是联合新加坡、马来西亚等共同干预即期市场。但一切为时已晚。6月，索罗斯针锋相对，通过出售名下基金所持美国国债，筹集更多资金砸到泰国资本市场，同时散布消息称泰国政府已黔驴技穷。泰国资本市场资金纷纷出逃，哀鸿遍野。7月2日，泰国央行宣布放弃固定汇率，实行浮动汇率制。然而形势依然没有缓解，泰铢继续暴跌，到7月24日，汇率已降至1:32.5。到7月28日，泰国向国际货币基金组织请求援助。此后，东南亚金融危机全面爆发。

1997、1998年两年，泰国实际GDP增长率均降至负数，美元比率由之前的的25:1至1998年1月的56:1，人均GDP也由1997年的2496美元下降至1998年的1828美元。索罗斯在其著作中曾谈到:“如果你把一般的投资组合看成是扁平或者二维的，我们的投资组合则更像建筑物。我们建立一个三维的空间，用基本股票作为抵押来扩大杠杆。我们用 1000 美元至少可以买进 5 万美元的长期债券。我们卖空股票或者债券，即借入股票或者债券待其价格下跌时再买入。我们也操作外汇或者股指的头寸，多空都有。这样创造出一个由风险和获利机会组成的立体结构”。

事实上无论是索罗斯做空泰铢还是英镑，再或者港元，套路上基本一样，先拿出一部分资金来打一打你，看看你的底线是多少，再根据反馈的信息，决定索罗斯是否去做空，以及做空的金额是多少，索罗斯不仅在外汇市场做空，还会在股债市场进行呼应，不仅做空，还在政府干预后进行抄底，进一步赚取超额收益，所以索罗斯的收益来自于三份，外汇市场做空泰铢，融券做空股市，抄底股市等其上涨，尤其是香港一役，第三者抄底盈利才是索罗斯最大盈利。这就是索罗斯根据自己的投资哲学去实施的投资方法。

可是这里面有两个重要的问题，索罗斯如何判断泰铢的下跌，以及反馈信息的真实性，这是索罗斯理论中没有提及的，若只是按照反身性去操作，可能会就2017年另外一位做空大师查诺斯做空人民币一样一败涂地，查诺斯做空人民币，判断美元兑人民币汇率会涨至8左右，事实上人民币汇率在17年时确实跌至7以上，但是查诺斯万万低估了中国政府对汇率的控制，至少在当时对汇率依然有强大的控制力，此次的下跌给了查诺斯一个正反馈的信号，查诺斯加大头寸，但随即央行大范围干预换汇以及一定程度收缩货币政策等，将人民币本币汇率拉升，查诺斯因此败北。

那么这里面的问题就在于即使出现正的反馈，你也无法确定信息的正确性，或者说你通过结果推测的逻辑很有可能全部是错误的。就像你可以通过2+2等于4，却无法确定得出4=2+2一样，因为在第二个 等式中4既可以等于2+2，也可以是1+1+1+1，或者1+1+2，又或者1+3，这还只是整数，这就意味着当你看到一个结果时，溯及其原因时，分析出的原因可能是极其偏离真实世界的。反身性的理论问题也在于此，当我们以自身知识和经验去判断证券时，不得不承认即使你的逻辑是错的，也可能得出正确结果，而一个正确结果会正反馈给你，加强你对你逻辑正确性的认知，那么根据结果得出下一步判断时，结论或许错的离谱。这就是超不对称性，超不对称性性的含义就是在投资过程中，当投资者以结果去判断诱因时和真实世界存在超不对称性，这里面同样蕴含的假设是人有理性不及和市场中充满不确定性。那么既然和真实世界不对称，我们首先要知道的是真实世界是什么样子，就是我们在例子中说的前等式，即2+2=4，在真实世界中，尤其是投资者做投资判断时，并不会存在一个如例子般确定的经验，但是如果我们可以尽量摸清经济运行的超验或者市场的逻辑问题，就可以大概率的接近最后结果的正确性，至少在趋势如此，如公式一。这样我们就可以解决前文中的一个疑问，即虽然索罗斯讲清楚了反身性，却没有讲清楚判断英镑和泰铢下跌的逻辑问题。

公式一为超不对称性分析路径：

超验+经验统计+诱发条件+……=结果

结果诱发条件+推测逻辑

但诱发条件+经验统计结果-超验

在这个等式中不好表达的是第三类，因为当我们知道超验，又知道结果时，我们推测诱因以及下一步的趋势时，相对于只知道结果概率要大很多，知道这个等式中的流程越多，可能推测出诱因引发下一步变动趋势的可能性越大，但不确定性永远存在的，只能推测出一个模糊的正确。所以我们首先要解决的是超验的问题。

一、超不对称性与奥地利学派经济学

我们仍然以索罗斯做空泰铢为例，索罗斯在国际市场上被冠以恶名，被认为是金融杀手，引发东南亚等金融危机的人，但事实上人们却错怪了索罗斯，导致泰铢下跌的最根本原因并非索罗斯，而且泰国央行本身，况且做空是以市场手段对市场的纠正，也是对证券市场供给弹性不足的补充。

索罗斯的老师卡尔波谱和哈耶克早已洞悉了泰铢问题，即奥地利学派商业周期，奥地利学派商业周期理论最早可以追溯到维克赛尔，而将其完整表述者则是米塞斯，米塞斯早期的周期理论更多探讨的是银行理论，特别是银行发行信用媒介的能力对银行体系的影响的副产品。后来米塞斯借鉴了维克赛尔信用媒介的扩张对利率的影响，米塞斯的结论是，这种扩张会把货币利率降到自然利率之下。他接着考察了因维克赛尔效应而产生的结果，即货币利率低于自然利率时的情况。利用庞巴维克的资本和利息理论，他的研究表明，在这种情况下生产者有进入到更加迂回的生产过程中去的倾向，着时的迂回程度，相对于真正可获得的消费品来保障（劳动者和企业家在较长时期进行生产所需）的情况，要来的更高。米塞斯然后又追踪考察了市场对此的系列反应，通过这些反应，（贷款市场的均衡被重建，在它受到银行系统的干预而扰乱之后）。由于生产时期的延长，超过了与基本事实相符的程度，一个结果不可避免的将会出现：可获得的消费品的数量将减少。消费品的市场价格将上涨，生产品的价格将下降，也就是贷款利率将再次提高，接近自然利率的水平。

米塞斯

在起初的时候，由于银行信用媒介的扩张而被压制的货币利率，由于市场的基本事实被人们重新认识，换言之消费者拒绝将当下的消费需求延后，而恢复其本来面貌，对这个过程的理解直接导致了危机理论。米塞斯视经济危机为一些在过度延长的迂回生产过程中投入资本的损失。将所有的生产品从已被证明不能盈利（因为市场已经将利率推高，高于之前在较长的生产过程中有利可图的那个利率水平）的生产中转向使用其他途径，这是不现实的，价值的损失出现了，本可以用于满足更加重要的需求的经济财货，被用于满足相对次要的需求上。由于很多资本品具有专用性，不容易转移，企业家将遭受损失，将被迫取消项目。正如米塞斯所说：我们的银行理论，最终导致的是商业周期理论。

哈耶克的研究货币商业周期理论的开端同样源于维克赛尔和米塞斯，哈耶克认为保持货币中性即实际利率与自然利率相等，是实现市场经济自动均衡和价格体系稳定的条件。如果央行增加货币供给，人为降低实际利率，就会扭曲生产的自然结构，导致社会资源的错误配置。基于货币中性和自然利率的理论假说，哈耶克提出了著名的“哈耶克三角”：哈耶克把生产结构分为从最终消费品到各种中间产品生产的一个时序生产阶段的三角形。三角形的一边代表生产结构的时间维度，即生产的迂回程度，三角形的另一个直边，代表生产阶段，而每个生产阶段的垂直高度代表尚未完成的生产过程的货币的价值，而三角形的斜边，则代表整个生产过程产生出最终消费品的货币价值。按照这个哈耶克三角，生产越迂回，即生产最终消费品所需要的中间产品越多，越需要投入更多的资本，因而也会有更大的货币总量。

哈耶克与米塞斯

按照哈耶克这个复杂的货币，利息，投资和整个经济的生产结构理论，如果一个社会的消费者时间偏好发生了变化，即人们更偏向于未来的消费，则储蓄会增加，利率会下降，这样会刺激企业家增加投资，社会资本会投向资本化程度更高的生产，即对接近于生产最终消费品和耗时较短的资本化程度较低的生产阶段减少了。结果整个社会的生产链条更长了，因而更加迂回。相反，如果人们对于现下的消费看的更重，则储蓄减少，利率会上升，企业家的反应是减少生产的迂回程度，资本会投向用于直接消费品的生产和资本化程度较低的生产，生产的链条会减短，从而生产的迂回程度也会自然降低。由此哈耶克认为，在一个不为政府和央行的货币政策人为扰动的市场经济中，人们对当下消费和未来消费的时间偏好率的变动会自发地引起利率的变动，会引致迂回生产阶段的自然调整，像一把扇子一样不断打开或折叠，但并不会造成商业周期，只是经济波动。所以哈耶克特别强调，要把消费者实际消费偏好所引起的利率变化，与政府主导的信用扩张所引起的利率变化严格区分开来。市场内自发的人的偏好变化可能会引起某个行业的短暂地波动，却不会导致金融危机，但由政府主导的信贷扩张和利率变化则会创造一个虚假的繁荣或者“非理性繁荣”，但泡沫终究会破裂。

第四代奥地利学派传承者罗斯巴德，又从米塞斯哈耶克基础上做出了创新，加入企业家视角，罗斯巴德解释道在正常的货币环境中，消费-储蓄-投资的比例是由人们的时间偏好决定的，时间偏好决定了市场中的纯利率或者说自然利率。这时企业家是不可能同时做出错误的判断或者出现一连串的失误。那么当银行印刷新的货币（无论是印纸币还是增加银行存款），并把它投向商业领域，这会发生什么情况呢？新的货币流入信贷市场并降低了信贷利率。这就好像为了投资而使储蓄的资金增加了，他们的效果是一样的：用于投资的资金供给明显增加，而利率降低。总而言之，商人被银行的通胀所误导，他们以为储蓄资金的供给要高于它实际的数量。现在，当储蓄资金增加，商人们就会对更为长期的生产过程进行投资，也就是资本结构边长，特别是对于那些较高级的财货，那些远离消费者的生产领域。商人们拿着他们新得来的资金，抬高了资本价格和其他生产者的商品价格，这就促使投资由低级（接近消费者） 的财货向高级（离消费者最远）的财货生产转移——从消费品行业向资本货物行业转移。如果这是由时间偏好真实下降和储蓄的上升造成的，那么一切都没有问题，被重新延长的生产过程大致可以得到维持。

但是这种转移是由银行信贷造成的。不久，新的货币从商业贷款人手中渗透到生产的各个环节中：工资，地租和利息。现在，我们只能认为是时间偏好的变化，除此之外我们还能说明什么呢，人们将会忙着以原有的投资-消费比例来花费自己已增加的收入。总而言之，人们会急于重新确立原有的均衡状态，需求从高级财货重新转移到低级财货上。资本货物行业将会发现他们投资发生的失误，他们以前认为可以牟利的产品不能带来收益，因为他们企业的消费者缺乏消费需求。生产高级财货被证明是一种浪费，同时不当的投资必须得到清偿。总之，商人受到银行信贷膨胀的误导，对高级的资本财进行过度投资，而这类财贷的生产要得以顺利维持，就必须伴随着较低的时间偏好以及大量的储蓄与投资；一旦通货膨胀渗透到大多数人民生活中，旧的消费-投资比例就被重新确立起来，同时对较高财货的商业投资就显得多余而浪费。商人由于受到信贷扩张以及由此导致的自由市场利率的改变，他们做出了错误的选择。

那么泰铢汇率下跌真实原因就在于泰央行的人为降低利率，进而引起生产结构的扭曲，外加泰国政府对经济干预，这是一个双重加总的扭曲过程，泰铢汇率下降成为必然，而反身性的运用基础首先得判断就是这一过程导致的汇率的下跌，这就是我们说的超不对称性的第一个维度即超验的问题，那么整个过程应该是我们首先运用奥地利学派商业周期理论对泰国货币以及生产结构做出一个判断，然后运用反身性首先动用一部分头寸来试探泰国的外汇储备以及应对策略，形成一个正反馈之后，再加大头寸，一击必中。必须注意的是这一里面除了涉及奥派商业周期理论，反身性，还有经验的分析，也就是超不对称性的第二个维度，若只有商业周期理论虽然我们足以判断走势，但现实中的投资和判断之间仍有差距，也就是查诺斯的悲剧，查诺斯判断正确人民币走势，却忽视了经验问题，我们奥地利学派研究者在投资时要注意也该如此，经验不可教条，同时也证明了若去奥派理论可以应用，但必须是主线的，这就涉及第二个问题。

二、超不对称性与资本资产定价以及行为金融

事实上这篇文章依然延续了去年年会问题的思考，但不得不承认的是，到今天为止，只是想通了大方向问题，仅对于我自己而言勉强可用，但太多细节需要思考。第一个需要探讨的就是有效市场假说的问题，事实上奥派研究者们都同意市场本身虽不完美，但是是有效的，没有市场失灵这回事，但是与有效市场假说不同的是，奥派所探讨的不需要再去假说一个什么强式，半强和弱式有效市场，而金融学的有效市场事实上在探讨的是将现实金融市场进行一个分类。但如同马克思将社会分为封建社会，社会主义，资本主义一样，一旦试图将其定性，那么哪哪都会存在问题，现实市场同样不是有效或强或弱说清楚的，超不对称性比有效市场假说更好地地方在于他不需要对市场进行额外的假设，它说探讨的是从超验到现实市场的框架，如中国和美国的金融市场可以划分为，低利率商业周期加强干预，低利率商业周期加弱干预，当然这种划分到今天为止还只是一个初步的探讨，在这里我想批评主流学者的错误是，当我们研究现实市场价格时，明明是一个复杂系统，但主流学者却试图只是简单用成本或者计量去解释，而超不对称性则解释了为什么当你简单运用一个计量得出结果时，很有可能是极其错误的。

回到资本资产定价模型上来，我认为他的应用和错误都被低估，事实在现实市场中并非没有探讨局部均衡，或短暂局部均衡可能性。但资本资产定价的错误就在于，明明他想探讨的是人的未来预期，却整个公式却全部运用过去价格，在想法上资本资产定价模型事实上赞同奥地利学派的主观边际效用以及时间偏好，夏普在《投资组合理论与资本市场》一书中有相关明确表述。但capm恒等式中，无风险固定利率的探讨事实上尽管涉及很巧妙，却忽视了现实金融市场中并不存在模型总理想的无风险利率，比如国债问题，只是在一定时间之内一定约束条件下，该国债利率波动极低，那么就注定CAPM恒等式的第一部分事实上完全错误，而恒等式后半部分才是用过去价格来计算一定时间的可计算概率风险问题，难以解决的是后半部分，到现在我也没想出。当然该恒等式的假设往往也经常被人忽略，只是简单运用资本资产定价模型去计算，问题更大，大概费希尔布兰克看到了这个模型的问题，才没有加入长期资本管理公司，以及后来的长期资本管理公司的破产。

事实上放弃这些错误假设，资本资产定价和行为金融的冲突并没有那么深，行为金融的数量定位既可以运用资本资产定价来做，比如塞勒，也可以运用格雷厄姆的证券分析方式来做，比如席勒。他们真正所需要的是一个真实世界的逻辑，这个逻辑应是由奥地利学派理论来补足的，而将其一以贯之的方式或许可以是超不对称性。正如布坎南的公共选择理论一样，即使民众一致同意也可能是错的，经验之上需要超验的逻辑。至于行为金融本身的问题，譬如所谓的过渡反应已及反应不足理论，所存在缺陷亦可以用奥派理论或者超不对称性来解释，我另著文分析。

总 结

事实上超不对称性只是我的一个很有意思的思考，但我想至少和市场理念是自洽的，或许并没有我想象那么实用性，而且太阳底下无新事，事实上经济学前辈们早就系统批评过计量问题，超不对称性只是一个额外的角度，但这至少来自于一名年轻研究者的兴趣，放在奥派年会里，供老师们批评，反馈的过程也是超不对称性的一个应用，当我更加熟悉真实世界理论之后，再加上老师们的批评，可以大概率正确的修正我的想法。

原标题：《孙国栋：超不对称性——再论金融学理论》

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