宽松政策后警惕杠杆卷土重来

2021年12月12日，虽然网购没有往年火爆，曹德旺先生在第九届中国企业家年会上的一段演讲视频却引爆互联网。网友争相转发、评论。

这段视频讲恒大集团董事长许家印自有资本39个亿，贷款2万多亿，500多倍杠杆。因为500倍杠杆冲击力太大，引起网上一片哗然。

杠杆是什么？为什么杠杆有这么大的诱惑，让企业和个人趋之若鹜？杠杆可能给市场主体和宏观经济带来哪些风险？

杠杆的诱惑与风险

什么是杠杆？简单地说，就是股权投资基础上企业再借债融资，把债权引入企业的资本结构，债权与股本的比率就是杠杆。比率越高，杠杆越大。

为什么把债权与股本的比率称为杠杆?杠杆的作用或者说魅力在哪里？我们用简单的数字解释。

某公司拥有1000元的股本，即股东在公司创立时投入1000元的初始投资。这1000元进入公司成为公司的资产，公司用这些资产从事生产经营活动，为股东创造利润。

如果公司收益为100元，则股本回报率是10%（100/1000）。

如果公司创立时股东投入500元，即股本为500元；借款500元，利率是6%。此时，我们说公司加了杠杆，杠杆率是1（500/500），俗称1倍杠杆。假设同样是100元的收益，1倍杠杆创造的股本回报率为14%（100元收益-30元利息=70元净收益；股本回报率=70/500=14%）。

如果公司股东仅投入100元设立公司，发行900元的债券，利率还是6%。此时杠杆率是9，即9倍杠杆。股本回报率将达到46%（100元收益-54元利息=46元净收益；46/100=46%）！

这就是杠杆的魅力：如果公司业务赚钱，债务融资比例越高，债权与股权比例即杠杆越高，股权投资人回报越高！所以，股权投资人更愿意其所创建的公司用债务融资，公司收益越高，债务融资的利息越低，股权回报率越高！

但是，这只是杠杆诱人的一面。如果公司收益不及预期，甚至亏损，杠杆带给公司和股东的则是另一面。

假设公司的收益仅仅为30元。

如果公司1000元的资本全是股本，则股本回报率为3%（30/1000）。

如果公司的股本是500元，债权资本是500元，即杠杆率是1，且利率为6%，则股本回报率变成0%（30元收益-30元利息=0元净收益）。

如果股本是100元，用9倍杠杆债务融资900元，利率是6%，其股本回报率将是-24%（30元收益-54元利息=-24美元净收益），而不是0%。

最后一种情况，在法律上的结果就是公司无力偿债陷入破产。

不仅企业可能加杠杆，个人也可能加杠杆。典型的例子是2008年美国金融危机之前，因为预期房价不断上涨，很多个人无视自己的还款能力，用房子抵押向银行借款买房。希望从房价上涨中获利。结果，房价暴跌，很多贷款买房者无力偿还贷款，选择破产违约。

以上是杠杆对某一市场主体带来的微观效应：它是一把双刃剑。如果公司经营状况好，营业利润高，且债务利息率相对营业利润率低，则加杠杆能给股东带来丰厚的回报；如果加杠杆后情况出现反转，则股东回报降低，甚至公司破产，股权清零，股东赔掉股本。

情况出现反转，在经济学上俗称发生“黑天鹅”事件。即杠杆融资者没有预见地给自己带来灾难的事件。

杠杆不仅可能给微观市场主体带来风险，还可能给宏观经济带来灾难。

杠杆给宏观经济带来的危害之一是可能给金融市场带来系统风险。如果因为高杠杆导致债务人大面积违约，债务违约传导给银行等金融机构，这些金融机构的债权变成坏债，恶化这些金融机构的盈利能力和偿债能力。这些金融机构再把违约风险传递给其债权人或其他金融机构，在金融市场上造成一连串的违约，信用崩溃，形成系统性风险。

杠杆给宏观经济带来的另一个损害是推动资金炒作。因为资金流向炒作的行业，金融资源的配置失灵，金融没有效率。比如，我国近年来很多杠杆资金涌入房地产，给制造业融资，尤其是中小企业融资带来负面影响；房地产市场下行，很多加杠杆的炒房客被迫断供，不仅给债务人带来损害，也给银行等债权人带来巨大损失。

宽松政策后如何抑制加杠杆冲动？

随着短时间内全球范围内新冠病毒停止传播的可能性较小，为了对抗疫情对经济的冲击，各国纷纷实施宽松的货币政策和财政政策以提振经济。以我国为例，在稳就业、稳增长的政策背景下，不仅央行2021年内两次降准，给市场提供流动性，降低债务融资利率，而且，2022年进一步降息降准、减税降费、基建投资的概率很大

当前背景下，我国2022年持续实施积极财政政策和货币政策，为实体经济尤其是中小微企业提供精准支持。政策的初衷无疑是好的，但要防止宽松政策下高杠杆重新抬头。因为宽松政策意味着更多的资金以更低的利率要求进入金融市场，显然迎合了加杠杆的需求。

如果高杠杆重新抬头，不仅可能打乱政策部署，削弱政策的精准性，而且新一轮加杠杆还可能给金融市场带来潜在的风险。

所以，宽松政策后有必要抑制市场主体加杠杆的冲动，防止宽松政策下资金以杠杆的形式涌入房地产等容易被热炒的行业和企业，造成资金无效率和潜在的债务危机。

为了防止和抑制加杠杆的冲动，法律监管应该从两个方面积极作为。

一方面，约束债权人一端给热炒行业和企业提供债权融资的冲动。比如，银行业监管法律应该对银行的审慎经营增加杠杆融资约束，要求银行在发放贷款时审查借款人的资本结构，根据借款人的行业特点确定借款人获得贷款后杠杆率不超出红线。

另一方面，约束债务人一端加杠杆的冲动。为了防止公司股东利用有限责任为掩护，以很少的自有资本创设公司后，大规模借贷或者发行债券融资，依靠杠杆攫取超额利润，除了金融监管法之外，公司法等企业法也应该有所作为。比如，如果公司杠杆率太高，股东拿债权人的钱赌博，公司法应该给债权人提供充分的救济，包括让股东承担个人损害赔偿责任。通过这种规定抑制股东的冒险冲动。当然，这只是基本思路，具体制度设计需要立法者仔细推敲。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）