如何看待中国连续七个月减持美国国债  

近日，美国财政部公布数据显示，6月中国持有美国国债总额下降130亿美元至9678亿美元，持有占比降至13.02%，维持美债的第二大持有国。从整体来看，外国投资者6月合计增持美债52亿美元至7.43万亿美元，其中日本增持120亿美元，为美债最大持有国；英国单月减持191亿美元，减持规模最大，持有余额6150亿美元，为第三大美债持有国。

从去年12月起，中国已连续7个月减持美债。今年以来，多个国家在不同月份以不同程度减持美债，外国投资者持有美债呈下降趋势。6月末外国投资者持有美债规模占美国国债余额比重降至24.31%，较去年末下降近两个百分点。

一、中国减持美债的主要原因

（一）应对美债收益率上升预期下的技术性操作

历史经验表明，在美债收益率上行阶段，外国投资者倾向于减持美债资产以降低资产损失，当美债收益率下行时再增持；从投资者行为角度，外国投资者更偏好于右侧操作，显示出投资行为的审慎性

图1：外国持有美债增速与美债收益率变动 数据来源：Wind。注：单位：万亿美元，%；数据为12月移动平均。

美国财政部数据显示，2020年12月境外投资者持有美债规模达到历史高位7.75万亿美元。今年上半年，外国投资者持有美债的规模总计减少3169亿美元，其中4月美债的前十大海外持有主体集体减持。去年12月美联储宣布加速Taper，今年以来美联储收紧货币政策速度加快，10年期美债收益率持续上行。市场预计美联储在今年剩下的三次议息会议上将延续鹰派立场。受此影响，世界各国持有美债规模不约而同下降。

今年6月，10年期美债收益率最高升至3.49%的年内高位，催化了境外投资者减持美债的意愿。英国减持191亿美元美债，单月减持规模最大，加拿大减持170亿美元，中国减持130亿美元。日本作为美债的最大海外持有国，连续第2个月增持美债，或与日元大幅贬值背景下增加美元资产以保持收益率有关。

（二）俄乌冲突背景下金融安全维护的战略举措

俄乌冲突已持续超过6个月，以美国为首的西方多国对俄罗斯发起多轮制裁，其中包括限制俄罗斯央行外汇储备的自由使用，以降低俄罗斯央行通过出售外储资产抵御西方经济金融制裁的能力。

不过俄罗斯在俄乌冲突前已连续多年减持美债，因此该项制裁举措对俄罗斯的影响较小。据估计，俄罗斯已抛售了其持有的近99%的美债，从峰值的1757亿美元（2010年7月）降至20亿美元（2022年6月），为历史最低水平。

目前全球化趋势出现明显扰动，大国博弈和竞争再起，民粹主义和地缘冲突不断，加之新冠疫情导致全球分工和产业链重组，未来在国际交往各领域出现冲突的风险明显加大。美国冻结他国美元资产储备的手段，令各国央行对外储中美元资产的安全性存疑，因而寻求逐步降低美元资产占比，以维护储备资产的金融安全。

（三）基于国际关系复杂情形下的长期趋势

中国在经济快速增长中，通过经常项目盈余而积累外汇资金，其中部门外汇资金用于购买美债形成外汇储备。

从绝对值看，2000年以来，中国购债速度加快，自2008年9月起，中国持有美债规模居全球之首。2011年，美国因债务上限问题导致美债违约风险飙升，美债评级被下调，中国持有美债规模阶段性减少。但随后中国继续增持，并在2013年达到峰值1.32万亿美元。2013年，美国债务上限问题再起，引发市场恐慌，此后中国持有美债整体小幅下降，但总规模基本稳定。2018年，在多重复杂背景下，中国减持美债速度加快。2019年6月起，日本转而成为美债最大海外持有者，而中国持有美债规模逐步降至当前的0.97万亿美元。

从占比看，中国持有的美债占外国投资者持有总额的比重在2011年达到28.17%的峰值，随后逐年下降，表明2011年美债评级下调事件后，不确定性事件频发导致美债的安全性大不如前，中国配置美债资产行为愈发谨慎，少配、减配成为主要策略

图2：外国投资者持有美债总额及中国比重 数据来源：Wind。

 （四）全球货币体系去美元化的重要内容

去美元化进程因美元国际地位的高估而悄然进行着，加之近年来贸易保护主义升温，美联储货币政策外溢性大大增强，资本流动对以新兴市场国家为代表的经济体的扰动更为频繁，各国去美元化的动能相应增强。

从投资行为角度看，外国投资者对于持有美债的意愿已逐渐削弱。截至6月末，美国国债余额为30.57万亿美元，外国投资者持有比例降至24.31%。据不完全统计，中、俄、德、法、意、英、日等二十余个国家，均已抛售美债。我国外汇储备中的美元资产占比，已经明显下降。根据外汇局公布的《国家外汇管理局年报（2019）》，在外汇储备货币结构中，美元占比从1995年的79%降至2015年的58%，同期非美元货币从21%上升至42%

图3：美债总余额与外国持债占比 数据来源：Wind。

从储备资产的角度，减少美元资产、增持黄金储备成为趋势。一国的储备资产主要由外汇储备和黄金储备组成。外汇储备要求安全、流动、收益三者合一，以美债为代表的主要国家的国债，是重要的外汇储备资产标的。近年来，提高外汇储备资产的多元性成为共识，多国央行陆续将部分美元资产转化为欧元、日元、人民币等资产。降低美元资产比重的同时，多国增持了黄金储备，且运回存放于美联储的黄金。这也从侧面反映了市场对美元资产安全性的质疑。

在去美元化的同时，人民币国际化进程稳步推进。目前，人民币是全球第五大支付货币，跨境贸易结算份额全球第三，人民币国际支付占比稳居国际前列。2022年5月，IMF将人民币在SDR篮子货币中的权重提升至12.28%，人民币在全球外汇储备份额也增长至2.88%，保持全球第五。此外，境外投资者持续增持中国债券，证券市场持续开放，人民币国际使用场景得到充实和丰富。

二、中国是否将持续减持美债？

基于前述分析，从投资收益、金融安全、组合策略以及去美元化等多角度考虑，未来减持美债仍将是长期趋势。

一方面，压降美元资产比重需充分权衡得失利弊。首先，外汇储备最重要的是确保安全性和流动性，同时尽可能提高收益率。投资美债虽然存在风险，但美债仍是全球范围内相对更安全、流动性更好，同时回报率较高的资产。其次，抛售美债的行为在外汇高度敏感的情况下，将影响剩余美元资产的价值和质量。再次，美国目前仍是国际货币体系中的主导货币，需要持有适当的美元资产参与全球金融活动。因此，美债在一定时期内仍将是我国外汇储备的首选资产，其规模压降进程料将较为缓慢。

另一方面，要持续推进人民币国际化。人民币的国际使用能有效提高人民币资产的国际认可度。经过十余年的努力，人民币国际化已取得了较好成效。同时，要稳步加快金融开放，扩大国内外汇资产的市场化配置比例，让更多市场主体通过市场化方式获得外汇，并根据需要主动配置资产，实现“藏汇于民”，这不仅有助于市场主体分散决策以满足自身外汇避险安排，而且可更从容有效地应对外部风险。

（作者曹誉波为中国建设银行金融市场部研究员）