流动性经济学｜逃逸衰退：2023年全球宏观的关键词

从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说，2022年是一个极端的年份。无论是加息央行的数量，还是加息的次数或幅度，都创下了21世纪以来的新纪录。

7月高峰时，在笔者跟踪的108家央行中，加息的央行数量占比就超过了一半。在G20国家中，共有10个国家加息。截至9月底，美联储和加拿大央行亦步亦趋，都加息300bp，澳大利亚和新西兰加息225bp，英国加息200bp，挪威和瑞典加息175bp，欧元区和瑞士125bp。新兴与发展中经济体的紧缩周期始于2021年，例如巴西加了725bp，智利350bp、秘鲁225bp。2022年前9个月，匈牙利已累计加息10.6个百分点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在4个百分点以上。

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化，是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元，恶化了美国以外的经济体的贸易条件，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，还能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种逆向货币战争。两者都是以邻为壑的政策，都不利于全球经济稳定。后疫情时代全球经济的二次衰退风险比预期来得更早。矫枉过正的货币政策是驱动因素之一。

经济周期是宏观经济学的古老课题。通过确定高峰（peak）和低谷（trough），NBER将一个完整的周期划分为扩张（expansion）和收缩（contraction）两个阶段，可进一步细化为复苏、过热、放缓和衰退四个阶段。

其中，复苏对应的是扩张的早期阶段——经济增速初度反弹但低于潜在水平（或自然增速）；超过潜在增速时就进入到过热阶段；放缓是收缩的早期阶段，也是从过热到衰退的过渡阶段，经济增速降至潜在水平以下，但仍为正；衰退即经济出现负增长。由于潜在增速不可观测，以及在衡量经济周期的指标选择和数据处理技术上的差异，阶段的划分难免存在一定的分歧。NBER也没有非常明确的标准，而是以委员会成员的主观判断为主。NBER以外，欧洲的经济与政策研究中心（CEPR）制定了欧元区的经济周期规则，并对其进行实时跟踪。

学术界或市场对单一经济体的经济周期的研究已经非常充分，但关于全球经济周期（global business cycle）的研究却十分匮乏。然而，在经济和金融相互依赖的今天，研究任一开放经济体——无论大型还是小型——的经济周期都离不开其与外部经济和金融的反馈。全球经济周期研究的起点之所以较晚，原因既在于周期度量的标准不统一，也在于统计数据的匮乏，尤其是发展中国家的数据和月频以内的高频数据。若以年度数据为依据，如果历史时间序列不够长，周期的样本量就会偏低——尤其是10年以上的中、长周期，统计特征的稳健性会存疑。实践中，研究的对象常局限于发达经济体，因为它们的宏观历史数据的序列较长、指标范围也比较广。

上世纪90年代以前，将发达经济体近似地看作全球经济或许并无不妥，因为它们占绝对主导地位，而且所占的份额还在不断提升，从而也是周期的主导者。90年代初以来，随着世界加速融合，世界经济格局从大分流变为大合流，新兴与发展中经济体所占的份额趋于上行。以购买力平价（PPP）计算，早在2007年，新兴与发展中经济体的份额就超过了发达经济体。截至2021年，前者的占比已经达到58%，中国是主要的贡献者。所以，要理解全球经济周期，必须结合要素禀赋特征，在全球产业链分工体系下考察不同经济体之间周期的同步性（或非同步性）。在多数情况下，只有主要的发达经济体和发展中经济体同步出现衰退，全球才会出现衰退。

上世纪60年代以来，以人均实际GDP负增长为主要依据，全球共出现过5次衰退，分别为：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年，但同一时期内美国出现11次衰退——其中5次与全球相对应，另外6次由于其他经济体的对冲，全球经济只是增速放缓，并未出现衰退，典型如2000年互联网泡沫之后。1997-1998年亚洲金融危机期间正好相反，新兴市场国家出现了衰退，美国和全球都维持了正增长，且美国连续两年增速高于3%。

所以，要分析全球经济周期，如衰退的概率或严重程度，需要同时考察美国、中国、欧盟等主要大型开放经济体所在的周期的位置和未来的轨迹。反之，在展望美国、中国或欧盟等经济体的经济前景时，也要将其置于全球经济周期内部进行考察。当然，作为长期以来全球最大的贸易国和具有主导地位的金融国家，尤其是作为美元的发行国，美国对全球经济、金融的外溢效应尤为显著。中国作为全球最大的工业原料进口国和制成品出口国，也会通过贸易渠道与全球经济周期形成反馈。如果中美两国同时面临衰退风险，全球衰退的概率会大幅增加，衰退期也会更长。

2022年10月，中国仍处于复苏的早期阶段，但弹性较弱，动能仍受制于新冠疫情的不确定性；美国处于扩张的尾声，经济增速明显放缓，正在滑向衰退；欧洲也已经进入扩张的尾声，但经济增速高于美国；印度等发展中经济体在2022年的表现最为抢眼，但明年增速会明显放缓。

所以，2023年全球主要经济体的经济周期都将进入到衰退或向衰退过渡的阶段。逃逸衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。更进一步的问题是，衰退的持续性和严重性如何？除了地缘政治冲突和新冠大流行仍存在不确定性，市场关注的另一个焦点是，全球性的货币退潮会否触发系统性金融风险事件，这一次脆弱环节在哪里？“沃尔克冲击”会重演吗？它既可能出现在新兴市场国家，也可能出现在美国国内。毕竟，美联储在2004-2006年的加息周期首先刺破的是美国的房地产泡沫。

2008年全球金融危机引发了美国大衰退和全球性的经济停滞。相比其他4次，这一次持续时间更长，波及范围更广，经济损失也更严重。金融周期的概念风靡一时，成为“这次不一样”的一个代表性解释。此后，经济周期与金融周期嵌套的双周期模型备受青睐（彭文生，2017）。由于金融周期的拐点常常领先于经济衰退，它常被视为一个重要的领先指标，且在预测衰退的准确性上并不亚于期限利差这些常用指标。

美联储货币政策是影响全球金融周期极为重要的变量。美联储加息一方面会加速美元升值，吸引资本回流；另一方面会引发固定收益类和风险资产价格重估，并通过抵押品渠道促使银行等金融机构去杠杆，收缩资产负债表。融资成本上升和经济、政策前景的不确定性还会压制融资需求。所以，美联储加息会引发全球金融周期的同步收缩。所以，在形态上，联邦基金利率、全球金融周期、跨境资本流动规模和全球风险资产价格的波动都是高度相关的。这正是2022年全球风险资产价格同步下滑的重要原因。

如果考虑到全球经济周期和金融周期正在同步下行，以及由之带来的潜在风险，2023年全球经济景气状况更不容乐观，企业盈利也将承受更大压力。2022年3季度以来，美联储持续释放鹰派信号，美股向下突破前期低点，10年期美债收益率在10月底达到4.3%的高位，接近2008年6月的水平。反映投资者风险偏好的VIX指数和信用利差均有所上行。市场对美联储在11月例会上加息75bp没有分歧（概率为96%），预期12月例会再次加息75bp的概率也高达51%（+50bp的概率为47%）。

多头总是在等待交易美联储政策转向（Fed Pivot）的时机，例如FOMC开始讨论放缓加息问题，或者是在加息幅度上出现分歧等。

在11月例会前夕（10月21日）参加加州大学伯克利分校的一次访谈活动上，旧金山联储主席玛丽•达利（Marry Daly）（无投票权）认为，11月例会后应该讨论放缓加息的问题，以免经济由于政策过度紧缩而出现收缩。消息灵通的华尔街日报经济栏目首席记者尼克（Nick T.）也在同一天也发文称，FOMC很有可能（very likely）在11月例会上讨论以及在会后如何释放12月可能会放缓加息的信号。

美元和10年美债收益率应声下行，美股强势反弹。依据9月的经济预测摘要——2023年只加息一次，并且只有25bp，市场预期12月放缓加息是非常合理的，而且本次例会前夕的调查数据确实显示全球和美国制造业和服务业部门景气程度依然维持下行。虽然美国服务业通胀依然顽固，劳动力市场缺口尚未弥合，但需求走弱的事实也是不容忽视的。所以我们认为，站在2022年11月例会前夕这个时点上前瞻，加息中枢下行的概率至少与再次上行一样高。从加息幅度的边际放缓到降息周期的开启还有一段距离，在此之前，联邦基金利率都处于高位，需求仍将受到抑制，与抗击通胀的主要政策目标并不矛盾。但在2023年，美联储更需要在抗击通胀和经济软着陆之间取得平衡。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券博士后工作站主管、财富管理总部首席研究员）