古井贡酒，只配做“白酒老六”？

A股市场难得出一份看空研报，却让“白酒老六”古井贡酒碰上了。

7月25日，海通国际发布了一份针对古井贡酒名为《高估值下的三重挑战》的研报，将古井贡酒股价维持至目标价190元/股，但调低投资评级至“弱于大市”。

受此影响，古井贡酒股价连跌四个交易日，7月29日惨跌7.60%报收213.34元/股。

然而7月29日古井贡酒披露了业绩快报后，事件迎来戏剧性反转，不仅股价上演了惊天逆转，连券商研报也纷纷为其“站台”，一时间投资者竟不知道该听谁的。

券商观点分化

在《高估值下的三重挑战》这份研报中，海通国际给出了三大看空理由：一是核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；二是年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；三是毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

对此，海通国际将古井贡酒股价维持至目标价190元/股，但调低投资评级至“弱于大市”。

海通国际的看空研报发布后，东亚前海证券却“力挺”古井贡酒。在7月26日发布的《次高端结构升级，徽酒龙头后百亿时代来临》研报中，东亚前海证券认为，古井贡酒作为国内老八大名酒之一，历史源远流长，安徽省以及周边白酒市场潜力大，产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。

而古井贡酒最新发布半年报数据似乎更支持了看多者的观点。数据显示，今年上半年，古井贡酒实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。

半年报发布三天内有多达12家券商发出研报给出“买入”评级。古井贡酒股价也上演了大逆转，8月1日涨停，8月2日在大盘暴跌的情况下还大涨7%。

古井贡酒被看空，冤吗？

虽然古井贡酒以一份靓丽的半年报回应了券商的“唱空”，但是海通国际在研报中所提及的却是实实在在存在的问题。

古井贡酒，虽贵为“白酒老六”但却困于本土市场。从2018年至2020年，古井贡酒华中地区分别贡献了90.57%、89.53%、87.60%的营收，近三年安徽省内营收占比维持在67%左右。而华北、华南两个区域的营收加起来却只有9.26%、10.35%、12.37%。

在安徽市场，古井贡酒是当之无愧的老大，据券商研究所的测算，古井贡酒在安徽市场的市占率超过了25%，但是省外扩展却举步维艰。

从2000年开始的全国化布局，到2022年也只扩展到周边的几个省。而作为古井贡酒的大本营，2016 至 2021 年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收 CAGR 仅为 13.3%，业绩增长明显乏力。

古井贡酒备受诟病还有其居高不下的销售费用。2018年-2021年古井贡酒的销售费用分别为26.82亿元、31.85亿元、31.21亿元、40.08亿元，销售费用率分别为30.88%、30.57%、30.32%、30.20%，远高于山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率。

但是四年时间狂砸了130亿元做营销后，古井贡酒的销量并没有明显提升。2019 至 2021年，年份原浆整体营收 CAGR为 12.5%，销量 CAGR 仅为 2.7%，业绩增长主要靠产品提价实现。

销量停滞不前，但古井贡酒却热衷于投资扩产。2020年3月，古井贡酒就宣布拟在未来5年投资89.24亿元进行产能扩张，2021年募资50亿元扩产，拟打造出一个具备6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力的现代化智能园区。

但2018年-2021年，古井贡酒产能利用率分别仅为72.43%、81.57%、73%和95.60%，产能并没有完全充分利用。销量停滞，产能过剩，又募资扩产，这样的操作令人费解。

古井贡酒，只配做“白酒老六”？

古井贡酒被称之为“白酒老六”，从目前来看古井贡酒未来较长一段时间里还得待在“老六”的位置上。

白酒行业有个广为人知的说法：“30亿省内为王，50亿分享全国板块化红利，100亿方具备全国话语权。”

但古井贡酒跨过百亿规模后，还困在本土市场。2019年，古井贡酒营收首次突破百亿时曾提出5年营收达到200亿的目标，“再造一个新古井”的战略构想。结果2022年营收102.92亿，下滑了1.20%，险守百亿大关。

200亿元是白酒行业公认冲击行业老三的标准，但是目前上市酒企中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒江湖地位稳固，稳居前五。

即便是在是百亿规模的阵营中，古井贡酒也是对手如云。与古井贡酒同一年跨入百亿规模的山西汾酒2021年营收199.71亿元，离200亿元只剩临门一脚，顺鑫农业在2021酿营收148.7亿元，超越古井贡酒位居第六，此外今世缘、舍得酒业、口子窖等一大批酒企正迎面赶来。

在大本营安徽省内，古井贡酒不仅要面对本土其他徽酒品牌的竞争，还要防着其他白酒品牌“突袭”。

近年来，同为徽酒代表的口子窖和迎驾贡酒发展势头正盛，让古井贡酒倍感压力。近期甚至有爆料称，古井贡酒为了抑制迎驾贡酒增长之势，“要求经销商二选一坚决排除迎驾贡酒，针对迎驾的经销商，采取特殊政策侵蚀”。

在白酒行业，有“西不入川，东不入皖”的说法，但是近年来随着市场竞争白热化，洋河股份、泸州老窖、今世缘、酒鬼酒等其他白酒品牌纷纷进军安徽市场，让古井贡酒大本营的白酒市场越来越卷。

古井贡酒冲击行业老三的难点还在于其高端产品竞争力不足。高端白酒市场领域茅台和五粮液等一线品牌占据了主导地位，古井贡酒在“次高端”市场和“中端”市场的卡位中赢得了一席之地。

数据显示，在华中市场，古井贡酒规模最大产品为80-200元的中端酒，营收占比为44%；80元以下的低端酒占比39%；而200-500元的次高端产品仅占17%。

不过，随着茅台、五粮液、泸州老窖等产品矩阵不断完善后卷入次高端市场，缺乏高端产品的古井贡酒面临被降维打击的风险。