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始于“广场协议”:干预汇市是各自为政还是互助协商?

曹誉波
2022-11-17 15:18
来源:澎湃新闻
澎湃商学院 >
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今年3月以来,美元指数屡创新高,日元对美元持续贬值,10月一度突破150关口,创1990年以来的32年低位。日本财务省适时入市干预,10月动用6.2亿日元的超大规模外储卖出美元,但并未有效阻止日元走弱。除了日本,已有多国政府已明确表示入市稳定汇率,市场对于各国政府入市干预汇率的讨论逐渐增多。

1985年,美日英德法签署“广场协议”,是历史上最著名的干预汇率事件。会议以引导美元贬值为目标,会后约一个月时间便基本达到了预期目标。站在当前视角,强美元环境下干预汇率成为多国央行的必要选择,而“广场协议”则为通过多国政治协调达成汇率干预目标提供了范本。

一、美国是“广场协议”的积极推动者

基于当时特殊的国际经济环境,五国集团的货币政策执行者和财政政策执行者开会磋商,就汇率、利率等敏感经济问题进行坦诚而直接讨论,最终形成“广场协议”。其中,美国因国内出现了结构性的经济失衡,是本次会议的主要推动者。

一方面,美元汇率出现大幅波动。布雷顿森林体系崩溃之后,由于1979年起的第二次石油危机导致能源价格大幅上升,美国持续的通货膨胀使美元对主要西方货币不断贬值,美元出现了短暂的信任危机。时任美联储主席实行强有力的紧缩货币政策,通货膨胀终于得到了控制,美元汇率随之回升。但美国政府执行的财政赤字政策和不断提高的市场利率,导致美元汇率大幅走高。

对于强势美元,美国一开始是欢迎的,甚至1978年美国政府启动了紧急美元防御一揽子计划来支撑美元。因此,当1980年美元指数开始走强,美国政府初期对此非常满意。美国政府对强美元采取善意忽视甚至是放任的态度,导致了贸易帐的持续恶化。美国政府逐渐意识到这个问题必须解决,而汇率政策成为其认为的调整国际收支的重要工具。

图1:广场会议前后美元指数走势和美国经常账户差额

数据来源:Wind

另一方面,贸易保护主义在美国愈演愈烈。美国在国际市场上的竞争力也在下降,自上世纪70年代起,美国贸易逆差规模迅速上升,直至1985年贸易逆差占GDP比重达到了3.4%,美国商界开始通过国会对政府施压,贸易保护主义明显抬头。其中,美国对日本的贸易逆差规模不断扩大。1985年,日本对美国的顺差,甚至超过了日本对外贸易顺差的总和。日本对美贸易畸形的依赖,令日本成为美国商界深恶痛绝的打压对象。

图2:日本经常账户差额

数据来源:Wind

面对巨额贸易逆差,美国认为,日本之所以会出现大规模的经常项目顺差和疲弱的日元并存的现象,主要是由于日本国内金融市场存在不足和扭曲。美国政府在多重压力下,成立了“日元-美元委员会”来检视这一问题,开始对日本发起史无前例的301调查,随后提出了约400项保护美国产品的议案,还于1984年提出建议,采取措施开放日本金融市场。日本开启了金融去管制的进程,并设立离岸日元市场,开始了日元国际化进程,日元汇率依然疲软。最终,美国渴望通过多方谈判,解决强美元和贸易逆差等一系列结构性问题。但并未有效逆转贸易逆差的扩大。

二、日本是“广场协议”的主动迎合者

日本意识到自己已成为美国解决国内失衡目标的对象。为防止国际贸易秩序出现混乱,恢复贸易平衡是回应保护主义压力最直接的手段。尽管处于顺差地位,贸易失衡的严重局面,也使得在顺差来源上高度依赖美国的日本,意识到必须进行调整。

日本是美国主要贸易逆差来源和主要债权国。二战以后,日本政府确立了“经济增长至上”的方针,以发展本国经济作为第一要务,加上西方国家的扶持,日本经济得到迅速发展,GDP总额在70年代位居全球第二。其中,美国是日本重要的出口国,日本因此获得大规模经常账户顺差,外汇储备持续增长;而在美联储不断提高利率的情况下,大量外资涌入美国,其中日本政府大规模购买美国国债,成为美国最大的债权国。

图3:日本持有美国国债规模

数据来源: CEIC

日本试图避免贸易关系恶化之后造成的负面影响。日本了解美国的强硬立场,一旦国际贸易体系发生动荡,日本严重依赖美国市场的外向型经济所受到的冲击将是最大的,甚至可能逆转日本经济的发展势头。因此,对于日本来说,签署“广场协议”最直接和最基本的目的就是避免一场可能造成毁灭性影响的贸易战。

日本有改变依赖出口拉动经济增长模式的需求。日本经济严重依赖于出口,尤其是对美国出口,不利于日本经济长期可持续增长。日本主观上又将需求转向内需主导,甚至在部分领域采取了自愿出口限制。同时,面对日本经济的崛起,日本国民有借助强日元来巩固全球政治经济地位的诉求。日本政府希望能有一次类似布雷顿森林体系式的国际货币协调机制,体现出日本对新国际货币秩序的渴望。

三、双向奔赴促成“广场协议”达成

广场会议的最终协议达成十分顺利,且其执行过程也相对顺畅。这在一定程度上代表着与会者们诉求的一致性。

召开广场会议的初衷是恢复贸易平衡,但最终落脚在汇率调整。多边贸易平衡的恢复需要经济基本面和经济政策进而影响经济结构和经济制度,不仅在决策上有难度的,执行起来也会面临各种阻力。与会的各国央行行长和财政部长最终选择了调整汇率,是相对容易的选项。只要各方达成共识就能迅速采取行动,可以对保护主义做出迅速的直接回应。从美国的角度看,考虑到美国国内旺盛的需求,通过降低汇率,即可扩大出口降低逆差,试图实现贸易均衡。

“广场协议”能够快速达成,很大程度上得益于日本财长竹下登主动提出日元升值成为关键。在会议的准备阶段,日本方面便提出了其主要方案,五国集团就对其中的汇率调整部分基本达成共识。此后会议的主要内容,聚集在了汇率干预行动的具体细节,例如汇率调整到什么程度、需要使用多少外汇储备、干预持续时间多长等。

由于进展顺利,五国集团很快就汇率干预达成最终协议,汇率调整也在会后一个月时间内达成了目标。但对于利率的调整并不充分,广场会议也未就货币政策达成一致意见,且未能就后续的政策协调进行探讨,而最初引发磋商的财政政策问题未做出具体安排。这在一定程度上导致了后续各国货币政策的错位以及日本泡沫经济的产生和破灭。

四、“广场协议”启示:互助协商干预汇市具备可能

在当时的背景下,“广场协议”会议的初衷基于避免美日之间直接的贸易冲突以及由此可能造成全球贸易体制的崩溃,而会议的实际结果落在了汇率政策上,试图在“布雷顿森林体系”瓦解后,建立基于“会议共识”为本位的全球货币体系。

自“广场协议”起,汇率问题持续成为国际经济政策协调的议事日程。广场会议两年后的1987年,七国集团再次召开会议,试图解决美元汇率过度贬值的问题。G20会议多次强调摒弃贸易保护主义的同时,明确提出要避免货币竞争性贬值。美国财政部每半年公布《国际经济和汇率政策报告》,评估主要贸易伙伴的汇率制度来评估和调整贸易政策。2018年中美贸易冲突时,双方多轮磋商中均就汇率问题进行讨论。

目前,各国基于汇率问题进行政治协调的可能性依然存在。目前全球主要央行为应对通胀压力而大幅收紧货币政策,叠加俄乌冲突对全球经济的持续影响,美元自年初至今大幅升值,年内最高逼近115高位,涨幅超过20%。非美货币普遍走弱,而日本央行则逆势宽松,日元一度贬至151,创32年低位。即便如此,通胀水平未见回落,而经济衰退压力持续增加,主要经济体均面临陷入“滞胀”风险。市场对货币政策转向的可能性存在分歧,美元指数进一步上行,非美货币继续承压的可能性依然较大。短期的汇率超调会加重经济部门的负担,而一致预期也容易造成顺周期汇率超调。目前多国监管机构已入市干预本国汇率,不排除主要国家效仿“广场会议”进行基于汇率问题的政治协调。

(作者曹誉波为经济学博士,供职于某国有大型银行金融市场部)

    责任编辑:蔡军剑
    图片编辑:蒋立冬
    校对:栾梦
    澎湃新闻报料:021-962866
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