【战略与投资】后疫情时期的我国宏观政策跨周期调节｜中国投资

【战略与投资】后疫情时期的我国宏观政策跨周期调节｜中国投资 原创 徐文舸 中国投资参考

导读

从具体政策类型看，由于跨周期调节对应多元目标、平衡多重关系，其政策设计需涵盖各种类型的政策工具，主要包括：适用于逆周期调节的总需求管理政策、促进社会公正的收入再分配政策与提升经济潜在增长水平的结构性政策三大类。因此，跨周期调节将比逆周期调节具有更为丰富的宏观政策内涵

●宏观政策跨周期调节的理论内涵

●我国宏观政策转向跨周期调节的现实背景

●政策建议

2020年7月30日，中共中央政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。该提法赋予了宏观调控的新内涵，跨周期设计和调节成为完善宏观调控的重要内容。今年7月30日，中共中央政治局会议再次强调“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，表明宏观政策跨周期调节是当前及今后一段时期我国宏观调控主基调。在后疫情时期，这既是积极应对抗疫常态化、保障经济平稳运行的客观需要，也是吸取“大水漫灌”式宏观调控的教训，更是弥补以逆周期调节为主的传统调控模式的不足。

宏观政策跨周期调节的理论内涵

宏观政策跨周期调节，指超越（或跨越）当前经济周期的宏观调控模式。从资源配置看，在一般情形下，市场作为配置资源的主要机制，往往能起决定性作用。但当面对跨期或多期配置资源的情形时，由于不确定性因素增多，导致市场主体决策具有“短平快”的特征，缺乏长期性、整体性统筹，产生一系列市场失灵问题，以致无法实现资源的跨期最优配置。因此，跨周期调节将有助于弥补市场失灵，实现跨期均衡。从传统调控模式看，近年来，宏观政策的逆周期调节在各国先后遭遇瓶颈。例如，在国内，逆周期政策的边际效应逐步消减，且“大水漫灌”式的政策后遗症具有长期性；在发达经济体，即便用尽逆周期调节的政策空间（如传统利率政策触及零利率下限），也尚且无法令经济真正从2008年大衰退中恢复过来；在发展中经济体，由于高通货膨胀与高失业长期并存，逆周期调节陷入顾此失彼的两难境地。因此，跨周期调节将有效摆脱逆周期调节的窠臼，进一步扩大宏观政策的适用范围。从具体政策类型看，由于跨周期调节对应多元目标、平衡多重关系，其政策设计需涵盖各种类型的政策工具，主要包括：适用于逆周期调节的总需求管理政策、促进社会公正的收入再分配政策与提升经济潜在增长水平的结构性政策三大类。因此，跨周期调节将比逆周期调节具有更为丰富的宏观政策内涵。

自凯恩斯主义兴起以来，各国政府主要通过提高宏观调控的逆周期调节能力，以平抑经济波动。引入宏观调控是为了尽可能弥合产出缺口，即由需求决定的当期产出水平与由供给决定的潜在产出水平之间的差距最小化，避免经济运行偏离市场均衡。在短期，由于潜在产出是给定不变的产出水平，逆周期调节的重点是从需求侧入手来调节当期产出。因此，宏观政策的逆周期调节遵循相机抉择的调控思路。当产出缺口为负（当期产出低于潜在产出）时，特别是在经济周期的“衰退”阶段，通过采取扩张性政策，避免经济陷入通货紧缩的困境；或者是当产出缺口为正（当期产出高于潜在产出）时，尤其在经济周期的“繁荣”阶段，通过采取紧缩性政策，避免经济出现过热。当然，逆周期调节要真正起作用，还要求经济体短期内满足通货膨胀和失业之间存在替代权衡关系（即短期的“菲利普斯曲线”成立）的前提条件。

不同于逆周期调节，跨周期调节是从跨期资源配置的角度，旨在实现并改进长期市场均衡水平。一方面，跨周期政策设计，宜从供给侧角度，突出资源配置效率和技术进步的重要性，以提升潜在产出水平。另一方面，防范化解金融风险日益成为各国政府宏观调控的重要方面，尤其是2008年国际金融危机以来，我国也将防风险列为年度政策目标。而运用跨周期调节，则有利于降低金融风险的累积，通过稳定金融因素来实现经济稳定。从中长期视角看，由于跨周期调节不仅在经济周期维度上要长于逆周期调节，而且其在制定政策过程中更强调前瞻性。因此，跨周期政策设计包含有逆周期调节的内容。从这个意义上讲，最优的跨周期政策调控目标，是在提升长期增长趋势（潜在产出水平）的过程中，尽可能降低短期经济波动。比如，随着潜在经济增长率上升，经济体的产出缺口接近于零，且各部门的宏观杠杆率等金融风险都在可控范围内。

我国宏观政策转向跨周期调节的现实背景

近年来，我国既面临潜在经济增长率回落、宏观杠杆率高企等中长期结构性问题，也遭遇疫情冲击所带来的内需恢复不均衡等加剧经济波动的短期因素。在这些现实背景下，我国宏观政策开始转向跨周期调节。

一、需求侧：后疫情时期的经济复苏不均衡

随着2020年第二季度国内疫情得到有效控制，我国实体经济逐步恢复，经济总体走势已回归疫情前水平，但主要经济指标的回升幅度并不同步，部分领域仍弱于长期增长趋势水平，在一定程度上拖累了我国前期经济转型的步伐。进入2021年，多地出现散发疫情对经济复苏继续形成一定干扰。从需求复苏进程看，投资率先从疫情冲击后回升，其次是净出口，最后才是消费。尽管三大需求现已逐步回升，但总需求走势仍弱于疫情前的长期增长水平。2021年以来，消费者和生产者价格指数走势分化反映出内需恢复并不均衡。一方面，受生产需求恢复、大宗商品供给短缺等因素影响，推动上游原材料、矿产品价格大幅上涨，使得PPI创出历史新高。另一方面，猪肉供给持续增加、食品价格出现下跌，使得同期CPI走势较为温和，即使是剔除食品和能源价格的核心CPI，也只保持小幅增长，通胀上升风险相对有限。从消费需求看，疫情的影响主要表现为居民消费回升慢于居民收入回升、服务消费回升慢于食品消费回升。2020年，尽管居民人均可支配收入仍实现一定增长，但居民人均消费支出出现缩减，同比下降1.6%，恢复消费支出增长尚需更长时间。在支出类别上，除食品和住房支出外，其他所有类别的居民消费支出都出现不同程度缩减，尤其是以教育文化娱乐消费为代表的服务消费支出两年平均增长为负。2020年，居民家庭恩格尔系数重回30%，逆转多年下降趋势，不论在城镇还在农村，两者的恩格尔系数均回升至2016年的水平。从投资需求看，疫情对制造业投资、民间投资的影响较大。2020年，表现最好的是房地产开发投资，比上年增长7.0%；其次是基础设施投资，实现平稳增长，比上年小幅增长0.9%；而制造业投资未能实现转正，比上年下降2.2%。因民间投资在制造业投资中占主导地位，故制造业投资表现不佳也基本反映出民间投资较为疲软。2020年，民间投资比上年仅增长1.0%，直到11月份投资增速才首次出现转正，而国有及国有控股投资增速则早在年中6月份实现首次转正，全年增长5.3%，且快于整体投资增速。

二、供给侧：潜在经济增长率回落

2010年以来，我国主要宏观经济指标增速出现显著放缓，实际GDP增速从2010年的10.6%降至新冠肺炎疫情前（2019年）的6%。这背后主要是受我国潜在经济增长率呈趋势性回落所致。2010—2019年，潜在GDP平均增速约为8%，明显低于此前改革开放以来其余10年增速水平。2019年，我国潜在GDP增速已回落至6.5%，且产出缺口转为负值。导致供给侧的潜在经济增长率回落主要有三方面原因。一是劳动力供给下降，人口红利接近尾声。劳动年龄人口占比和劳动年龄人口总量先后在2010年、2013年达到历史高点后，转为下降趋势。第七次全国人口普查结果显示，2020年我国15—59岁人口为8.94亿人，比2010年减少约4500万人，该年龄段人口占总人口的比重为63.35%，比2010年下降6.79个百分点。二是投资驱动经济增长的作用逐渐减弱。2010年以来，全社会固定资产投资增速经历“断崖式”下滑，从“十二五”初期的20%以上降至“十三五”时期的10%以下，首次降至个位数。受此影响，资本形成总额对GDP增长的年均拉动效应，也从“十二五”时期的3.26个百分点降至“十三五”时期的2.63个百分点。即便仍一味依靠扩大在传统领域内的投资规模，以维持较快经济增速，其作用将会十分有限且边际效益可能进一步递减。相比高增长时期的其他东亚经济体，我国增量资本产出率是最高的，意味着有很多投资缺乏效率，导致不少行业出现严重的产能过剩问题。三是技术进步出现放缓。从增长速度看，2010年以来，衡量技术水平的TFP增速回落幅度较大，十年间平均增速降至0.75%，不及改革开放以来的TFP平均增速的1/2。从技术差距看，2019年，我国与技术前沿国家（以美国为1）的TFP之比为0.44，并且该比值自2015年以来一直维持在0.44左右水平。这表明我国作为技术追赶型国家，近些年与技术前沿国家的差距并未缩小。

三、风险端：宏观杠杆率高企

自2008年爆发国际金融危机以来，我国宏观杠杆率呈不断上升趋势，从2008年的139%升至2020年的289.5%，年均提高幅度达12.5个百分点。相比主要经济体，当前我国宏观杠杆率已处于较高水平，债务风险在逐步累积。根据国际清算银行统计，截至2020年底，我国宏观杠杆率远超新兴市场经济体（240.1%），略低于发达经济体（321.3%）。国有非金融企业、个人住房贷款、地方政府债务是其中突出的三大风险源。一是国有非金融企业债务风险长期高于私营企业。企业部门杠杆率是我国宏观杠杆率的主要来源，占比长期保持在60%以上。按所有制分，以国有企业的杠杆率为最高。自2008年国际金融危机以来，国有企业的资产负债率高企，且长期高于私营企业，特别是在2015—2016年，两者相差高达10个百分点。二是个人住房贷款压力持续加大。目前，个人住房贷款不仅是我国住户部门债务的主要形式（占比超过50%），而且其发放情况也基本决定了住户部门杠杆率水平。从存量看，人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，在有负债的居民家庭样本中，76.8%的家庭拥有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重高达75.9%。从流量看，2020年住户部门的偿债比率增至12.3%，高于同期多数发达经济体（平均水平为9.6%）。其中，个人住房贷款的偿债比率为6.7%，对住户部门总体偿债比率的贡献度达到54.5%。三是地方政府债务风险不断累积。2008年国际金融危机以来，地方政府杠杆率快速攀升，从危机前的10.9%跳升至2014年阶段性高点（为23.9%），随后债务积累速度虽有放缓，但2020年的杠杆率仍创出新高（达25.3%）。除以上显性地方政府债务外，国际货币基金估算显示，截至2020年底，我国隐性地方政府债务规模约为48.7万亿元，杠杆率达47.1%，远高于同期显性地方政府债务水平。尽管隐性地方政府债务并不一定需要由地方政府真正负担，但随着不断增长的规模以及融资环境的动态变化，将给地方政府债务可持续性带来很大不确定，其潜在债务风险不容忽视。

政策建议

后疫情时期，我国宏观调控亟需重视开启新一轮经济周期的现实性、提升实施宏观政策的有效性、推进供给侧结构性改革的重要性。

第一，站在新周期的起点，固本培元，更好促进经济从“复苏”迈向“繁荣”。从2021年开始，我国将进入新一轮经济周期。当前处在“复苏”阶段，经济正逐步由谷位向上调整，总体走势仍弱于平均位势，产出缺口也依然为负。为确保经济持续复苏，有必要延续前期适度扩张的宏观经济政策，保持政策的连续性、稳定性、可持续性。一是财政政策的扩张幅度，宜以当期财政收入增加幅度为限，既能提供一定力度的政策支持，也可维持总体赤字水平不变。二是货币政策的重点将更多通过运用价格型工具，引导市场利率维持在政策利率水平附近，推动实际贷款利率进一步降低，逐步退出非价格型工具。

第二，加快建设长效机制，提升实施宏观经济政策的有效性。一方面，通过建立现代财政制度，包括构建中期宏观财政框架、完善中央与地方政府协调框架等，进一步提升财政政策的有效性。另一方面，通过健全现代货币政策框架、市场化利率形成和传导机制等，进一步提升货币政策的有效性。

第三，推进供给侧结构性改革，突出资源配置效率和技术进步的重要性。一是减少资源配置过程中的扭曲，通过深化劳动力、金融、土地等要素市场改革，将资源配置给生产率更高的市场主体，从而实现从当前生产可能性曲线的内部移动到该曲线的边界前沿。二是塑造创新驱动的经济增长方式。一方面继续加大对国外先进技术的吸收引进，重视资本体现型技术进步，加快追赶技术前沿国家的步伐，促使当前国内生产可能性曲线进一步向外扩展。另一方面建立由自主创新引领的国家创新体系，加强基础研究，加大知识产权保护，投资重点逐步从有形资本转向人力资本，加快进入创新型国家前列。

编辑 | 青 禾

校对 | 闫建军

设计 | 大 米

本文刊于《中国投资》2021年11月号

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原标题：《【战略与投资】后疫情时期的我国宏观政策跨周期调节｜中国投资》

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