海通策略：春季行情徐徐展开，节后撸袖子

核心结论：一、2016年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，三大利空均是短期因素，如保险监管从严、利率上升、IPO加速。二、保险监管政策落地、央行公开市场操作、股市微观资金供求改善，情绪指标成交量和换手率萎缩至前期高点的四成，利空已逐步消化。积极因素如利率下行、国改推进。三、2016年12月初转向谨慎，2017年1月初提出还需等待，现在可以更积极，以价值股为底仓，持有国企改革、油气链及一带一路。

经过了一个农历春节长假之后，行情是否会有所变化？我们在2016年12月月报《震荡阶段的休整期》中判断市场步入休整期，对市场偏谨慎。在2017年1月月报《静候春季行情》中提出短期休整仍需时间，春节前后的春季行情仍可期待。节前报告《熬过冬天就是春天》中再次提出本次下跌定是震荡市中的回撤，利空正在逐步消化，新的积极因素正在出现。春节过后，我们判断可以更乐观，迎接春季行情。

1. 2016年12月以来的下跌是震荡市的回撤

这轮下跌不是熊市下跌，而是震荡市的回撤。2016年12月以来市场持续下跌，中小创甚至逼近2015年9月中和2016年1月底低点，有投资者开始担忧新一轮大跌。我们在2016年12月月报《震荡阶段的休整期—20161204》中提出本次下跌是震荡市中的阶段性回撤，而非新一轮熊市的开始。回顾历史，熊市下跌跌幅通常在20%以上，近几年的四次熊市下跌如2011年4月-2012年1月（最大跌幅30.5%），2015年6-7月（最大跌幅34.9%），2015年8月（最大跌幅28.8%），2016年1月（最大跌幅28.4%），这几次熊市下跌均发生在宏观政策或基本面发生重大变化的背景之下。而2016年12月以来的市场调整主要源于三个利空：保险资金入市监管从严，春节前后资金利率上升债市调整，IPO加快股市微观资金供求关系更加紧张。目前利空已经在逐步消化，而整体宏观政策或基本面并未发生根本性变化。在1月月报《静候春季行情—20170102》中我们提出短期休整仍需时间，春节前后的春季行情仍可期待。节前报告《熬过冬天就是春天—20170122》中提出利空因素正在逐渐消化，节后有利因素如利率下行、国改推进等，春节后有望迎来春天。

中小创下跌源于存量博弈的震荡市中的结构调整。2016年年中以来，中小创开始大幅跑输主板，这一方面源于中小创的高估值，另一方面也是由于存量资金博弈的震荡市中，市场主线只能集中于某一方面。2016年年中以来，市场热点主要集中在国企改革、PPP、险资举牌、油气产业链等方面，这些热点基本上集中于主板，资金从中小创流向主板。这种存量资金博弈的震荡市可以类比2012年底至2014年年中，当时经济持续下行，主板业绩持续下滑，而中小创业绩靓丽吸引资金。截至2016年四季度，公募基金仓位重主板占比大幅提高，中小板、创业板占比持续下降。在报告《主板占比继续大幅回升——基金四季报点评-20170123》中我们分析过，公募基金2016年四季报数据显示，2016年四季度基金重仓股中，主板占比52.7%，较2016年三季度大幅上升5.3个百分点，中小板、创业板占比分别为26.9%、20.4%，环比分别下降2.4和2.9个百分点，主板占比回到50-55%的区间，从低点来回升10个百分点，目前与2014年三季度和2015年一季度接近，而2013年底2014年初在60%上下。

2. 利空已在逐步消化

三大利空逐渐消化。2016年12月以来引发市场调整的三个利空因素：保险资金入市监管从严，春节前后资金利率回升引发债市调整，IPO加快股市微观供求关系更加紧张，目前看利空已经逐步消化。1月24日保监会正式发布《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知》，保险资金监管政策已经落地。截止2016年11月，险资配置权益资产14%（其中股票10%），资金余额13.1万亿元，测算2017年险资增量入市资金3600亿元左右，短期监管利空因素消化之后，险资入市长期趋势不变。保险监管政策的影响类似于2015年年初，两融监管引发市场波折。其次，资金面偏紧的季节性因素在春节后有望逐渐消退。我们前期报告中分析过，历史上看春节后资金面紧张将自然缓解，节前央行通过多种措施保持流动性稳定，1月20日央行通过“临时流动性便利”（TLF）为几家大型商业银行提供临时流动性支持，1月24日央行再次开展MLF操作2455亿元，从数量角度确保流动性稳定。此外，股市资金供求方面的不利因素也在缓解。2月份中小创定增解禁市值将从2016年12月份的875亿元回落至2017年2月份的320亿元。IPO节奏受2月份IPO排队企业补年报等因素影响，近几年2月IPO新股平均数量比其他月份较少。1月20日证监会新闻发布会表示将加强上市公司再融资监管，抑制上市公司过度融资，这些变化均有利于改善股市微观资金供求。之前我们多次将本轮下跌类比2015年1月-3月、2016年4月-6月，时间上2个月左右，空间上上证综指最大回撤10%左右。2016年12月以来至今调整已经近2个月，上证综指最大回撤7.8%。参考成交量（周平滑）和换手率（周平滑）等情绪指标，2015年1月-3月调整低点时分别萎缩为前期高点的36%和35%，2016年4月-6月时为46%、45%。如今成交量和换手率分别为217亿股和147%，分别萎缩至前期高点532亿股、330%的40%、44%，利空因素已在逐渐消化。

年报业绩披露后，中小创PE将回到2014年前后。2016年中以来，中小创的走弱更加明显，主要源于高估值压力。近期中小板指、创业板指已经逼近过去2年新低。随着指数的回落，中小创的高估值压力正在不断缓解。2016年年中，中小板（剔除券商，下同）和创业板（剔除温氏股份和东方财富，下同）的PE（TTM，整体法，下同）分别为63倍、89倍，中小板PE/上证50PE、创业板PE/上证50PE分别约为6倍、8倍。截至1月27日，中小板（不含券商）、创业板年报预告已披露完毕，中小创依旧保持较高增速。中小板（不含券商）、创业板净利同比54%、41%（剔除温氏和东财39%），高于三季报的33%、34%（37%）。按年报业绩增速计算，年报披露后中小板、创业板PE将进一步降至42倍、57倍，分别相当于2014年年中、2013年年底水平。如果2017年一季报继续维持此增速，中小板、创业板PE将回落至37倍、52倍，均相当于2013年年中，相对估值中小板PE/上证50PE、创业板PE/上证50PE均回到2013年初水平，详见报告《计入年报业绩，中小创PE回到14年前后- 20170202》。

3. 春季行情徐徐展开

积极因素正在出现，节后撸袖子。我们在2016年12月月报《震荡阶段的休整期—20161204》中提出市场进入休整期，观点转向谨慎。1月月报《静候春季行情—20170102》中提出春季行情仍需等待，现在2月月报则建议投资者可以更积极，把握春季行情。2016年12月以来引发市场下跌的三个利空因素：保险资金入市监管从严，春节前后资金利率上升债市调整，IPO加快股市微观资金供求关系更加紧张，随着保险监管政策落地、节后资金利率回落等变化，利空已被逐步消化。从情绪指标看，市场已经调整了接近两个月，成交量和换手率萎缩至前期高点的四成。上周市场小幅回升，土地流转、新疆区域振兴等板块再次活跃，春季行情有望逐渐展开。并且一些国内外的积极因素正在逐渐累积，如国内从地方两会到国家两会将陆续召开，年初迎来政策密集期，国企改革将加速推进，节后资金利率有望回落等。国际方面在特朗普宣誓就职之后，其政策推行过程中也遇到很多阻力。市场之前普遍担忧特朗普上台后将推行的贸易保护、再通胀等政策将对我国不利，未来这些政策的实际执行情况仍需观察。中期看市场仍处于震荡格局当中，后续跟踪中报业绩，及改革进程落地情况。

价值股为底仓，持有国企改革、“一带一路”及油气链。预计2017年上半年，权益市场边际增量资金仍将来自于银行理财、保险资金、养老金等机构投资者，价值股仍可以作为底仓配置。过去3个月我们一直推荐国企改革主线，近期国改仍在不断推进，央企层面，铁总研究铁路企业债转股，中石油通过混改指导意见，地方国企层面，北京、上海国企员工持股试点细则出炉、浙江国资委明确开展混改等试点工作。近期河南、贵州、江西、新疆等地国企改革相关会议陆续召开，纷纷提出将在深化国企改革方面努力取得新突破。年初是地方两会密集召开时期，在中央经济经济工作会议定调混改后，地方两会也有望就国企改革做出新部署，相关公司如隧道股份、泰山石油、铜陵有色、珠江啤酒、合肥百货等，详见《地方两会开启地方混改投资窗口》。1月17日习近平总书记再提“一带一路”，5月将在京举办国际合作高峰论坛，重申“一带一路”进入2.0阶段。近期多地地方两会政府工作报告中都对今年对接“一带一路”作出工作部署，包括陕西、浙江等多地都提出要深度融入“一带一路”大格局，推动更高水平的“走出去”等。相关公司如洲际油气、通源石油、中钢国际、中工国际等，详见《从规划期到实效期—一带一路2.0系列（1）》、《油气链机会：油然而生》。