首席展望｜上投摩根杜猛：新能源预计仍是今年景气度领跑方向

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对上投摩根基金副总经理、投资总监杜猛的专访。

“2022年的机会好于2021年。”近日，杜猛在接受澎湃新闻记者专访时表示，市场整体上估值的修正大体上已经完成，2022年国内的流动性仍然是比较宽松的，财政政策也是比较积极的，全年的经济增速可能是一个从低到高的走势，对权益资产的表现是有利的。

杜猛认为，2022年的市场机会将会相对均衡。2021年A股的机会主要集中在几个赛道上，如果没有成功抓住这些赛道，2021年投资难度会比较大；而2022年市场不只是新能源，半导体、消费、医药等都会在2022年有一些自下而上的机会。

从电力设备行业研究员，到基金经理，再到上投摩根基金的副总经理兼投资总监，杜猛有着19年证券从业经验和长达10年成长股投资经验，他不仅是上投摩根基金权益投资团队的领军人物，也是业界重量级的投资老将，同时他更是坚定的成长股和新兴产业投资旗手。

新能源车是众多科技赛道中，杜猛尤为偏爱的，他在2018年就曾提出过非常看好新能源车行业。关于新能源产业链在2022年的机会，杜猛认为，从景气度来看，新能源仍然是2022年景气度领跑的行业方向。

“新能源车行业增速可能也还是在100%以上。电池叠加储能，产量增长可能还不止一倍。光伏行业按照目前我们对2022年的判断，行业增速预计在50-60%。”杜猛判断，上述行业在今年A股仍然是业绩增速有望领先的行业。

杜猛比较A股历史数据后表示，景气度领先的行业不存在太大的风险。另外从估值的角度上看，大部分的新能源车和光伏的股票对应于2022年的估值也没有那么高，虽然2021年涨的很多，其实它并没有拔估值，完全来自于业绩的增长，由于行业仍然有很大的增长空间，2022年仍然会有比较好的预期投资回报。

“唯一可能不同的就是，2022年可能不会像2021年这样相对全市场其他行业呈现碾压式的上涨。”杜猛指出，相比过去的贝塔行情，新能源板块在2022年将会出现明显分化，有成本优势、技术进步、产能高效的公司将会逐渐凸显出来，因此，投资上需要围绕投资性价比进行更为细致的选股。

谈及2022年开年以来新能源板块的调整，杜猛表示，波动是资本市场的常态，可怕的不是波动，而是基本面和长期逻辑的崩塌。新能源行业尽管近期波动较大，但2022年“光伏+新能源车”等行业渗透率提升的逻辑依然清晰且可预见、可跟踪，全市场行业比较来看，新能源仍然是2022年行业增速领跑的板块，也是估值与增速匹配性价比最优的行业之一。近期的回调使得许多优质标的又回到了估值合理甚至被低估状态，未来它们有望成为获取超额收益的重要来源。

而对于白马股在2021年的回调，杜猛认为，业绩增速与估值的不匹配是主因。2021年春节后，核心资产、大市值公司，包括消费、医药行业有一个比较大的回落，经过近一年的调整，全市场的各类资产估值都达到了一个相对均衡或者合理的状态。

“消费、医药，通过2021年一年的调整，出现了不少的有吸引力的机会，但是目前看，可能不是行业整体性的机会，以个股自下而上的机会为主。”杜猛还看好一些传统行业，比如建材、轻工等，“如果景气开始恢复上升，性价比还不错，也是可以自下而上去挖掘的一些机会。”

杜猛的代表作——上投摩根新兴动力混合型基金，首发管理至今已超过10年时间，是一只长跑业绩非常出色的产品。上投摩根基金数据显示，截至2021年12月31日，自杜猛2011年7月13日管理上投摩根新兴动力基金（A类）以来，任职回报高达645.59%，年化回报21.13%；并且中长期业绩长期位居同类排名前列。银河证券数据显示，上投摩根新兴动力基金近3年、近5年、近10年收益率分别为293.04%、259.67%和747.26%，在偏股型基金中同类排名分别为14/408、13/342和3/242。

以下是澎湃新闻记者与杜猛的对话内容节选（略有编辑）：

澎湃新闻：回顾2021年的A股市场，赚钱效应不佳，你认为是什么原因造成的？

杜猛：2020年底2021年初，我们预计2021年的投资不太好做。大概率是个震荡市场，指数上没什么空间。做得好会有正收益，如果节奏或者结构不好，投资有可能负收益。现在来看，市场大体如此。

如此判断的原因是，过去几年，尤其是从2018年开始，由于破除刚兑，整个社会的无风险收益率快速下行，居民获得收益正变得越来越困难——买房子赚不到什么钱，银行理财的收益也在快速下行。很多长期的钱开始进入股票市场，过去两年涌入市场的资金推升了股票资产，尤其核心资产的价格，并在2020年年底到2021年年初到达了一个高点。这个股价高点再叠加2021年的宏观经济变化（增速在一季度达到高点，然后逐渐下行，且流动性一直在收），所以市场整体的表现，就是这样一个情况（一季度见高点，然后震荡，调整，存量行情）。

澎湃新闻：近两年A股市场的分化严重，尤其是2021年白马股大幅回调，例如消费、医药等，你认为主要原因是什么？

杜猛：业绩增速与估值的不匹配是主因。2021年春节后，核心资产、大市值公司，包括消费、医药行业有一个比较大的回落，经过近一年的调整，全市场的各类资产估值都达到了一个相对均衡或者合理的状态。消费、医药，通过2021年一年的调整，出现了不少的有吸引力的机会，但是目前看，可能不是行业整体性的机会，以个股自下而上的机会为主。

澎湃新闻：在2021年这样极致分化的市场中，你是如何应对的？

杜猛：我们始终认为，权益投资实际上是投未来，任何一笔投资都是投资一个时代，投资这个时代优秀的行业。因此，我们必须跟随时代变化，去积极寻找未来五年至十年最符合时代发展趋势的产业，找到里面真正能够成长起来的公司。

我们的基本投资策略是基于资产的性价比去做投资。买入前都会对它进行一个估值，或者进行市值的预判：一年两年或三年他大概应该能到一个什么样的位置？持有它我大概能够获得的年化收益，概率是能多少？如果我们计算下来，持有一年可能都没收益，那就不会去买入。

澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

杜猛：过去20年，中国市场经历了由房地产拉动的经济周期。我个人认为中国下一轮的周期是能源周期，它是以新能源、新能源汽车为主要抓手或为主要推动力的这样一个周期。

从景气度来看，新能源仍然是2022年景气度领跑的行业方向。新能源车行业增速可能也还是在100%以上。电池叠加储能，产量增长可能还不止一倍。光伏行业按照目前我们对2022年的判断，行业增速预计在50-60%。这两个行业大概率仍是今年A股增速领先的行业。

从A股历史上看，景气度领先的行业不存在太大的风险。另外从估值的角度上看，大部分的新能源车和光伏的股票对应于2022年的估值也没有那么高，虽然2021年涨的很多，其实它并没有拔估值，完全来自于业绩的增长，由于行业仍然有很大的增长空间，2022年仍然会有比较好的预期投资回报。唯一可能不同的就是，2022年可能不会像2021年这样相对全市场其他行业呈现碾压式的上涨。

相比过去的贝塔行情，新能源板块在2022年将会出现明显分化，有成本优势、技术进步、产能高效的公司将会逐渐凸显出来，因此，投资上需要围绕投资性价比进行更为细致的选股。

澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈，这种情况会延续到2022年吗？

杜猛：我们认为，未来市场出现整体性行情的概率较小，很长一段时间都将以结构性行情为主。

澎湃新闻：展望2022年，A股会大致走出怎样的行情？

杜猛：我们认为，2022年的机会好于2021年。当前时点往后看，市场整体上估值的修正大体上已经完成。2022年国内的流动性仍然是比较宽松的，财政政策也是比较积极的，全年的经济增速可能是一个从低到高的走势，对权益资产的表现是有利的。

2021年无论是医药或是消费，核心资产表现较弱，很多大市值公司股价从年初至今回落很多，估值经过一年的消化，回到可投资范围、相对较合理区间，2022年这些公司可能存在一些机会，而整体市场估值仍处于相对低的位置，所以2022年有一个良好开端，不像2021年年初比较亢奋，虽然拉了一把，但股值仍处于高位。2022年开端，很多股票的估值并不是在高位，这是第一点。

第二点，居民财富进入到权益市场是一个长期过程，一旦开始不会（很快）结束，2022年看还是持续流动的过程，因此2022年的市场相对比较乐观，大概率比2021年好做一些。同时，预计2022年的PPI在年中左右会因上游大宗商品价格的回落而出现见顶回落。而我们A股市场，大量的上市公司都是属于制造业，2021年制造业由于上游资产价格暴涨，受到了成本压制。2022年这些压制的因素，能源紧张的因素，都可能慢慢缓解。所以，对于周期性相关类资产，我们2022年是偏谨慎的，但就整个市场来说，大量的制造类上市公司会面临业绩改善机会。

澎湃新闻：展望2022全年，除了新能源行业，你还看好哪些行业和主题？

杜猛：2022年的市场机会将会相对均衡。2021年A股的机会主要集中在几个赛道上，如果没有成功抓住这些赛道，2021年投资难度会比较大；而2022年市场不只是新能源，半导体、消费、医药等都会在2022年有一些自下而上的机会。消费、医药，通过2021年一年的调整，出现了不少的有吸引力的机会，但是目前看，可能不是行业整体性的机会，以个股自下而上的机会为主。甚至包括一些传统行业，比如建材、轻工等，如果景气开始恢复上升，性价比还不错，也是可以自下而上去挖掘的一些机会。

此外，站在目前时点来看，经过大幅调整的港股大部分的利空因素已经被充分反映在股价里，有助于投资者从长期角度去挑选个股。

澎湃新闻：能否分享一下个人的投资逻辑？随着内外部环境的变化，你的投资方法有一个怎样的迭代过程？

杜猛：从业这么多年，我感觉在投资理念上有所坚持、同时也有所突破。权益投资更多的还是投资这个时代优秀的行业和上市公司。顺应时代的发展，寻找景气行业中的优质企业，通过业绩的增长为组合贡献超额收益，这是我始终坚持的。

如果说有什么变化的话，和以前相比，组合中单一资产的集中度降低了。我希望能够把行业集中度控制在一个适度范围之内，这样组合的波动也会下降。降低组合波动率的同时努力增厚超额收益，这样投资者的持有感受也会变好。简单来说，我现在更愿意去做一些长期的事情，而不是短期投资。

具体到选股上，我认为，首先是要选对行业、赛道，行业，要选到蓝海，不要去红海，尽可能的在这种高增长行业里面去选择股票，才能有诞生更多的成长性的公司或者牛股的可能性，这是第一个要点。第二，选择好公司，有几个标准，一是经营效率高，必须在财务数据上表现出其比竞争对手要高一些，最主要的体现指标是ROE。二是公司的创始人或者管理层是否有进取心和执行力，坚定推进目标。

澎湃新闻：在你看来，国际机构会持续提高A股权重吗？

杜猛：中国资本市场已成为全球最重要的市场之一。当前包括MSCI在内的国际主要指数提高A股的纳入权重，长期来看，外资持续流入将成为趋势。未来五到十年，国内权益市场将成为海内外最有吸引力的大类资产之一。

一方面，中国的经济结构开始转型，大量优秀上市公司处于A股，包括国家支持的科技创新型企业。这也是我们看好A股市场的一个最主要原因。

另一方面，中国的居民财富在金融资产（权益资产）的配置仍处于较低位置，大概未超过10%，处于个位数水平，全球角度看，未来可能达到30%-50%的水平。中国权益市场的未来增长空间广阔。