任泽平：我们正处在“真”加息周期之中，但对经济影响有限

事件：周四（3月16日），央行进行200亿7天、100亿14天和400亿28天期逆回购，中标利率分别为2.45%、2.6%和2.75%，较上期上调10个基点。央行对17家金融机构开展3030亿MLF操作，其中6个月、1年期中标利率分别为3.05%、3.2%，较上期上调10个基点。同时上调隔夜常备借贷便利（slf）利率20个基点至3.30%，上调7天slf利率10个基点至3.45%， 上调1个月slf利率10个基点至3.8%。

3月16日美联储加息后，中国香港特区金管局宣布上调基准利率25个基点，至1.25%。澳门金融管理局亦宣布，即日起把贴现窗基本利率从1.0%调升至1.25%。日本和英国央行按兵不动。

点评：

1、核心观点：今年以来，央行已经两次上调OMO、MLF和SLF等一系列政策利率，而且均是在美联储加息后跟随，我们正处于新一轮加息周期中（我们前期报告《我们正处在加息周期之中：路径及影响》《上调利率不是加息？我们遇到了“假”加息？——兼谈对新货币政策框架的理解》曾引起了广泛的讨论）。结构性加息目的旨在去杠杆、防风险、稳汇率，也表明央行对经济和通胀的信心增强。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金，进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构仍然以贷款为主，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为中国的货币政策在2017年将边际收紧，新货币政策框架下的加息周期正在启动；中国经济正在走出长达6年的衰退，走向经济L型下的周期复苏，持续时间和力度超预期；作为这轮行情最早最坚定最旗帜鲜明的推荐者，我们维持战略看多A股结构性牛市：新周期＋低估值真成长＋改革，每一次回眸都令人心动，每一次回调都值得买入；债市最困难的时期已过，但机会仍需等待。

2、上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息。目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。今年以来，央行已经连续两次上调OMO、MLF和SLF利率来实现稳汇率、去杠杆等货币政策目标，标志其已成为新型货币政策框架下的重要政策工具。

3、此次央行上调政策利率的目的在于对外稳汇率，对内去杠杆、防风险。当前美国经济走强、就业和物价数据向好，美联储实现货币政策正常化的倾向加强，推动联储加息进程加快，必然会给中国造成外溢效应，增大人民币贬值和资本外流压力。目前，中美十年期国债利差已降至77bp附近，接近2012年以来的历史低点。为了防范资本外流、稳汇率，叠加国内金融去杠杆、防风险任务，采取调节公开市场操作利率的方式间接引导利率上行是当前的最优选择。

4、上调政策利率对经济影响有限，维持中国经济L型下周期复苏判断。上调政策利率将会直接抬升短期资金价格，进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割，商业银行资产负债表调整灵活性欠佳，债券价格的变动难以直接传导到信贷市场，其对于存贷款利率的直接影响有限。从非金融部门融资情况来看，以贷款为代表的间接融资仍然是主要渠道（2016年占比69.9%），债券融资占比相对较低（16.85%）。因此政策利率调整对于实体部门融资需求的影响较小，维持中国经济L型下周期复苏判断。但是仍需警惕房贷利率等广谱利率上行对经济带来的结构性影响。

5、维持经济L型下周期复苏、战略看多A股结构性牛市：新周期＋低估值真成长＋改革判断。此轮经济复苏持续的时间和力度超预期，美国经济周期从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏。供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王、赢者通吃的时代来临。中国在新货币政策框架下结构性加息，存贷款利率不会上调，但公开市场利率和再贷款利率会结构性上行，流动性环境边际收紧。紧货币宽信用仍然利空债券，但债市最困难的时段已经过去。

风险提示：美联储加息超预期，央行货币政策收紧超预期。（作者任泽平系方正证券首席经济学家、研究所董事总经理。原题为《我们正处在“真”加息周期之中：去杠杆、防风险、稳汇率，对经济影响有限——点评央行上调OMO、MLF和SLF利率》）