吴迪 鞠徽｜新《证券虚假陈述若干规定》修改要点理解与适用分析

原创 吴迪 鞠徽 上海市法学会 东方法学 收录于合集 #上海法学研究 899个

吴迪

上海中联律师事务所高级合伙人

鞠徽

上海中联律师事务所律师

要目

一、《新规定》进一步明确证券虚假陈述案件侵权属性，并扩大其适用范围

二、调整证券虚假陈述诉讼程序规定，降低投资者起诉门槛

三、建立预测性信息披露安全港制度，规范发行人披露预测性信息

四、统一证券虚假陈述三日司法裁判标准，对重大性认定回归实质性判断

五、因果关系认定上，区分交易因果关系与损失因果关系并明确区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的不同认定标准

六、明确各主体勤勉尽责标准，完善过错人员过错认定规则

七、《新规定》的诉讼时效及新老划断规定

结语

随着我国资本市场的蓬勃发展，多层次的资本市场体系日趋完善，金融审判水平大幅提升。面对司法实践不断涌现的新问题，最高人民法院发布新版《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，以此回应各方多年来的争论。可从侵权属性认定、诉讼程序调整、规范信息披露、统一裁判标准、认定因果关系、明确责任主体以及诉讼时效等方面并结合相关案例对本次新规的创新之处进行重点解读。

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《新规定》”），自2022年1月22日起施行。同时最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“《旧规定》”）同步废止。相较于施行近20年的《旧规定》，《新规定》进一步回应社会关切，赋能资本市场高质量发展，在明确证券虚假陈述侵权属性、取消前置程序、回归重大性实质判断、明确主体勤勉尽责标准等方面作了大幅修改，本文在此展开分析讨论。

一、《新规定》进一步明确证券虚假陈述案件侵权属性，并扩大其适用范围

《新规定》明确虚假陈述案件的侵权属性

相较于《旧规定》采用“证券市场因虚假陈述‘引发的’民事赔偿案件”之表述，《新规定》第1条第1款直接明确此类案件系侵权民事赔偿案件。另外，从《新规定》体系逻辑架构来看，以第二章“虚假陈述的认定”及第五章“责任主体”、第三章“重大性及交易因果关系”、第四章“过错认定”、第六章“损失认定”的编排体系，也更加符合侵权行为四要件认定，即违法行为、损害事实、因果关系、主观过错。明确证券虚假陈述民事责任的属性有利于投资人维护自身利益，其一，如若以违约责任定性，投资人则需要证明自身预期性利益损失，这在波动性的资本市场无疑加重了投资人举证负担；其二，基于合同相对性原理，如若只能追究违约责任，则投资人难以向除发行人外的潜在责任方求偿，这必然导致投资人受偿率大大降低；其三，由于证券诉讼涉及人数较多，界定虚假陈述案件的侵权属性，更有助于法院审理，加快投资人实现合法权益。

《新规定》取消证券市场以外交易以及协议转让交易的适用禁止规定，并在适用上扩展至区域性股权市场

有别于《旧规定》以证券类型区分适用范围，《新规定》第1条第1款在适用范围认定上采用交易行为论，适用于“证券交易场所发行、交易证券”过程。但另一方面，在形式上并没有严格区分证券交易场所的不同交易方式。文义上看，大宗交易作为集中交易方式之一，因其满足“证券交易场所发行、交易证券”的条件，或同样将受《新规定》调整。此外，《新规定》第1条第2款明确按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定”。区域性股权市场是于2017年由国务院将其纳入多层次资本市场体系，其设立目的主要是服务中小微企业的融资与可持续发展，与沪深主板、中小板、创业板、科创板以及新三板共同推动我国资本市场健康发展。此次《新规定》出台，有利于更好地对区域性股权市场的信息披露义务人实施监督，保护投资人利益。

二、调整证券虚假陈述诉讼程序规定，降低投资者起诉门槛

明确取消证券虚假陈述责任纠纷前置程序

《新规定》明确不再以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为案件前置程序，只要符合民事诉讼法相关规定的案件，人民法院应当受理。尽管2015年立案登记制改革以及《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》进一步明确“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”，但在司法实践中并未完全统一立案程序，仍有部分法院执行前置程序，但也有法院就投资者对上市公司仅受行政监管措施处理而提起的证券虚陈述案件予以立案审理。《新规定》此次调整进一步统一了立案标准。

在实践效果中，如认为该规则变化完全有利于投资者证券虚假陈述索赔的结论或许为时尚早。取消前置程序使投资者索赔立案难度大大降低，但如何提交符合《新规定》第2条规定的“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”，以从事实层面证明信息披露义务人虚假陈述行为，将是投资者在没有行政处罚或刑事裁判文书的情况下起诉信披义务人所必须考虑的问题。

值得注意的是，针对前置程序取消后投资者面临的举证、认证问题，最高人民法院与证监会同日联合发布《关于适用

<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号），对案件证据调查收集、专业问题意见征求等作出了衔接性规定，更利于案件事实的查明。相信在日后，随着司法实践的展开，相关规则也将进一步细化。

案件管辖方面，原则上证券虚假陈述案件由发行人住所地有管辖权的法院管辖，但各地高院可视情况调整管辖中院

《新规定》第2条不再区分是否起诉发行人以确定案件管辖，而是规定原则上由发行人住所地有管辖权的法院管辖，此调整有利于统一裁判尺度，提高司法效率。另外，《新规定》明确，代表人诉讼案件仍以《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）第2条之规定，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。

此外，高级人民法院可以自主确定辖区内第一审证券虚假陈述案件的管辖中院。笔者认为，鉴于证券虚假陈述案件原则上集中至发行人住所地有管辖权的法院，辖区内各中院案件受理数量将会“多者更多、少者更少”，因此高院可结合各中院审判能力的不同予以调整。但这种调整需向最高院予以报备。《新规定》施行后新起诉的证券虚假陈述案件，投资者须特别注意当地高院是否有针对该案件的指定管辖规定。

三、建立预测性信息披露安全港制度，规范发行人披露预测性信息

理清预测性信息披露与虚假陈述关系

预测性信息（Forward Looking Information）又被称为“软信息”（Soft Information）这是相对于“硬信息”（Hard Information）而言的。在传统的证券法领域，信息披露一般针对的是硬信息，即已经得到证实的历史性事实或事件，是客观确定的。而预测性信息主要包含公司未来情况的相关信息，如盈利预测、发展计划等。预测性信息是披露人对公司未来发展的一种预测性意见或主观评价，具有主观性和不确定性。预测性信息的主要特点在于：①它是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述；②陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性；③主要基于主观估计和评价；④具有一定形容性的陈述，如“优异的”等等。

而本次《新规定》第4条明确了虚假陈述的概念，即信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。公司未来的盈利和发展前景是影响投资人判断的重要标准之一，公众在筛选投资标的之前往往会收集大量标的公司未来发展状况的相关资料，从而进行综合分析。与之相应，公司也乐意对外发布对自身的盈利预期与远景规划，从而吸引潜在的投资人。理清二者关系，则有助于鼓励经营者发布预测性信息，减少相关诉讼纠纷。为此，《新规定》建立了预测性信息披露安全港制度。安全港规则是一种极其特殊的制度，它在某种程度上事实允许了预测性披露信息与实际结果的差异。但是安全港制度的适用范围被严格限定在预测性披露信息，对于历史性披露信息则绝不允许存在任何虚假陈述。

构建认定虚假陈述标准

对投资者而言，预测性信息比定期强制披露信息更能反映公司的潜力，从而影响决策；对于信息披露者而言，披露预测性信息也是争取投资者的重要手段。《新规定》遵循证券法第84条自愿性信息披露规则的立法理念，规定发行人披露的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，一般不构成虚假陈述，但同时在第6条以负面清单的方式规定了预测性信息需要承担虚假陈述责任的几种例外情形，鼓励信息披露义务人自愿披露价值判断、投资决策等信息，规范发行人在披露预测性信息时务必合理、谨慎、客观，不得存在故意虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等行为。从中不难发现今后公司在进行预测性信息披露应着重注意两点：一是文件中应包含充分警示性语言；二是披露方应保证主观善意态度，不得存在恶意欺骗。

预测性信息披露具有相对真实性、预测性以及不确定性的特点，其中信息的“真实性”和“重大性”又是判断信息披露方是否构成虚假陈述的标准。《新规定》反映出法院不再简单以预测内容和实际结果不符，为符合真实性的判断标准。舍弃了客观事实的认定依据，而以法律事实为判定基础。预测性信息披露本就包含了披露方的主观推测，随着情势变化，当初所依据的客观基础也极有可能发生转变。如果仅仅因为这些改变而认定预测信息不具有真实性，不免对披露方过于严苛，毕竟谁也没有未卜先知的能力。不过，与此同时《新规定》也通过要求披露方承担更新义务，加强了披露方对保证预测性信息披露真实性的责任。至于重大性标准，《新规定》则以加设披露方预先警示义务的方式予以了排除，也就是说法院认可预测性信息披露中含有充分的警示性语言，可以作为因预测不实对投资者产生误导的独立免责事由。不难看出本次《新规定》的修改，不仅对预测性信息的内涵与外延进行了充分认定，而且对信息披露方与投资人的举证责任进行了再平衡，这为在实务中与虚假陈述作区别指明了更为清晰的方向。

司法实践中已有投资人就发行人披露的预测性信息与实际不一致为由要求其承担虚假陈述赔偿责任。如在（2020）黔民终668号案中，贵州省高院认为“预测性信息所做的虚假陈述也会产生民事赔偿责任，关键在于预测性信息是否建立在合理的基础上且以诚信方式披露或确认……某公司依据无合理基础的事项作出的披露行为，对于依赖于上市公司经营业绩及年度盈亏的证券交易市场必然产生影响，从而影响投资人的投资决定”。“某公司……在没有客观事实证实的情况下，通过信息披露将2016年度存在严重亏损虚构和捏造为盈利，明显违反信息披露真实准确性的基本要求，存在恶意虚构行为。”

四、统一证券虚假陈述三日司法裁判标准，对重大性认定回归实质性判断

统一证券虚假陈述三日认定规则

关于实施日的确定。《新规定》第7条明确区分积极的虚假陈述和消极的虚假陈述，并进一步细化了虚假陈述的方式。对于积极的虚假陈述，信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。对于消极的虚假陈述，以往司法实践中已有相关实践，此次《新规定》予以明确，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

关于揭露日的确定。《新规定》第8条要求需在全国性影响的媒体首次被公开揭露并为证券市场知悉之日，将“监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体”等纳入揭露载体，并特别指出，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日，以及证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日，应当认定为揭露日。这种裁判理念实际已经在HZGN等案件中有所体现。《新规定》的此项规定在取消证券虚假陈述纠纷前置程序的同时，统一了此前揭露日认定的混乱局面，减少了在此基础上买入均价与卖出均价计算的不确定性。既符合了法理又呼应了实践。

关于基准日的确定。《新规定》第26条以“被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%”作为确定标准，并规定在成交量未达到可流通部分100%时以揭露日后第30个交易日为基准日。揭露日与基准日每日收盘价的平均价格即为基准价，法院也可参考相关行业投资时的通常估值方法确定基准价格。

虚假陈述内容“重大性”判断回归实质性要求：以证券交易价格及交易量变化为导向

此前，中国证监会于2007年发布的《上市公司信息披露管理办法中》针对“招股说明书”“定期报告”和“临时报告”的规定反映出我国现行立法对虚假陈述“重大性”的认定标准并不统一，对不同报告采取了价格敏感标准和投资决策敏感标准两种方式。而《新规定》第十条关于虚假陈述内容“重大性”的判断明确采用价格敏感标准，将相关事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判断其是否具有重大性的标准。所谓“重大性”是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。随着前置程序的取消，“重大性”的认定将不再单纯依据证券监管部门的处罚规定，而完全回归于法院独立进行司法审查认定。以证券交易价格及交易量变化为导向的逻辑起点为，价格是由综合市场信息决定，不实披露行为前后的价格变化可充分反映该行为是否具有重大性。可以预见，“重大性”的认定将成为日后证券虚假陈述案件中投资人与信息披露义务人的核心争议焦点。

五、因果关系认定上，区分交易因果关系与损失因果关系并明确区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的不同认定标准

因果关系认定上，《新规定》明确区分交易因果关系和损失因果关系，并进一步细化交易因果关系不成立情形

《新规定》在第11条和第31条明确区分交易因果关系和损失因果关系，交易因果关系侧重投资人基于对信息披露义务人披露信息的信赖而进行投资，损失因果关系则是在此基础上对于责任范围的认定。但对于证券投资人而言，显然证明其是基于信息披露义务人的虚假陈述而进行投资的举证责任过大。为此，我国法院在认定虚假陈述的司法实践中，借鉴了著名的“欺诈市场理论”（Fraud-on-the-marketTheory），投资人因相信证券市场真实，证券价格公正而进行投资，故无需证明其投资决策是基于对虚假陈述行为的信赖而作出，只需能够证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为而遭受损失结果，即可推定交易因果关系成立。由于该交易因果关系为法律拟制，因而法律应给予信息披露义务人推翻该推定的抗辩事由。故《新规定》同时在第12条进一步细化交易因果关系不成立的情形。如投资人的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件影响，或者是投资人的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的，则不构成交易因果关系。这是对于此前《旧规定》中举证难度较大的被告抗辩事由的修正，增强了信息披露义务人的抗辩成功率。如《旧规定》中第19条第4款规定，信息披露义务人应证明投资人损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。该条款在《新规定》中已删除。

系统性风险外责任的减轻或免除

在损失因果关系的认定上，《新规定》第31条规定除系统性风险外，如“原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的”，可予以相应减轻或免除被告责任。该规定体现了法院充分剥离非虚假陈述相关因素对赔偿责任影响的司法理念，凸显专业第三方机构在损失认定方面智力支持的关键性。该规定在相关司法实践中已有体现，如在（2021）最高法民申7407号案件中，一审法院委托上海高金金融研究院在评估证券市场系统风险等因素时，对包括大盘因素、行业因素、个股风格因素等众多共性因素，以及上市公司被出具监管函措施、被实施退市风险警示暨停牌、发布多次业绩预告等若干重大事件因素考虑在内，并在此基础上构建量化计算模型计算出投资者损失数额，最高院对此予以认可。

《新规定》区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述

诱多型虚假陈述是指“虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假信息的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为”。诱空型虚假陈述是指“行为人通过散布虚假的利空消息，或者通过隐瞒、延误披露真实的利好消息，诱使投资者以低于股票真实价值的价格出售股票的行为”。在司法实践中，通常只有依据法律规定证明投资人的损害结果与信息披露义务人的虚假陈述存在因果关系，才能取得最终的胜诉。而《旧规定》只规定了诱多型虚假陈述的民事责任，并未涉及诱空型虚假陈述。审理过程中，针对诱空型虚假陈述案件，囿于《旧规定》缺乏相关规定，法院长久以来只能根据民事侵权原则和诱多型虚假陈述的规制精神进行处理，这便导致投资人常因法律依据不足而败诉，尽管这并不符合证券法第85条之规定。此种结果不仅导致投资人难以通过合法途径维护自身权益，也导致司法裁判的标准不一。《新规定》则弥补了此项缺失。第11条明确区分了诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述，并在第28条新增了诱空型虚假陈述的损失认定标准，为投资者主张权益提供了法律依据。

六、明确各主体勤勉尽责标准，完善过错人员过错认定规则

强化“首恶”“帮凶”的主体责任，扩大责任承担主体

《新规定》第20条新增投资人可直接主张发行人的控股股东承担赔偿责任的规定，投资人可据此请求发行人的实际控制人、控股股东承担赔偿损失。对于投资人而言，其投资目的在于通过证券市场获取利益回报，而其投资决策的实施往往受到投资标的所披露的相关信息所影响。在实践中，大部分的证券虚假陈述侵权行为是由控股股东、实际控制人以及其操纵的董监高等具体实施的，上市公司只是基于虚假陈述侵权行为的外在主体而成为承担责任的第一主体，其背后隐藏的是控股股东、实际控制人利用控制关系侵害上市公司利益的违法行为，如HZGN案、KMYY案。《新规定》的该项调整，不仅与证券法的规定保持一致，同时也回应了社会关切。

此外，《新规定》第21条规定，如重大资产重组的交易对手提供的信息不符合真实、准确、完整的要求的，也将承担赔偿责任。第22条规定发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构也有可能成为赔偿责任主体，但发行人的供应商、客户以及金融机构的责任范围仅限于其明知发行人造假仍予配合或故意隐瞒事实致使发行人虚假陈述情形。值得注意的是，如何确定发行人的供应商、客户以及金融机构在该种情况下的具体责任承担，仍需要日后司法实践的进一步明确。

增加董监高及其他责任人员过错认定

首先，《新规定》第14条规定了发行人董监高及其他责任人员过错的认定依据，法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。其次，针对实践中董监高主张自身并不从事日常经营管理、不具有相关背景和专业知识、对造假不知情等抗辩理由，《新规定》明确对不能提供勤勉尽责证据的抗辩理由，认定为无效。最后，董监高行使异议权，必须遵照证券法第82条第4款的规定，应在书面确认文件中发表意见、陈述理由，并依法予以披露。

明确独立董事具体免责事由，避免寒蝉效应

广州市中级人民法院于2021年11月在（2020）粤01民初2171号案中一审案件中判决独立董事承担5%-10%的连带责任，引发有关独立董事责任承担的热议。资本市场是一个充满风险且复杂多变的主体，监管者和立法者不仅要从投资者的角度思考问题，也不能忽视对其他利益相关方的保护。除了对于独立董事做到违法必究之外，还需要避免其承担与其违法程度不相符合的责任，才能维护好资本市场的有序发展。因此，为了回应社会关切，《新规定》第16条在第14条的基础上进一步细化，从借助专门职业帮助、及时提出异议、发表保留或反对意见、履职受阻等方面规定了独立董事的无过错情形。独立董事无过错的核心是主动采取措施勤勉尽责。即使发行人虚假陈述行为被揭露，但独立董事及时督促发行人整改且效果较为明显的，其过错程度亦存在降低的可能性。

但需要注意的是，第16条第1款这一看似并非规范“法言法语”的条款，在适用中如何准确定位或认定独立董事的“自身专业领域”，以及如何评价独立董事“借助”会计、法律等专门职业所达成的努力程度，仍需要司法实践的进一步明确。

细化保荐机构、承销机构以及证券服务机构勤勉尽责判断标准

《新规定》第13条明确指出发行人内部董监高及有关责任人员及外部证券服务机构的过错是指故意或者严重违反注意义务，轻微过失并不构成证券法意义上的过错。就勤勉尽责的判断标准，《新规定》第17条、18条、19条充分关注工作底稿等证据材料在证明其已经完成审慎尽职调查的关键作用。

具体而言，保荐机构、承销机构需要在提交工作底稿等材料基础上同时证明：（1）根据法律要求尽到了审慎尽职调查；（2）没有专业机构支持的内容，经过审慎尽职调查和独立判断，达到合理相信程度；（3）有专业机构支持的内容，经过审慎核查和必要的调查复核，形成合理信赖。会计师事务所免除责任则须满足：（1）遵照规定程序并保持职业谨慎仍未发现资料错误；（2）第三方单位出具不实信息且保持必要职业谨慎仍未发现错误；（3）提出警告并发表审慎审计意见。

《新规定》明确证券服务机构在保持必要职业怀疑的基础上，其“责任仅限于其工作范围和专业领域”。该规定将证券服务机构各自的谨慎义务严格限定于自身专业领域和业务范围，进一步厘清证券服务机构主体责任，避免责任承担的扩大化。

七、《新规定》的诉讼时效及新老划断规定

《新规定》的诉讼时效

随着前置程序的取消，诉讼时效的起算点不再以行政处罚或刑事处罚为起点，《新规定》第32条明确证券虚假陈述诉讼时效的起算点为虚假陈述的揭露日或更正日。尽管《新规定》第26条以较明确的方式确定了揭露日的计算方式，但揭露日的认定需由法院在综合案件事实的基础上予以审查判断并确认。因此，投资人需时刻关注法院在相关案件中对于揭露日的认定，以尽快提起诉讼，避免超过诉讼时效。

《新规定》的新老划断

根据《新规定》第35条，尚未终审的案件适用本规定，已经终审的案件因再审或者审判监督程序决定再审仍需适用《旧规定》。

结语

《新规定》的此次修订回应了证券市场近20年的发展实践需求，进一步贴近证券市场实践。《新规定》大幅度调整完善了先前规则内容，并回应了此前司法实践中的突出问题，进一步明确了董监高尤其是独立董事的过错认定标准及免责抗辩事由，强化了控股股东及实际控制人的责任，新增了对于资产重组对方和发行人的供应商、客户和金融机构责任的相关规定。《新规定》进一步完善了资本市场立体化追责体系，有助于进一步提高资本市场违法违规成本，督促市场参与各方归位尽责，畅通投资者权利救济渠道，切实维护投资者合法权益。

原标题：《吴迪 鞠徽｜新《证券虚假陈述若干规定》修改要点理解与适用分析》

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