邓海清解读央行货币政策信号：流动性收紧高点可能已过

2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》。重点关注以下内容：

1、首次提出“稳健中性的货币政策”，以及“流动性基本稳定”，验证货币政策边际拐点。央行关于货币政策的表述首次采用“稳健中性的货币政策”的表述方式（我们猜测，可能针对“稳健略偏宽松”），一改以往“稳健的货币政策”的提法，同时，关于流动性的提法同样由“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性基本稳定”，都与之前的执行报告有着明显的变化，验证央行政策流动性拐点，2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。

2、政策防风险态度延续，形成货币政策+宏观审慎政策双支柱的新调控框架。报告中通俗直白地提出“市场‘以短搏长’现象较为普遍”，以及“防止资金‘脱实向虚’”“以钱炒钱”以及“不合理的加杠杆行为”的说法，防风险提法明显被显性化了，表明央行防风险的态度延续。与此同时，报告中提到“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥‘货币政策+宏观审慎政策’双支柱政策框架的作用”，反映了未来货币政策防风险的调控手段可能会部分让位于宏观审慎政策。

3、央行未提“加息”片言，应理性对待可能的逆回购中标利率进一步上行，未来可能出现“中标利率上行+市场真实利率趋稳”的组合。春节前央行上调MLF利率10BP，春节后逆回购中标利率上行10BP，以及央行上调SLF利率，但央行从头到尾根本不提加息的说法，表明了央行不希望市场将利率的调整解读为货币政策紧缩周期的到来。另外，由于2015年、2016年货币市场利率维持在过低的水平，未来央行有可能将市场利率修正到历史中枢水平，这意味着未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，但市场均不应该过度解读，应该将利率上行理解成对市场之后的反映与确认，同时，应该理性对待未来可能的每一次利率上行，不应过度恐慌而带来投资的损失。

4、首次提出“下行压力减轻”，印证中国经济L型拐点已过；对通胀关注度提高，但尚未到通胀影响货币政策的程度。央行在政策执行报告中国宏观经济形势部分提到“2016年，中国经济下行压力减轻，运行总体平稳”，以及“从物价形势看，通胀预期有所上升”，明显表态对于中国经济的信心，2017年中国经济企稳明显，通胀水平有所回升，L型拐点已过、进入下半场。另外，由于央行并不排除经济下行的可能性，因此央行大概率并不会出于对通胀的担忧而对存贷款利率进行加息。

5、重申表外理财纳入MPA，央行宏观审慎监管升级趋势是必然。报告将“将表外理财纳入宏观审慎评估”的内容以专栏的形势呈现，反映出央行宏观审慎监管升级的态度明确。由于监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆的限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内。另外，若未来真的将表外理财的杠杆纳入到对杠杆的考核中，城商行农商行将会受到较大影响。

6、央行近期的信号存在矛盾。如果只看此次央行货币政策执行报告，我们会看到央行与之前相比态度更加偏紧，监管加强语气更重，可能会得出“债市黑暗时代将继续”的结论，这也可能导致短期债市出现调整。但如果我们结合近期央行的其他信号，包括近期央行工作论文论述不应激进去杠杆、易纲表态两万亿信贷也是合适的，会得出央行紧缩程度不及此前市场预期的结论，这也正是本周债市大涨的核心原因。

我们的看法是，对于“稳健中性”，应当有两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性从“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端紧张而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。

综合起来，“稳健中性”应当是介于2016年8月之前和2016年12月之间的状态，我们认为，货币政策拐点早已发生，而不是未来即将发生。

7、对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去，我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。我们在2016年11月正式提出“债市黑暗时代”，之后得到市场充分验证，但近期我们的观点开始出现变化。一方面，债券市场收益率相对于逆回购中标利率有足够大的套息空间保护；另一方面央行尽管可能继续提高中标利率，但提高到2016年12月市场真实利率水平的可能性极低，债市价格中已经Price-in了过紧的货币政策预期；此外，债券相对于信贷的配置价值凸显，配置盘在春节后已经开始为债市保驾护航。

但同样需要注意，2017年债市难有大牛市，一方面货币政策相对于2016年8月份之前偏紧是毫无疑问的，另一方面政策层对于防风险、去杠杆重视程度没有丝毫下降，仅仅是措施的激烈程度可能不及市场预期而已，这些因素决定了债券市场不会“大熊之后必有大牛”，投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。

正文：

2017年货币政策相比2016年收紧态势无疑。无论是关于“货币政策稳健中性”的提法，还是关于“流动性基本稳定”的表述，都验证央行政策流动性拐点，2015年、2016年上半年货币市场偏宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策的收紧态势。

从经济基本面角度看，2017年中国经济企稳明显，通胀水平有所回升，L型拐点已过、进入下半场。但由于央行并不排除经济下行的可能性，因此央行大概率并不会出于对通胀的担忧而对存贷款利率进行加息，现阶段并不明显利空债市。

2017年债市最大的风险点，在于政策防风险态度会继续延续。但所幸的是，由于未来货币政策防风险的调控手段可能会部分让位于宏观审慎政策，使得货币政策并不会出于防风险的目的而大幅上调货币市场利率。

最为关键的因素，在于央行的态度。央行上调MLF、OMO、SLF利率，但从头到尾根本不提加息说法，反映出了央行不希望市场将本次利率上调理解成货币政策进一步收紧，再结合近日央行工作论文与易纲的表态均印证本季政策执行报告的货币政策不再进一步大幅收紧的态度，反映出央行流动性收紧高点可能已过。

对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去。目前债市收益率已经隐含多次加息，即使未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，投资者也不应该恐慌。当然，由于无法完全确定“流动性基本稳定”将稳在何处，以及不能完全排除央行为防风险存在过度调高利率水平的可能，因此提醒投资者需要谨慎中把握机会。

一、首次提出“稳健中性的货币政策”，以及“流动性基本稳定”，验证货币政策边际拐点

在本季度的报告中，央行关于货币政策的表述一改以往“稳健的货币政策”的提法，首次采用“稳健中性的货币政策”的表述方式。我们注意到，中国货币政策执行报告中关于货币政策的提法均没有“中性”两字，本次表述方式的改变明显能够体现央行货币政策边际收紧的态度。

我们猜测，“稳健中性”极大可能是针对“稳健略偏宽松”而言的。本次报告货币政策趋势部分还有着“部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的”的表述，使得当前货币政策与前期货币政策存在明显的对比，同样表明了央行货币政策的拐点。

另外，我们观察到货币政策执行报告中关于流动性的提法同样出现明显的变化，由之前的“保持流动性合理充裕”，变成了“保持流动性基本稳定”。流动性提法存在着明显的转变，能够明确地印证央行的流动性拐点，这正好与上面所提到的央行货币政策存在明确收紧态度的看法能够相互印证。

我们认为，本次央行对货币政策、流动性态度的转变主要是对前期过低货币市场利率的修复。之前我们已经反复表达出本轮货币市场利率的提高与2013年的货币市场利率的提高存在明显的差别，2013年的利率抬升是由历史中枢水平提高到历史高位，而本次货币市场利率的走高却是对2015年股市救市引起的过低利率的修正，是从历史较低水平恢复到历史中枢水平。因此，本次货币政策，以及流动性提法的变化，将定调2017年货币政策收紧的态势，同时应该将本次边际收紧解读对历史低利率的修正。

央行近期的信号存在明显矛盾。如果只看此次央行货币政策执行报告，我们会看到央行与之前相比态度更加偏紧，监管加强语气更重，可能会得出“债市黑暗时代将继续”的结论，这也可能导致短期债市出现调整。但如果我们结合近期央行的其他信号，包括近期央行工作论文论述不应激进去杠杆、易纲表态两万亿信贷也是合适的，会得出央行紧缩程度不及市场预期的结论，这也正是本周债市大涨的核心原因。

我们的看法是，对于“稳健中性”，应当有两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。

综合起来，“稳健中性”应当是介于2016年8月之前和2016年12月之间的状态，我们认为，货币政策拐点早已发生，而不是未来即将发生。

二、政策防风险态度延续，形成“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的新调控框架

本季度报告中，政策对于防止资产价格泡沫、防风险的态度延续，并没有出现放缓的情况。尽管政策防风险的态度并未出现变化，但是政府调控的手段出现了新的特点，之前的提法更多是通过货币政策来防范风险，但本次提出“货币政策+宏观审慎政策”的调控框架，未来货币政策防风险可能会部分让位于宏观审慎政策。

具体来看，第一方面是政策防风险态度延续，将投机行为描述进一步显性化。报告中有几个较为明显的提法，其一是在货币政策操作部分提出“市场‘以短搏长’现象较为普遍”，其二是货币政策趋势部分提出“防止资金‘脱实向虚’”、“以钱炒钱”以及“不合理的加杠杆行为”，两处使用最为通俗的话表达了央行对于市场过分投机行为的关注，以及对其可能产生的风险的防范与警惕，这是之前报告中不曾明确提到的，防风险提法显性化了。

第二方面是政策防风险的手段的变化，宏观审慎政策将发挥更重要的作用。2016年3季度执行报告中关于防风险的提法是“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，是将防风险与流动性、货币政策归在一处的，但本次报告的提法是“完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫”，是将防风险划归在了宏观审慎政策里面。

本次报告更是提到“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥‘货币政策+宏观审慎政策’双支柱政策框架的作用”，明确提出了货币政策+宏观审慎政策的双支柱政策框架，反映了未来货币政策防风险的调控手段可能会部分让位于宏观审慎政策，但货币政策也将继续承担部分防风险的职能。

三、央行未提“加息”片言，应理性对待未来的招标利率上行

春节前央行上调MLF利率10BP，春节后逆回购中标利率上行10BP，以及央行上调SLF利率，债市也应声而跌，10年期国债期货下跌0.82%，10年国债收益率上行7BP。我们认为央行并不希望市场将逆回购中标利率的上行解读为央行进入加息周期，中标利率上行是在前期市场利率已经走高的情况下，中标利率对市场的一种滞后反映与确认，并不构成较大的利空消息，再加上10BP远未到达能对债市产生重大影响的地步。

此次货币政策执行报告从头到尾，无论是公开市场逆回购中标利率，还是常备借贷便利和中期借贷便利，根本不提加息的说法，一方面在于央行不希望市场将利率的调整解读为货币政策紧缩周期的到来，因为“加息”在中国货币政策语境中与紧缩很接近，就像“降准”与货币宽松很接近一样；

另一方面本次利率的上行，是央行2016年9月开始的防风险政策引起了货币市场利率的调整，从而带动逆回购中标利率上行的结果，本质上是央行政策引导引起的，但需要注意的是，中标利率的上行是始于2016年9月的政策调控，而非目前货币政策开始转变，因此拐点发生在前期、而非当下。

另外，货币政策报告里面存在一个有趣的地方，报告中提到“此次中标利率上行是市场化招标的结果”，同时又提到“为实现货币政策目标，公开市场操作也有相应的量、价目标，目标的调整和侧重点的变化服务于宏观调控的需要”。报告一方面指出利率上行是市场的结果，又一方面指出利率上行是宏观调控的需要，前后的矛盾能够体现出央行希望避免市场将利率上行理解成主动“加息”的态度，正好印证前文的观点。

至于逆回购招标利率是否会进一步上行，以及如何理解未来利率可能上行对市场的影响，我们认为，未来招标利率进一步上行的可能性很大。主要证据是，央行明确表示“公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的”、“也在逐步适应中标利率的变化”，这为未来进一步提高逆回购中标利率埋下了伏笔。

但市场不应该以此来看空市场，同时“招标利率上行+债市收益率下行”的组合也是有可能的。原因在于，此前央行上调利率10BP，市场存在过度反应的情况，这一点在现券大幅上行、期货市场大幅下跌均能明显体现，但回过头看，央行对于上调10BP的态度并非如市场所想的央行的进一步收紧、加息通道的到来，因此市场目前已经存在一个预期与真实政策偏差的情况。

总体上，我们认为，通过对报告的解读，可以看到央行对“加息”不提一句，反映出了央行不希望市场将本次利率上调理解成货币政策进一步收紧，或者是当成货币政策进入紧缩周期的信号。同时，由于2015年、2016年货币市场利率维持在过低的水平，未来央行有可能将市场利率修正到历史中枢水平，

未来可能出现“中标利率上行+市场真实利率趋稳”的组合。未来公开市场逆回购中标利率存在着继续上行的可能性，但市场均不应该过度解读，应该将利率上行理解成对市场滞后的反映与确认，同时，应该理性对待未来可能的每一次利率上行，不应过度恐慌而带来投资的损失。

四、首次提出“下行压力减轻”，印证中国经济L型拐点已过

在本季度报告中，对于经济形势，央行为2014年以来最乐观的态度。央行在报告中中国宏观经济形势部分直接提到“2016年，中国经济下行压力减轻，运行总体平稳”，之前都只是提到“经济运行总体平稳”，本次明确表态经济下行压力减轻，反映出央行对于经济下行的担忧情绪逐渐消散。关于通胀，报告中也给出了表述，“从物价形势看，通胀预期有所上升”，同样表明了中国经济开始进入通胀时代，经济企稳态势明显。

正如我们在2016年在《三季度经济数据：经济L型拐点进一步验证，“股牛债熊”新时代到来》（作者：邓海清、陈曦）等报告中多次反复提到，经济L型拐点已过，进入L型下半场。另外，单单从2016年GDP增速去看，就能得到同样的结论。2016年全年GDP同比增长6.7%，四个季度增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，很明显经济增速的L型的下半场已经到来。

对于通胀方面，央行关注程度达到2014年以来最高程度，但央行同样表示“当前经济运行总体较为平稳，既有上行动力但也有下行风险，同时基数因素也可能使未来一段时期同比物价涨幅放缓，这些都有助于物价形势保持相对稳定，当然也存在不确定性”，这表明通胀目前只是观察变量，而还不会影响到货币政策。

整体上看，报告明显表达出了央行对于中国经济信心的提升，2017年中国经济企稳明显，通胀水平有所回升，L型拐点已过、进入下半场。另外，由于央行并不排除经济下行的可能性，因此央行大概率并不会出于对通胀的担忧而对存贷款利率进行加息。因此，尽管增长和通胀是央行最重要的目标，但2017年经济增长和通胀大概率窄幅波动，货币政策更重要的看点还是对于防风险的态度变化。

五、重申表外理财纳入MPA，央行宏观审慎监管升级是必然

在本季报告中，“将表外理财纳入宏观审慎评估”的内容以专栏的形势呈现，反映出央行宏观审慎监管升级的态度明确。早在2016年12月19日，央行旗下金融时报报道已经确认，“将于2017年一季度评估时，将金融机构表外理财业务纳入MPA广义信贷范围”，我们当时在《央行宏观审慎监管升级，债市屋漏偏逢连夜雨——表外理财纳入MPA解析》（作者：邓海清、陈曦）一文中进行解读，认为央行将表外理财纳入到MPA考核中后，特别若未来真的将表外理财的杠杆纳入到对杠杆的考核中，城商行农商行将会受到较大影响，进而会较大利空债市。表外理财纳入MPA的影响有几点需要密切关注：

1、表外理财将正式纳入MPA考核，央行宏观审慎框架再升级。表外理财，尤其是委外投资加杠杆行为，本质上是一个放大杠杆的工具。这种投资模式易在牛市时助推“资产荒”，在熊市时助推“钱荒”，具有非常强的顺周期特性。以这个框架来看，选择将表外理财纳入到MPA考核中，是符合宏观审慎监管的逆周期框架的，与其加强宏观审慎监管的目标是一以贯之的。

2、城商行农商行或受较大影响，“加杠杆”“生力军”边际减少。据媒体报道，央行MPA考核里，对广义信贷的考核方式为：M2目标增速+22个百分点（其中大银行为20个百分点）。同时由于宏观审慎资本充足率的要求，预计广义信贷增速超过25%-26%以上时，就有可能出现宏观审慎资本充足率不达标的情况，银行整体不合格，降低为C档。因此，银行不太可能会去触碰到MPA考核的监管红线，势必要控制广义信贷的增速。此外，受到表外理财纳入广义信贷的影响最大的可能是城商行农商行等金融机构，债市“加杠杆”“生力军”势必边际减少。

3、考核或将再进阶，不能期待杠杆始终游离监管之外。从MPA考核来看，MPA考核主要分为七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。广义信贷是资产负债情况中的一个部分，而杠杆率指标则是资产和杠杆考核中非常重要的组成部分。按照“穿透原则”、“实质重于形式”，监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆的限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内，此次央行表示“逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理”，这一表态符合我们的猜测。

六、“债市最黑暗时代”已过，但“大熊之后没有大牛”

如前所述，如果只看此次央行货币政策执行报告，我们会看到央行与之前相比态度更加偏紧，监管加强语气更重，可能会得出“债市黑暗时代将继续”的结论，这也可能导致短期债市出现调整。但如果我们结合近期央行的其他信号，包括近期央行工作论文论述不应激进去杠杆、易纲表态两万亿信贷也是合适的，会得出央行紧缩程度不及市场预期的结论，这也正是本周债市大涨的核心原因。

再次强调，我们认为对于“稳健中性”，应当有两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。

对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去，我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。我们在2016年11月正式提出“债市黑暗时代”（邓海清，陈曦），之后得到市场充分验证，但近期我们的观点开始出现变化。一方面，债券市场收益率相对于逆回购中标利率有足够大的套息空间保护，另一方面央行尽管可能继续提高中标利率，但提高到2016年12月市场真实利率水平的可能性极低，债市价格中已经Price-in了过紧的货币政策预期。

但同样需要注意，2017年债市难有大牛市，一方面货币政策相对于2016年8月份之前偏紧是毫无疑问的，另一方面政策层对于防风险、去杠杆重视程度没有丝毫下降，仅仅是措施的激烈程度可能不及市场预期而已，这些因素决定了债券市场不会“大熊之后必有大牛”，投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。

最后需要提示，我们并不能完全排除未来央行为了防风险的目的，过度调高货币市场利率水平的可能性，一个前车之鉴是2013年。2013年3季度提法是“把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点”，而本次报告提法是“实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系”，两次报告均将稳增长放在首位，将防风险放在末尾，但是如此情况下，2013年央行依然为了防风险，一度将7天逆回购利率提高到4.4%的水平，之后一直将利率维持在3.9%之上。因此，我们并不能排除央行之后存在过度调高利率水平的可能，从而会将债市收益率中枢推高至3.5%以上水平。

总体上，我们认为，对于债券市场，我们倾向于认为“债市最黑暗时代”已经过去，我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。但同样需要注意，货币政策中性、流动性基本稳定、监管趋严趋势未变，决定2017年债市难有大牛市， 投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。（作者邓海清系九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦系“海清FICC”大资管频道研究员。）