经济痕迹︱“钱荒”的逻辑

在刚刚过去的2016年，让中国金融市场心有余悸的，除了人民币汇率贬值之外，当属12月份债券市场发生的某证券公司“萝卜章事件”了。据报道，卷入事件的机构至少有22家，涉及债券金额远超百亿。受此影响，市场一度出现信用踩踏，市场利率大幅波动，近乎“钱荒”再现。

“钱荒”最早出现于2013年6月，当时受“补缴法定准备金、外汇市场变化、端午节假期现金需求、企业所得税集中清缴、资产扩张偏快和同业业务期限错配”等因素叠加影响，货币市场发生了一场流动性紧张事件，资金利率大幅飙升。2013年6月20日，7天的回购利率（该利率是金融机构之间有抵押物的资金往来利率）一度升至12%，而该利率历史均值为2.6%，可见市场流动性有多紧张，而信用评级在AA的民营企业发行一年期债券的利率则高达10%左右。

2016年末的流动性紧张程度虽不及2013年钱荒，但在“萝卜章事件”的催化下，7天的回购利率也曾升至4%以上（该利率去年全年均值为2.55%）。受此影响，不少企业取消了原定的发债计划，原因很简单：要么是担心债券发不出去，要么就是利率太高难以接受。

对于仍面临较大下行压力的中国经济而言，无论是企业融资利率抬升，还是融资受阻均不是好消息，而且也与“不发生系统性金融风险”的宏观初衷相背离。那么央行释放流动性不就结了？似乎也不妥，毕竟商业银行和各金融机构“去杠杆”的重任尚未完成，如果为了平抑市场异变，反而被迫注入了过量的资金，那么杠杆非但降不了还得往上涨。

当然，如果真出现了“钱荒”，流动性趋于枯竭，有关部门还是得出手纠偏。这样一来，预判“钱荒”发生的概率和窗口期就显得特别重要——如果是小概率事件，央行就没必要放水；如果市场波动趋向失控，则有关部门也可以及时调控，而不至于投鼠忌器陷于被动。

那么，究竟如何预判,“钱荒”的逻辑又是什么呢？

先看看以央行为代表的宏观政策部门的解释。他们认为，“钱荒”是结构性的，而市场整体的流动性是充裕的。之所以出现流动性紧张，是因为以影子银行、表外理财和同业业务为代表的金融新业态的发展，加速了金融脱媒并导致金融空转。

作为对策，宏观层对金融脱媒的态度明显转变，由鼓励金融创新转向加强金融监管，目的十分明确——亦即在不过多伤害经济增长的前提下，尽最大可能地消除金融隐患。

然而，继2013年“钱荒”之后，2015年又出现了“股灾”，2016年则有“汇动”和年底的准“钱荒”。实事求是地说，有关对策并未解决问题，如果还不至于南辕北辙的话。

所以，我们有必要重新思考一下“钱荒”的逻辑——流动性为什么吃紧？一个朴素的解释是，在市场资金价格异动的背后，资金供求一定发生了变化。按照这个逻辑，笔者画出了今年第一张经济痕迹图，看看“钱荒”有没有规律可循。

这里，资金的供求分别用广义货币供给和社会融资来观察，资金价格则选取具有风向标意味的7天回购利率。

由图可见，在资金价格明显偏离均值之前一年左右的时间，资金供求已经发生方向性变化（资金需求增速与供给增速差出现拐点）。最为明显的有四次：① 2006年1月、② 2009年4月、③ 2012年5月和④ 2015年11月，依次对应着资金价格大幅异变的2006年11月、2011年1月、2013年6月和2016年12月。

前两次市场没有出现“钱荒”。这与当时人民币单边升值的状态有关——由于外汇占款持续增加，人民币处于被动过多的供给状态，所以人民银行不仅没有释放流动性，反而还要频繁上调法定存款准备金率，亦即对过多流动性进行边际对冲。反过来说，只要央行稍微减弱对冲力度，资金价格就会随之回落。所以虽然资金供求已经出现拐点，但资金价格却不至于失控以致“钱荒”。

但到后面两次，人民币已结束单边升值，转入波动性贬值阶段，相应外汇占款趋势性减少，货币供给完全依赖人民银行来调控。说白了，央行给就有，不给就“荒”。也就是说，当资金供求出现拐点，资金价格要维稳，人民银行就得做加法，释放流动性。一旦央行在“去杠杆”的思路下，不能及时地向市场补充流动性，就很容易影响到市场的预期，如果再出现“萝卜章事件”这样的突发，更会引发恐慌，以致有钱的机构 “高筑墙、广积粮”，没钱或缺钱的机构挤兑、违约、踩踏。

以上就是数据所呈现的“钱荒”的逻辑。话说到这，并非反对“去杠杆”或是建议有关部门开闸放水。因为在发现“钱荒”先行指标的同时，我们也看到资金供求的周期性变化，由此不可避免地回到一个老生常谈的问题——“货币政策只能解决总量问题”。

当资金供求发生逆转，补充流动性固然必要，却不足以挽救整体经济的基本面。如果“强按牛头喝水” 非要用货币政策解决结构矛盾，那也只有承受由此带来的调控成本，比如“高杠杆”，比如“钱荒”。