季度市场叙事｜“多予少取”的政策组合

外部变化：多因素推动中外利差倒挂

2022年一季度全球金融市场不仅波动剧烈，而且诸如债券市场、金属市场的波动幅度之大均创出几十年的新高，市场如此剧烈波动反映出市场预期的混乱，主因则是俄乌冲突、全球货币政策环境逆转与奥密克戎在中国多地爆发等因素的叠加影响。

尤其是3月份以来，俄乌冲突已由事件型冲击恶化为趋势性影响，相应俄乌资源对外输出严重受阻，中国长春、青岛、天津、上海等市疫情爆发及防疫形势的严峻也阶段性削弱了中国供应能力的对外输出，例如目前天津和青岛的港口等待时间已经延长至19天和22天，此两因素叠加令本已十分紧张的全球供应链进一步紧张，并会大幅推升全球通胀压力，在这些变化的冲击下，多国货币当局只能加大政策力度和加快收紧政策节奏。例如在3月加息25BPs之后，包括最鸽派的布雷纳德在内的多名美联储官员密集释放鹰派信号，而美联储在随后的议息决议中很可能将单次加息幅度提高至50BPs，并会于5月份启动缩表操作（QT），单月QT额度将高达950亿美元，为上轮单月QT额度的2倍左右。

伴随外部货币政策环境的持续收紧，中外利差被持续压缩，4月9日早盘中美10年期国债利差在时隔12年后一度出现了倒挂，而中外货币政策环境分化背后则反映出中外经济运行面对的主要问题是截然不同的。

图1：本轮加息潮的利率变化情况
数据来源：Wind，中美利差为4月9日早盘

经济运行：疫情冲击中国经济产出缺口扩大

奥密克戎较强的传播力，给中国多地造成很大的防疫压力，相应中国经济产出缺口阶段性出现扩大。参照2020年一季度武汉市经济受疫情冲击实际影响，本轮奥密克戎影响的范围更大，其中上海乃至长三角尤为突出。2020年因疫情和封城影响，武汉市GDP增速一度曾大幅降至-40.5%，全年增速为-4.7%（当年武汉封城期长达76天，自1月23日至4月8日）。上海作为国际金融中心，其经济总量与常在人口规模均是武汉的2.5倍左右，并且是长三角经济带的中心城市，而长三角整体经济总量则占到全国的四分之一，其常住人口占全国的17%，由此可见本轮奥密克戎对中国经济运行的阶段性冲击是巨大的。

参照武汉2020年情况与近期上海等地的交通流量等指标的变化，静态估计本次奥密克戎的冲击横跨一季度和二季度，更多体现在二季度，相应拖累经济增速1个百分点，产出缺口也将阶段性扩大至-5%左右，相应GDP一季度和二季度同比增速或依次降至4%、3%。

图2：奥密克戎冲击中国经济的情况估计
数据来源：Wind

金融环境：仍受年初拟定的总方针主导

3月8日，央行在其网站上刊发了《我国宏观杠杆率增幅总体稳定》明确表示“2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点，增幅总体稳定”，并提出“2021年杠杆率为272.5%，回到基本稳定的轨道，预计2022年增幅保持基本稳定”，由此，按照5%的总体稳定增幅来估算，2022年宏观经济杠杆率大致要回升至280%左右，再按照8%的GDP名义增速来估算，2022年社会融资年扩张速度需提升至31.7万亿/年，而最新数据显示，截至3月份的社融扩张速度已超过33万亿/年。由此可见，目前的融资环境与年初拟定的预期目标基本吻合。

但是从社融增速而言，目前的社融增速确实是要低于去年同期，与此同时，3月份以来金融机构之间的资金融通价格也已基本回升至1月份降息前的水平，很显然与市场普遍要进一步宽松的融资环境预期相比，当前的融资环境仍受年初拟定的宏调预期目标所主导。

图3：融资环境的数量与价格变化情况
数据来源：Wind

政策选择：财税政策先于货币政策

去年底中央经济工作会议对经济运行面临的主要问题归结为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，而4月6日的国常会进一步强调了经济形势的严峻性——“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期……市场主体困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大”，并且将之前的特困行业由餐饮、零售、旅游扩增民航、公路水路铁路运输后的5个行业。从决策层的判断来看，当前经济运行的复杂程度要超过2020年的同期，若再综合考虑到全球货币政策大环境是趋势性收紧的，那么针对目前经济困难，更需要“多予少取”的宏观政策组合，即在提供应有融资支持的同时，更加倚重财税政策，切实减轻微观主体的运营负担，这样对于提升总需求和增强总供给更为直接，政策速度也更快。

图4：信贷和税收的年增长速度
数据来源：Wind

从今年以来宏观层的实际政策安排来看，财政政策在本轮稳增长的政策组合中份量确实在明显提升。例如，自去年中央经济工作会议召开以来，截至上周，国常会已累计召开了11次，其中只有少数几次提及货币政策，其余更多的是涉及财政政策（七次）。而财政政策的重点则是放在税收优惠上，不仅延续了前期部分到期的减税降费政策，还先后就个人所得税、企业所得税、增值税、出口税收出台新的税收优惠政策。

至于货币政策方面，更急迫的是引导好预期，防止预期发散下的黑天鹅事件，3月16日金稳委会议强调了“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应”，另外为了提高“六稳”的有效性，需要继续增强再贷款工具的使用范围和力度，以便更有针对性的纾困和提振有效需求。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）