【投融资研究】铁路项目财务评价的现状及建议｜中国投资

原创 周阿敏 中国投资参考

导读

当前，社会资本关注铁路项目的重点不再局限于项目的“经济可行性”，而是更加关注铁路项目公司的“财务可持续性”、投资者的“投资回报率”

●铁路财务评价现状

●当前财务评价存在的问题

●财务评价建议

随着铁路投融资体制改革的不断深入，社会资本逐步参与铁路项目的投资建设，投资主体已趋于多元化。2017年，复星集团牵头的民营资本联合体投资杭绍台铁路项目，成为首条民营资本控股的高速铁路，在杭绍台铁路项目PPP实施方案中，财务评价是从铁路项目公司角度出发，为投融资模式设计提供重要支撑。当前，社会资本关注铁路项目的重点不再局限于项目的“经济可行性”，而是更加关注铁路项目公司的“财务可持续性”、投资者的“投资回报率”。

当前铁路存在项目与项目公司两个维度财务评价，由于两种评价的假设边界和测算体系差异较大，在测算过程中出现了投资、收入和成本边界模糊或者概念互用等问题。本文将主要分析两种评价的现状和应用，剖析目前存在的问题，提出相关建议。

铁路财务评价现状

（一）铁路项目财务评价现状

铁路项目财务评价依照《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）和《铁路建设项目经济评价办法》（第三版）进行的，是站在国家的角度设定财务评价基础假设条件，是通过预测完成项目需要的全部投资，以及其为全社会带来的财务效益，编制财务分析报表计算财务分析指标，考察拟建项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力，据以判断项目的财务可行性。评价结果主要用于项目立项报批等。

在铁路项目财务评价中，其项目投资包含项目征拆、工程投资、机车车辆投资、以及部分土地综合开发投资；项目收入主要包括运输收入、车站商业广告等其他收入、综合开发收入、运营补贴等；项目运营成本主要是采用有关无关支出率法确定有关、无关成本。在具体测算过程中参数取值主要参照《关于深化铁路建设项目财务评价工作的通知》。

（二）铁路项目公司财务评价现状

铁路项目公司财务评价是站在铁路项目公司的角度，分析投资人的投资额度，以及未来铁路项目公司可能采用的运输管理模式，在相应的运输管理模式下分析铁路项目公司的收入、成本构成体系及参数取值，考察铁路项目公司的财务生存能力和盈利能力，评价结果主要用于吸引社会资本和运营补贴需求测算等。

目前铁路项目公司财务评价主要出现在吸引社会资本的PPP实施方案中，并以非担当的委托运输管理模式作为基础假设条件，依据铁路清算办法中的相关参数进行测算，但有关委托运输管理费用的测算依据和取值还较为粗放。2020年京沪高铁挂牌上市，在其招股说明书中详细披露了公司的收入构成和取费标准，担当与非担当并用的运输管理模式以及相应收入、成本取费标准，为铁路项目公司评价提供了参考依据。

铁路项目公司评价考虑因素主要包括运输管理模式和收费成本参数取值。

1．评价基础取决于公司运营管理模式选择

铁路项目公司的运营管理模式主要有自管自营和委托运输管理两种模式。

（1）自管自营模式

自管自营模式是集投融资、建设、运营、还贷于一体的企业管理模式，铁路项目公司作为独立经营实体，在自管自营模式下，拥有公司管理权、经营权、决策权，最大限度地行使经营自主权，自行掌握发展方向，通过运输经营管理直接体现收益。目前国内有少量铁路项目公司采用自管自营的运营模式。

（2）委托运输管理模式

委托运输管理模式是指铁路项目公司把全部业务或部分业务委托给铁路运输企业管理。在具体操作上，委托运输管理模式又分为两种，一种是完全委托模式，即将公司的全部线路资产委托受托方经营管理，并收取相应的收益（固定收益或浮动收益）；另一种是部分委托运输管理，即铁路项目公司保留独立的经营架构并取得运输营业收入和其他合法收入，同时铁路项目公司支付相应的委托运输管理费、设施使用费及其他委托费用给受托方。当前大多数铁路项目公司均采用委托运输管理模式。

2．评价参数依据于铁路清算办法

由于铁路的网络性，客货运输往往并非由其单独进行，还需要其他运输企业、其他铁路项目公司共同完成。各铁路项目公司所有取得的营业收入根据国铁集团颁布的相关清算办法进行清算。

目前，清算办法以公正合理、市场开放的原则，详细规定了铁路项目公司运营过程中使用其他企业资产及被其他企业使用资产时的价格标准，并在国铁集团的统一管理、监督、指导下相互清算。清算办法是维护铁路行业高效运转的重要保障，同时也是吸引社会资本参与铁路投资建设、运营的重要制度安排。在铁路项目公司财务评价中，需要明确铁路项目公司担当车范围，担当车本线运营车公里、万总重吨公里、跨线发送量，以及担当车跨线运行的车公里、万总重吨公里；同时需要明确本线非担当车单位，非担当车本线运行的车公里、万总重吨公里、本线发送量等。

当前财务评价存在的问题

（一）项目现金流缺口测算结果应用具有局限性

项目财务评价考虑的是全社会的收入与费用，参照行业规定的收入成本参数，输出标准的财务评价指标，在一定程度上增强了项目的横向可比性，财务评价的现金流缺口客观反映了需要国家层面给与项目的运营支持，并由铁路沿线地方政府承担具体的补贴责任。

基于前面铁路项目评价与项目公司评价的测算基础和体系分析，在实际运用过程中，项目评价中的缺口预测结果与铁路项目公司经营实际存在一定的偏差。用项目评价的缺口向地方政府申请缺口补助额并不能保证铁路项目公司的财务可持续，因此建议采用项目公司评价来测算现金流缺口额，在基于不同的运输管理模式假设条件下，深化项目公司财务评价的财务指标，使得财务测算结果更符合公司运营情景，利于政府确定补助额度，保障铁路项目公司的运营可持续。

（二）机车车辆投资报批与公司实际投资有时差异较大

在项目报批文件中，机车车辆投资是含在总投资内的，是站在国家层面考虑新建项目为全社会带来的客货周转量所需要新增的机车车辆投资。

在铁路项目公司实际运营时，是根据担当或非担当等运输管理模式再考虑机车车辆是否购买。若采用非担当模式，在实际投资过程中，可能没有机车车辆的购置费发生；若采用担当模式下，可能会采用租赁机车的方式用于运营，公司也并未发生机车车辆购置费用。

在项目立项审批中，应根据项目的周转量考虑机车车辆购买情况，而无需考虑项目公司实际运营中的车辆配属情况；在招引社会资本或测算项目公司财务指标时，应根据运输管理模式考虑项目的总投资，两种概念不能混淆。

财务评价建议

铁路项目评价是国家确定项目可行性的重要依据，其财务指标的应用目的明确，但其财务指标未能反映未来铁路项目公司的生存能力。因此，为满足国家、地方政府、铁路运输企业、社会投资者对铁路项目财务的认识和需求，需要将铁路项目置于真实的运营环境中，从铁路项目公司的角度考察项目的盈利能力、偿债能力等财务指标，从而真实地反映投资者能够获得的投资回报、政府的可行性缺口补助额等。建议：一是加强铁路项目公司运营管理模式的研究。梳理目前铁路项目公司的主要运营管理模式类型，以及不同运输管理模式下的收入和成本构成，做好项目评价的基础工作；二是深化项目公司财务评价基础参数研究，基于铁路行业的清算办法建立项目公司收入、成本（含委托运输管理费）的取值标准体系，规范财务评价取值依据；三是构建项目公司财务评价体系。结合运输管理模式和基础参数取值，不断丰富铁路的财务评价内容，满足国家、公司、投资者等方面的投资需求，建立更加完善的财务评价指标体系，促进铁路的投融资体制改革和铁路行业的可持续发展。

编辑 | 青 禾

校对 | 闫建军

设计 | 大 米

本文发表于《中国投资》2022年1月号

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原标题：《【投融资研究】铁路项目财务评价的现状及建议｜中国投资》

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