从产业看经济增长的驱动力及其效应

经济增长的驱动力来自何处？对此可以有很多的答案。比如政府驱动、市场驱动、创新驱动，等等。它们所涉及的问题是，经济增长的动力来自于何种主体，是政府、还是市场、或者是企业家的创新。本文有关经济增长的驱动力的讨论所关注的是产业层面上的问题，而不是经济增长的驱动主体问题。从产业层面上来讲，本文将按照要素投入与组合的方式来对产业加以定义，于是就可以得到以下的分类：主要依靠劳动、资本与技术投入的制造业；主要依靠土地与资本投入的房地产业；主要依靠货币与资本投入的金融业。这三大产业部门都可以创造GDP，但并不一定创造真实财富，因此，当经济增长主要依靠其中某一个产业来驱动的时候，其产生的增长效应将会是截然不同的。本文试图对这些不同的增长效应加以分析。

制造业驱动的经济增长及其效应分析

自人类进入工业化时代以来，制造业就成为原生性产业，其他产业都是它的衍生物。没有制造业的发展，便没有农业的现代化；没有制造业发展，既不会有消费性服务业的发展，也不会有生产性服务业的发展；没有制造业的发展，就不会有大规模融资需求，金融就会失去支点而只剩下杠杆；没有制造业的发展，也不会有城市化的发展，从而也就不会有房地产业的发展。由此可见，假如没有制造业的发展，也就没有了其他产业的发展空间，因此制造业是一个国家经济增长的基础性产业。

由制造业驱动的经济增长可以带来以下效应：资本深化、收入分配均等化和稳定货币等。

制造业的资本深化效应

资本深化是通过资本积累来实现的。相比之下，制造业是最能实现资本积累的产业，因为制造业所需投入的固定资产并无严格的上限。从劳动要素密集到资本要素密集、再到导入高科技生产技术后的知识要素（知识很昂贵，除了少数具有公共性的发明创造之外，大部分知识是人格化所有的，因而不可能免费获得，购买知识不外两种方式，购买专利，或者给予专利发明者以高额的财务回报）密集，资本与劳动比具有不断提高的趋势，这种趋势是由企业家为了扩大产能、提高加工能力、稳定产品质量、提高企业竞争力、增加利润的动机所推动的。无论是现代农业还是服务业都难以像制造业那样需要如此巨额的资本投入。特别是服务业，基本上都是资本浅化性质的，一个物流工，其所需要的资本投入也就2000元左右的一辆助动车，一个在相对“高端”的银行、金融交易、律师事务所和咨询服务业工作的从业人员所需要的固定资产也就是一二万元的一台电脑。这与制造业就业的一个产业工人所使用的价值数十万以上的机器设备相比，绝对是资本浅化的。因为资本浅化，服务业和农业的劳动生产率是低的，于是，那些不需要人力资本投入的服务业，包括农业的从业人员的薪酬水平也是偏低的。事实表明，制造业的人均资本是递增的，而服务业的人均资本则会随着从业人员的增加而递减。资本深化有什么好处呢？可以获得更为先进的生产技术和设备，可以实现更大规模的生产，可以带来更多的真实财富，可以在增加更多就业的情况下不减少人们的收入。  

制造业的收入分配均等化效应

由制造业驱动的经济增长对于控制收入分配差距的扩大有积极作用。制造业通常具有以下特征：劳动力匀质、专业化分工与流水线作业导致工作捆绑。这两个特征使得在制造业就业的劳动者的收入差距是趋于收敛的而不是扩散的。在服务业就业的劳动者并不匀质，服务业既有对教育水平要求不高的物流工、商店营业员、餐馆服务员等，也有对教育水平要求很高的银行等金融从业人员、律师、牙科医生、注册会计师与咨询师等，这就导致服务业的收入分配不是收敛性的。如果说制造业的工作是捆绑性的，那么服务业的工作大都具有个性化的特征。于是，不同职业、不同岗位所带来的收入差距是很大的，收入分配是离散的，而不是趋于均等化的。这会对社会发展与稳定带来不利影响。

制造业的增长与货币效应

从长期来讲，由制造业驱动的经济增长具有可持续性。因果逻辑可知，制造业是百业之基础，制造业是“因”，其他各业是“果”，因此，制造业发展是经济与社会发展的前提，也是社会就业增长之源。凡是制造业走向衰落的国家，经济增长都难以持续，英国早期的工业重镇如曼彻斯特、利物浦与格拉斯哥等早已过气，美国的芝加哥、底特律与匹茨堡等也已成为铁锈之地，日本更是因为制造业向他国转移而走向长期衰落。

制造业不仅可以推动经济可持续增长，还可以稳定货币与金融。制造业属于可贸易部门，贸易、特别是出口获得的外汇储备是央行资产的基本组成部分，只有央行的资产增长了，央行的负债、也就是货币供给才能增加。从这个意义上讲，制造业实际上是一个开放经济国家的货币锚。再从动态的货币国际化的角度来说，离开了制造业，几乎是不可能的。一个国家的货币能否成为国际货币，决定性因素是：第一，有没有具有国际竞争力的自主商品可供他国居民购买，否则他国居民就不可能接受本国货币作为国际储备货币，当然也就没有货币国际化一说；第二，本国有没有价格与收益稳定的资产可供他国购买，否则本国货币仍然不可能成为世界各国愿意持有的储备货币。什么样的资产是价格与收益稳定的资产呢？庞氏资产和投机资产都不是具有购买价值的资产，有价值的资产只能是基于财富与价值创造的公司股票，以及依靠这些公司的税收得以偿债的政府国债。毫无疑问，不管是公司股票还是政府国债，其广义的价值基础只能是创造价值与真实财富的制造业。

最后，因为制造业可贸易，便会暴露在国际竞争之下，竞争会激励企业家创新，创新则是经济可持续增长的关键变量。

后工业化与去工业化

自从上个世纪70年代以来，在先进的工业化国家，产业结构发生了重大的变化，作为第一产业的农业产出在国民生产总值中的占比迅速下降，作为第二产业的工业产出在国民生产总值中的比重也出现了停滞甚至下降的趋势，唯有作为第三产业的服务业的占比出现了大幅上升的趋势。这种现象被经济学家称为“后工业化”。

后工业化的出现当然是工业化成功所导致的，其因果逻辑是清晰的，工业化导致人们收入水平的提高，由此导致需求结构的变化，即由基数型的消费（追求数量的消费）转变为序数型（追求多元化的消费）的，在多元化的消费结构中，除了工业产品之外，当然还得加上服务，于是在生产性服务的基础上，消费性的服务得到了迅速的增长。但是，有必要指出的是，“后工业化”并不等于“去工业化”。后工业化只是一种产业结构的动态演化，而去工业化则是经济增长的一种结构性崩溃，就如上文所指出的，工业是原生的，其他产业都是衍生的，因此，一旦失去了工业，那么也就没有了其他产业赖以生存与发展的基础。正是在这样的意义上，可以说去工业化是经济增长的一种结构性崩溃。

为什么会发生去工业化的问题呢？第一，企业家精神的泯灭。导致这种情况发生的原因不外乎：基于传统文化的、对企业家的身份鄙视；过高的税收、利率、地租与工资，导致企业家的收益（利润）过低；缺乏知识产权保护，企业家创新无利可图。第二，因果关系的认知错误导致错误的经济政策。明明是制造业或工业化发展才带来服务业的发展，但人们却经常会从服务业占比最终要高于制造业的统计数据出发（这在产业结构的演化中是很正常的现象，如上所述，服务业既有服务于企业生产制造的，也有服务于居民消费的，两者加总的结果最终肯定会在占比上超过制造业），认为服务业比制造业更为重要，从而推出优先发展服务业的错误政策，甚至不惜采取去工业化来人为提高服务业占比的极端做法。第三，国内营商环境恶化，或者国际套利机会增加，导致制造业向他国的转移，而这又在很大程度上与经济泛全球化有关。所谓泛全球化指的是有异质国家参加的全球化，因为国家异质，就会有营商环境与生产成本的差异，于是作为国际“旅行者”的制造业就会循着“竟次”（最低成本）规则转移到那些可以增加利润的国家与地区，从而导致本国的“去工业化”。由此造成的去工业化会严重到何种程度，这又取决于制造业的国际转移是沿着产业链分工路径推进的，还是按照地理空间的重置推进的。一般来讲，后者对本国经济增长的冲击要远远大于前者，因为后者是制造业公司的整体迁移，从而具有制造业清零的效应。前者如高科技革命后的美国，后者如汇率升值后的日本。

房地产业驱动的经济增长及其效应分析

由房地产驱动的经济增长基本上都是悲剧性的。因为房地产业不仅是资源消耗性的，而且也是债务增长性的。所以。若是依靠房地产业来驱动经济增长，那么不仅会产生巨大的资源与生态压力，而且也会增加人们的债务压力。人们需要房子，是因为需要居住，若以房地产业为经济增长的驱动力，那么它就再也解决不了人们的居住问题，反而会带来一系列社会与经济问题。

房地产的经济属性

美国耶鲁大学经济学教授欧文·费雪对人们购买房子与投资股票的行为做了非常经典的区分：购买房子是负债；投资股票是向企业家贷款。前者是“负储蓄”，减少的是未来的收益，后者是生产性的投资，可增加未来收益和真实财富。

人们通常喜欢把买房子视为投资，这是错的。投资的准确定义是把通用性的货币转变成为企业专用性的固定资产，用于商品生产和财富创造。很显然，购买房子并不具有这样的特征。购买房子不仅不是一种投资行为，反而是一种借助于杠杆的负债行为。因为买房需要借助于杠杆，于是就会挤兑储蓄，从而对真正的投资产生挤出效应。因此，当一个社会在房地产上投入的货币与资本越多的时候，也就是房地产业变得特别臃肿的时候，等待它的命运只能是停滞或衰落。

但是，购买或者投资股票就完全不同了，因为购买或者投资股票是向企业家贷款，通过企业家发起和组织的生产活动，把货币与资本转变为专用性的固定资产，所以能够为投资者带来收入效应，为社会带来真正的财富效应。这就是为什么从长期来看，股票投资的收益（包括投资者个人的、特别是整个社会的）总是优于房地产和其他金融投机活动的原因所在。此外，投资股票还能带来各种各样的溢出效应：企业家精神、股东民主、股份公司、资本市场、以及市场经济。由此可见，购买或者投资公司股票是一个好的投资选择，但是很多国家却把股市搞砸了，变成了一个套现或者圈钱的市场，人们在无奈之下，只得借助杠杆“投资房产”。杠杆即负债，“投资房产”就意味着葬送未来。“投资房产”而不是投资股票，还会“埋葬”企业家，在房产投资成为主导之后，人们更为关心的是作为存量资产（不动产）的价值保护，并会千方百计地利用不动产的“旧价值”去寻租，而不是像制造业主导的经济中那样，人们更加关注的是价值创造，于是企业家就会被寻租与收租的“寄生者”所替代。然而一旦没有了企业家组织的生产活动，那么经济增长的支点就将不复存在，所有利用或者加杠杆（买房或投资房产）的人都会因为失去收入来源、丧失偿债能力而被杠杆压死。

房价为何会疯狂上涨

人们之所以需要房子，是为了居住。在这种情况下，房价将主要由以下两个因素来决定：人口与人均收入（需求端）、土地供应量（供给端）。需求与人口和人均收入正相关，人口增长、人均收入提高，房价趋于上涨；供给与土地供应负相关，土地供应量增加，房价就会趋于下降，反之、则相反。

但是，当人们是为了“投资”而去购买房子的时候，情况就完全不同了。投资买房所引起的房价的涨跌与人口和收入就没有直接的关系了，关键是取决于杠杆。这样问题就来了：第一，杠杆需求为何会增加；第二，杠杆供给又从何而来。

人们之所以愿意投资买房，当然是基于房价看涨的预期。这种预期是如何形成的呢？那就是人们错误地把“分离均衡”的房产市场理解为“一般均衡”的市场，从而导致房价上涨预期、追涨买进。对此，我们可以用以下的模型来加以分析：

                                                                                                     作者自制

从上图来看，房产市场的需求是一条带有两个拐点（图中由两个空心圆点连接起来）的折线，这意味着房产需求是多元的，而不是单一的：高收入者的住房可以通过商品房市场来满足其住房需求；一般的中产阶级，虽有流量收入，但缺乏存量首付资金的人呢，从静态角度来讲，只能依靠市场化的租房市场来满足其住房需求；剩下的低收入者的住房需求则需要通过政府与公共部门提供的公租房或廉租房来满足他们的需求。既然有三条需求曲线，那么就需要有三条供给曲线来出清这些需求，它们分别是：开发商在商品房市场上提供供给，满足高收入者的住房需求；开发商或者房产持有者进入租房市场，提供租赁房产来满足中产阶级或者流动人口的住房需求；政府或者有关公共部门提供公租房或廉租房来满足低收入者的住房需求。这意味着居者有其屋从来就不是依靠单一的商品房市场来实现的，而是需要通过“分离均衡”的多元化市场与非市场化的方法来解决的。这意味着房产市场与一般的商品市场并非同质，一般商品市场靠一般均衡来出清市场需求和供给，但房产市场则需要靠分离均衡来出清需求。

如果真的可以做到“分离均衡”，那么房价的预期应当是比较稳定的。但问题是，大部分国家做不到“分离均衡”，要么是缺乏公租房与廉租房的供给，要么是缺一个有效的租房市场。当这两个市场的需求不能出清的时候，就会产生人们所说的“未予出清的刚性需求”，并会把这些所谓的“刚需”加总到商品房市场的需求上去，否则，从理论上来讲，就无法做到“居者有其屋”。这样加总的结果，在上图中表现为商品房市场需求曲线的上移，并在此基础上形成一条错误的加总需求曲线（如上图中的从左上方向右下方倾斜的虚线所示），于是，房价上涨的预期形成（如图中箭头所示）。一旦这种错误的预期形成，那么房价上涨的 “正反馈”效应也就随之而来：房子看涨激励人们购买，买房的人越多房价就越是会上涨，房价越是上涨买房投资的人就会越多。

接下来的问题是，人们增加房产投资的资金又是从何而来的呢？那就是通过银行贷款加杠杆。那么银行又为什么愿意追加贷款给那些投资房产的人呢？因为贷款买房的投资者有非常好的抵押品。这个抵押品就是房产（包括土地）本身。房产是不动产，不可无限供给（特别是盖房所需要的土地相对稀缺），其物理特性相对稳定，因此其经济价值折损较小。此外，与企业的专用性固定资产相比，其流通性又很强。于是，房产和土地就成为银行最好的抵押品。高质量的抵押品成为商业银行大规模投放房地产贷款的激励，并且，房地产贷款的投放规模与房价上涨正相关，因为房价上涨，商业银行的资产就增加，于是其负债（也就是房贷）也可以相应增加，从而为房价与地价的上涨打开了巨大的空间。随着杠杆增加而来的则是广义货币M2的扩张，于是，房产与土地便成为信用货币锚，并在房价、地价、杠杆与M2的相互作用下，将房地产行业推向超常增长，成为经济增长的主导。

面对房价上涨，政府为何不对此加以控制呢？在土地公有的背景下，政府是利益相关者，于是就会产生房价上涨与政府出让土地收益增长的激励相容效应。那就是房价越高，政府土地出让收益就越高，政府就越是没有动机去控制房价上涨。当土地出让的收益在政府的财政收入中达到较高的占比、以至于没有了土地出让的收益，政府的财政就不能正常运行的时候，土地财政便告形成。土地财政一经形成，想依靠利益相关者来控制房价就比较难了。难在何处呢？房地产的过度发展是减少政府税基的。首先，商业银行的信贷资源配置会向房地产业倾斜，从而导致制造业萎缩、就业下降、收入下降、税基下降，商业银行为什么会这么做？原因就在于制造业企业缺乏足值的、高质量的抵押品，制造业的产品销售具有不确定性，制造业的固定资产是专用设备，难以重置。因此与房地产行业所抵押的不动产与土地相比风险就要大得多。其次，随着房价与地价上涨，制造业的成本会上升，这意味着在企业生产经营活动所产生的四种收入中（工资、地租、利息和利润），属于企业的利润会减少（房价上升导致工资上升，地价上升导致地租上升），企业纳税能力会下降。其结果是，政府将更加依赖于房地产业带来的利税，这样，政府就不会轻易推出任何打击或者控制房地产的政策。最后，从宏观上讲，房地产业过度发展对一个国家的国民经济发展是不利的，但是从产业本身来看，房地产业本身的产业溢出效应相对于一些工业产业要大的多。所以，即使不考虑政府税基，仅仅从对经济增长（GDP增长）的产业乘数来看，政府也不愿加以过度的控制，特别是在制造业被房地产业所削弱的情况下，更是如此。

房价上涨的经济与社会效应

由房地产业驱动的经济增长，在增加国内生产总值（GDP）的同时会推高房价和地价，并吸引更多的资源流向该行业。很显然，这是一种制造短期泡沫、牺牲未来长期增长的做法。从历史上看，这种做法最后都是以泡沫破灭、经济危机而告终的，不会因为国家异质而有所不同。

由房地产驱动的经济增长不仅不利于经济增长，而且还会造成收入差距的扩大。更为重要的是，由房价上涨和杠杆投资造成的收入差距与人们的努力无关，这是不公平的。众所周知，投资买房是有首付阈值的，只有达到首付阈值的人才能撬动杠杆进入房市投资、“分享”房价上涨带来的收益。凡是不能达到首付阈值的人是绝无这种机会的。于是阈值达标与不达标的人们间的收入差距便会因为房价上涨迅速扩大、直至极化。这不仅会对社会稳定带来很大压力，而且还会对生产与劳动致富的行为产生负激励。通过投资房产而变得富有，本质上是一种寻租行为，这与农耕时代的旧贵族利用土地来获得收益没有什么性质上的区别。当社会有一部分人可以借助杠杆寻租而变得富有时，生产劳动就会变得没有意义。在这方面，德国与日本为我们提供正反两个方面的案例。德国以制造为本，收入分配均等，产生了一个强大的中产阶级，社会稳定，民众公平分享劳动的成果与乐趣。日本去工业化之后，以房地产为经济增长的驱动力，导致收入分配极化，拥有地产与房产的人瞬间成为巨富，而那些没有土地与房产的普通民众则成为“穷人”，眼见无法通过自己的劳动努力来缩小与那些拥有土地与房产的“富人”间的收入差距，便不会再有斗志通过劳动来致富。这种劳动意志的退化可以说是造成日本经济衰退的重要原因之一。

再从动态角度来讲，房价持续上涨还会造成代际收入差距的扩大。这可从以下两个方面来加以分析：第一，如上所述，由房地产业驱动的经济增长是以牺牲长期的经济增长为代价的，由此产生的递延效应，将导致下一代人的就业与收入的下降，从而造成“代际贫困”，而不是代际进步；第二，房价与收入之比会随着房价的上涨而上升，且会产生锁定效应，这意味着下一代人总是会比上一代人面临更高的房价，其中的道理很简单，如果较高的房价因为泡沫破灭而下降，但是由泡沫破灭带来的危机同时也会带动人们的收入趋于下降，以致从长期来看，不管房价涨跌，房价与收入之比是逐渐走高的。这当然也会带来“代际贫困”效应。

分析至此，结论是明确的，控制房价、控制房地产业的膨胀、实现经济可持续的增长，关键在于：第一，不能以房地产业为主导来推动经济增长；第二，房地产市场本身则必须从一般均衡回归分离均衡。

金融驱动的经济增长及其效应分析

金融的本质

金融的本质就是以最有效的方法把储蓄者的金钱转移到投资者和生产者的手中，最终变成企业创造财富、生产产品与服务的、具有专用性的固定资产。

根据以上定义，我们可以确定：第一，交易不是金融，因为它没有完成把储蓄转化为生产性和专用性的固定资产。交易也没有消除金融风险，由时间和生产项目产生的风险是无法通过金融交易来消除的，交易只是在分散风险，但同时又在制造新的风险，原因在于所有参与交易的人都想通过交易而获利，而不是通过生产来获利，以致可以这样说，交易从一开始就是零和博弈，这就决定了当金融交易想要分散风险的时候，已经产生了零和博弈的风险，即有人通过金融交易之所得，一定是他人之所失。第二，消费金融不是真正意义上的金融，因为消费信贷仍然无法把储蓄转变生产性和专用性的固定资产。毋庸置疑，消费不是生产，所以消费贷的意义就在于激励人们的非理性消费。其目的就是增加消费者的当期消费支出，牺牲未来的消费支出，并为此而向消费信贷提供者支付利息。考虑到未来的不确定性，因此可以确定，消费信贷是一种制造风险的金融活动，而不是促进消费的金融活动。真正能够促进消费的只能是来之生产劳动的收入的增加，而这依靠的恰好是不同消费贷的生产贷。第三，若是把消费贷说成是一种普惠金融，那就更加荒唐了。根据孟加拉诺贝尔和平奖获得者尤纳斯在普惠金融之成功实践中得到的定义是：小额、低息、便捷、贷生产不贷消费、不用担保、不用算法、不计复利、目的是让低收入者生产自救、改善生活。与此相对照，不难发现，当今市场流行的消费贷本根就算不上是一种普惠金融，而是压榨消费者的高利贷。考虑到消费贷的违约率远远高于生产贷的事实，消费贷极有可能成为金融风险的又一个源头。

对于投资者与生产者来说，储蓄者提供的金钱当然不是无偿的，所有储蓄者的储蓄行为都是牺牲当下利益、增加未来利益的理性之举。所以，不管是投资者还是生产者，通过金融服务获得资本都必须还本付息。利息作为资本的成本，也就是储蓄者的收益，主要是以下两个变量的函数：一是时间；二是风险。时间周期越长，储蓄者的当下牺牲就越多，故而需要越多的补偿，于是利率也就会相应提高。资金投向的用途之风险越高，失败的概率就越高，因此需要较高的利率来激励那些敢于冒险的储蓄者和投资者。这种基于时间长短与风险高低而出现的利率上升，不是高利贷，高利贷靠的是垄断与复利，不是时间与风险。

最后，就像丹尼尔·拉平在《犹太致富金律》中指出的那样，成功的金融活动必须是利他主义的，因为把钱借给他人使用的金融活动是一件风险很高的事情。由此可以推出以下逻辑：利己主义者通常都是风险厌恶者，因此，他们通常不会向充满不确定性的生产经营活动贷款，更愿意从事无风险的“固收型”理财，于是储蓄就像农耕时代的土地一样变成了获利的存量财富；只有利他主义者才愿意承担风险，把储蓄交由财富生产与创造的企业家，促进经济增长与社会发展。拉平认为，这就是犹太人为何能够相对他人更加富有的原因所在，犹太人从事金融活动是基于利他主义、从而比他人更加愿意承担风险。以至于可以这样说，基于利他主义的金融投资并不仅仅是一种经济行为，在很大的程度上可以说是一种文化与信仰。

金融驱动的增长会是怎样的？

如果经济增长由金融来驱动，那么金融会是怎样运作的呢？前英国央行行长默文·金在《金融炼金术的终结》一书中，对金融创造GDP（金融肯定不创造真实财富）的过程做了极为清晰的分析。金融是如何创造GDP的呢？当然是交易。为了增加GDP，就需要增加交易的机会和空间。靠什么来增加和创造交易机会呢？那就是默文·金所讲的金融炼金。

金融炼金是如何操作的呢？找到一个基础资产，然后通过证券化和衍生化制造出无穷无尽的交易机会来“创造”所谓的“金融财富”，进而达到增加名义GDP之目标。什么样的资产最适合成为基础资产呢？那就是物理属性与金融属性都比较稳定的不动产。一旦找到这个“金融锚”，银行家们便开始紧张的行动起来。首先是商业银行，然后是投资银行与各种各样的基金。金融炼金的方法如下：第一步是拼命增加全社会的基础资产的供给，其方法就是由商业银行推出“零首付”房贷，把买房的阈值降低至零，借以增加基础资产的供给量；第二步是房贷抵押证券化，让投行可以进场创造金融衍生产品；第三步是投行在证券化的基础上创造各种各样的金融衍生品，借以扩大金融交易的规模与品种。如此运作的结果是全球金融市场迅速膨胀，根据国际清算银行在2008年危机爆发前的统计：全球金融衍生品市场的规模是全球GDP的802%，占用（或者说是创造）了全球流动性的75%；全球证券化债权市场的规模是全球GDP的142%，占用了全球流动性的13%；大约有11%的流动性为广义货币M2，约为全球GDP的122%；最后剩下的1%的流动性为基础货币M0，约为全球GDP的10%。毫无疑问，若以真实GDP为基准，那么当今世界90%左右的财富都是虚拟的，而不是真实的，它们最终只是一个数字而已。默文·金据此而把这样的金融活动定义为“金融炼金”。

金融炼金的后果又会是怎样的呢？按照普林斯顿大学已故经济学教授海曼·明斯基的理论，金融炼金会带来金融的不稳定性，在极端的情况下会造成金融危机，原因在于金融炼金会把金融活动引向错误的方向。明斯基把金融活动区分为三种类型：对冲金融；投机金融；庞氏骗局。明斯基所说的对冲金融实际上是有企业家发起与参与的、用生产性活动产生的收益来偿还债务的金融活动。所谓对冲，就是要用生产来偿还债务，这种金融活动所看重的资产标的是现金流，且须与实际的生产经营活动密切组合。但是，一旦人们想通过纯粹的金融交易、也就是默文·金所说的金融炼金来增加收益的时候，人们就会把资金投向投机金融。投机金融就是有价证券买卖与金融衍生品交易，其资产标的要么是预期收益，要么就是时间和价格。比如买卖有价证券的资产标的是预期收益，而投资衍生金融品的资产标的则是时间和价格，比如短期还是长期，看涨还是看跌。预期收益是不确定的，衍生品交易与收益无关，赌的就是时间和价格。与对冲金融相比，投机金融的风险就会急剧上升，而它带来的财富又都是虚拟的，并高度集中在少数人之手，其结果是金融变得更加脆弱、财富变得更加脆弱、社会也变得更加脆弱。投机之后又会是什么呢？那就是去寻找更加容易的赚钱方法，不需要生产，也不需要交易，只需集资，然后占为己有。于是庞氏骗局开始大行其道。成功的庞氏骗局由三个要素组成：编造一个诱人的、复杂的利益机会；有一套新技术、这套技术本身是真实的；骗局需要维持足够长的时间以使怀疑者失去理性。依靠这三个要素，骗局设计者便可将缺乏理性的、贪婪的投资者的钱财轻而易举地收入囊中。金融炼金一旦走到这一步，那么离危机就不远了。因为庞氏骗局既不生产、也不交易、更无回报、甚至连本金都不返，金融已经走到被称之为“明斯基时刻”的断崖上。

脱离实体经济的金融就是一个泡沫

金融是杠杆，但是杠杆需要支点，支点就是实体经济。有了支点，杠杆才能撬起“财富地球”（阿基米德语：给我个支点，我就可以撬起整个地球）。没有支点，杠杆、也就是负债最终会压死所有的人。

现在的问题是，杠杆与支点、也就是金融与实体经济为何会走向相互脱离？概括地讲，可能与以下因素有关：从宏观治理的角度来讲，货币宽松、放弃监管；从金融市场的角度来讲，层出不穷的金融创新，大部分都是为了逃避监管、创造更多的交易和套利机会，而不是为了服务实体经济；从市场行为的当事人来讲，人们更加愿意把资本当做财富来寻租，而不是去创业。

自1979年布雷顿森林体系崩溃、金本位变成纸币本位以后，货币的发行权便落到了政府或者货币管理当局的手中，货币纪律不复存在，因为货币无锚，结果，尽管货币政策可松可紧，但为对冲不断增加的债务、降低存量负债率，货币政策从长期来看只能是宽松的，几乎所有国家的货币政策都呈现为：紧缩是短期的，宽松是长期的，货币存量与流量供给只增不减。货币供应量的增加会造成储蓄的贬值，于是，人们就会把储蓄变成“存量财富”、到金融市场去寻租，服务实体的对冲金融迅速异变为脱离实体的投机金融。与此同时，为防止过多货币发行带来通货膨胀、造成存量货币资产和储蓄的贬值，就必须进一步开放金融市场，来吸纳过多的货币，并通过复杂的交易和套利来维持其名义价值，于是，在新自由主义理论的推动下，政府放松金融监管，旨在增加交易机会与交易量的金融创新高潮迭起，其后果是资金被滞留在金融市场上闭环运作，与实体经济不再互动与交流。我们可以把这种现象定义为“金融堰塞湖”。

再来看金融市场的“创新”，最近20年以来，金融市场上有意义的创新极为罕见，基本上都是为了逃避监管、增加套利与交易机会，目标当然是金融炼金。这些创新带来的变化是：从储蓄变成理财；从生产贷变成消费贷；从线下到线上再到数字化；从财务管理到资产并购与资本运作；从投机到庞氏；如此等等。几乎无一是为实体经济服务的，反而是打击实体经济的。其实，为实体经济服务的金融很简单，一个有利于改善企业流动性的信贷市场和一个有助于企业创新的资本市场即可。通过金融创新产生各种各样的金融商品和金融交易技术，说到底都是为了金融行业本身的扩张，而不是为了帮助企业解决所面对的金融瓶颈。由此产生的货币与资金在金融市场的沉淀，造成了金融“堰塞湖”，并产生大量的由金融交易所产生的、无锚的“信用货币”，但实体经济部门却不得不面对宽松货币政策下的、持久性的“高利贷”和资金短缺。这就是金融创新与金融炼金造成的悖论。结果，由金融驱动的经济增长就会变得毫无意义，普通民众缺少就业机会，收入分配走向极化，财富集中在少数人的手中，且以寻租为生。以致由金融活动创造的财富和GDP就会变得毫无意义，因为它们都是虚拟的，而不是真实的。

面对宏观货币政策的量化宽松与利率的下降，以及由金融创新造成的金融“堰塞湖”，市场行为当事人的理性选择只能是变储蓄为负债，变创业为寻租。其结果是实际固定资本形成率大幅下降、企业家精神趋于消逝，但全社会的债务却在持续上升。

据此，我们得到什么样的结论呢？由金融驱动的经济增长就是一个泡沫。这样的经济增长具有高度的虚拟性，它在增加名义GDP的同时也增加了负债，因而是不可持续的、也是没有意义的。由金融驱动的经济增长不仅对提高普通人的收入没有帮助，反而扩大了收入分配的差距。最后，由金融驱动的经济增长对实体经济、特别是制造业所产生的是替代效应。历史的经验告诉我们，这样的增长最终只能以危机而告终结。

回到现实中，我们不难发现，自从2008年全球金融危机以来，我们正一步步从制造业驱动的经济增长走向由房地产和金融驱动的经济增长，时至今日，房地产市场价格已趋回落，金融已成堰塞湖，制造业日益衰落，货币超发，债务有增无减，就业趋于下降，收入差距在扩大，若是不能尽快回归以制造业驱动的经济增长之路，增长将难以为继。

（作者华民系复旦大学经济学院教授）