王志勤｜不动产抵押权证券化的理论基础

原创 王志勤 上海市法学会 东方法学 收录于合集 #上海法学研究 982个

王志勤

上海师范大学哲学与法政学院副教授

要目

一、不动产抵押权证券化概念界定

二、不动产抵押权证券化的制度功能

三、不动产抵押权证券化的民法基础

要考察不动产抵押权证券化，首先要明确不动产抵押权证券化的内涵，搞清楚我国不动产抵押权证券化要解决什么法律问题，然后再分析不动产抵押权证券化的民法基础。在德国土地抵押权中，运用“物尽其用”的物权法原理，率先完成了不动产抵押权从担保走向流通这一演变，为不动产抵押权直接证券化的产生奠定了民法基础。我国不动产抵押权具有严格的从属性，要实现其流通和融资的诉求，运用“有价值就有交换”的合同法原理，再结合资产证券化技术，通过金融中介机构把不动产抵押权与其担保的债权打包为基础资产，然后转化为资产支持证券，从而实现了不动产抵押权的流通与融资功能，合同法原理构成了我国不动产抵押权流通与融资的民法基础。一、不动产抵押权证券化概念界定

所谓不动产抵押权证券化，从法律角度看，是指不动产抵押权转化为证券的一种法律行为。然而，细究起来，其内涵并非如此简单，需要细致地加以分析和划定其边界，才能较准确地把握其内涵。

不动产、不动产抵押权

关于不动产，我国现行的法律并未精确定义，试图加以定义的当属1995年实施的担保法：“本法所称不动产是指土地以及房屋、林木等地上定着物”，以列举加兜底的方式对不动产加以了描述。至于2007年的物权法和2017年实施的民法总则均回避了对不动产的定义，仅在“物包括不动产和动产”的规定中把不动产作为物的一种分类，对何为不动产并未加以界定。给予较为精确定义的当属民法典（草案），其第九十七条规定：“不动产，是指依自然性质或者法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或者人力添附于土地并且不能分离的其他物。”可惜在最终通过的民法典中删除了此定义内容，为理论界探讨不动产定义留下了广泛的讨论空间。民法典（草案）给出的定义显然采用了分别主义而非结合主义，将土地和土地定着物分别作为独立的不动产。

土地定着物，是指固定于土地不能移动的有独立经济价值的物。能够拆除而不损害其经济价值或无经济价值的土地定着物，“临时搭设者如庙会戏台，或与土地密不可分分离者如围墙、假山，皆非不动产”。土地定着物根据能否在其内部进行生产、生活，可分为建筑物和构筑物。“建筑物，指定着于土地的上下，具有顶盖、梁、柱、墙壁等，可供个人或数人居住或其他目的使用的构造物”，包括房屋（含个人住房、企业厂房等）、道路、桥梁、沟渠、轨道、隧道、码头、停车场、建筑改良物等。“构筑物，指一般不直接在里面进行生产和生活的建筑物，如水塔、烟囱等。”与土地尚未脱离的土地生成物，主要是指“种植在土地上尚未采伐或摘取的树木、蔬菜或稻麦等”。因自然或者人力添附于土地并且不能分离的其他物，应包括两种情形，一是不动产添附于不动产，如河流改道而使土地扩张，二是动产添附于不动产，成为不动产的重要组成成分，如在他人土地中施肥。事实上，除了添附于土地外，添附于房屋等其他不动产且不能分离的其他物也应纳入不动产的范围，所以笔者认为草案对不动产的定义是“较为精确”的。

综上，土地、房屋、道路、桥梁、沟渠、轨道、隧道、码头、停车场、建筑改良物、水塔、烟囱、地下管道、定着于土地的树木和稻麦、不动产添附物等，均为不动产的表现形式。

抵押权，是指不转移占有，债务人不履行债务时依法以抵押物的价值优先受偿的担保物权。不动产抵押权是指以不动产为抵押物的担保物权。就不动产物权而言，包括不动产所有权和限制物权。一般而言，就不动产本身而设定的抵押，除非法律明确规定指向不动产限制物权外，均是指向不动产所有权的。因此，能够设立抵押权的，除了不动产的所有权外，还有不动产限制物权中的使用权。

具体来说，在我国能够设立抵押权的不动产及其权利，包括房屋（所有权）、非公益性质的地上定着物（所有权）、依法承包并经发包方同意抵押的荒山等的使用权和包含土地使用权在内的乡村企业的厂房等建筑物（所有权）。土地、道路、桥梁、沟渠、轨道、隧道、码头、公共停车场、地下管道等因属国家所有或具有公益性质而不得设立抵押权。

不动产抵押权证券化

就证券而言，“证券的定义有广义和狭义两种。从广义上看，证券是各类经济权益凭证的统称。从狭义上看，仅指适于在证券交易所交易的证券，表明持有者对证券所代表的经济利益的权利。……在我国，股票和公司债券是最主要的证券形式。”除了股票和公司债券外，政府债权、衍生市场产品如期权、股票期货、利率期货等均是现代意义的证券。随着2005年信贷资产证券化试点管理办法的出台，在现代意义的证券大家庭中又多了一个新品种，资产支持证券。2019年12月28日修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）更是将其上升到国家立法层面加以肯定。

证券分为证据证券、资格证券和有价证券。证据证券与权利结合最为松散，只起证明作用，资格证券与权利结合得相对紧密，其权利指向往往是具体的行为或物，使用范围和对象十分有限，而有价证券则与权利结合得最为紧密，行使权利时证券不可或缺，其权利直接指向货币，应用十分广泛，具有非常强的流通性。按照通常的说法，有价证券分为资本证券和货币证券，作为有价证券之一的资本证券被大多学者认为是狭义上的证券形态，受各国证券法调整。现代意义的证券大多属资本证券。

证券化是指经济权益的凭证化，包括证据证券化、资格证券化和资本证券化。之所以会出现证券化，除了最基本的证明功能外，主要是为了加速经济权益的流通和融资。证据证券化不具有流通性和融资功能，资格证券化流通性和融资功能十分有限，资本证券化则具有十分强大的流通性和融资功能。现代社会对融资的要求十分高，因此，现代意义的证券化是资本证券化。不动产抵押权证券化，是不动权抵押权这一经济权益的凭证化。作为现代意义的证券化之一种，其主要目的在于流通性和融通资金。

虽然企业房屋、非公益性质的地上定着物、依法承包并经发包方同意抵押的荒山等的使用权和包含土地使用权在内的乡村企业的厂房等建筑物均可设立抵押权，但由于其具有分散性且难以规模化，使得其融资功能十分有限。从我国不动产抵押权证券化的实践来看，目前只有个人住房抵押贷款证券化，其他不动产抵押权证券化还没有出现。

有必要指出的是，公司以自有厂房为抵押发行公司债券，并不是本文所论的不动产抵押权证券化。这是因为，公司所设立的厂房抵押权与其发行的公司债券之间的关系是纯粹的担保与被担保的关系，没有追求厂房抵押权流通的旨趣，不属于本文不动产抵押权证券化的范畴。

基本分类：直接证券化和间接证券化

根据是否有介入因素，可以把不动产抵押权证券化分为直接证券化和间接证券化，这是不动产抵押权证券化的基本分类，也是笔者主采的分类。

不动产抵押权直接证券化，简单来说，就是不动产抵押权这一经济权益自身的凭证化，也就是以证券的形式来表彰不动产抵押权，是不动产抵押权直接转化为一种证券权利进行流转和融资的行为。

不动产抵押权间接证券化，简单来说，就是不动产抵押权与证券被金融中介机构分开，通过结构设计间接实现不动产抵押权的凭证化，不动产抵押权与证券不发生直接联系是其显著特征。不动产抵押权间接证券化主要有两种表现形式，一是由机构将数额大小不一、条件各异的不动产抵押权担保的贷款集中起来作为基础资产，以该资产以及机构自身的信用或者以该资产为担保、证券增信来发行小额等值的资产支持证券从证券市场募集资金；二是由机构以自身的信用和未来的不动产抵押权贷款作担保或者以还未特定的、未来能产生稳定现金流的基础资产为担保，向社会发行小额等值的资产支持证券，并将从证券市场募集到的资金向提供不动产抵押权的人发放贷款。两种间接证券化形式并非不兼容，可以在同一融资行为中同时使用。无论是哪种表现形式，证券与不动产抵押权均不发生直接联系，金融机构作为中介将两者分隔开来，因此称其为间接证券化。

直接证券化距离权利证券化的理想还有一段路要走，必将被间接证券化所超越。一方面，直接证券化中的不动产抵押权是私人抵押权，具有分散性、私人性的特点，不具有规模效应。间接证券化中的不动产抵押权是机构抵押权，具有集中性特点，后者较前者更能进行大规模融资。另一方面，直接证券化的抵押证券往往面额大，间接证券化所发行的证券则具有面额小的特点，有利于吸引社会零散资金。从融资能力上讲，间接证券化更胜一筹显而易见，它必会超越直接证券化，成为不动产抵押权证券化的最主要表现形式。

二、不动产抵押权证券化的制度功能

不动产具有价值大、不易流动即“不动”的特点，在强调财产秩序、财产稳定的时代，物权法显得尤其重要，确权的需求处于主导地位，整个不动产世界处于“静态”之中。随着时代的发展，对不动产的流通性及融资性需求日益增长，除了物权法自身进行变革以迎合这种需求外，债权法开始渗透到不动产中，作为不动产流通与融资的工具，整个不动产世界由“静态”走向“动态”。“物权是目的，债权开始不过是手段……前者是静的要素，后者是动的要素……在前者占主导地位的社会里，法律生活呈静态；在后者占主导地位的社会里，法律生活呈动态。”

除了不动产有流通与融资的诉求外，不动产抵押权作为其权利的表现形式，随着各国市场经济的发展与深入，其流通性和融资性需求与日俱增。

要解决不动产抵押权流通性与融资性这一法律问题，有两条道路可走，一是通过物权法自身的变革，实现抵押权的抽象化、独立化，即使抵押权独立于债权从而直接参与流通与融资。如德国不动产抵押权，其“本身可以作为独立的投资对象而于市场上流通”。二是借助债权法这一工具，使不动产抵押权与债权一起参与到流通与融资过程中。

无论是选择哪条道路，或者两条道路一起走，将不动产抵押权与现代证券制度直接或间接地结合起来，采用不动产抵押权直接证券化或间接证券化方法，使不动产抵押权“动产化”，无疑能起到倍增器的作用：证券的高速流转性、超强的变现性，会使不动产抵押权的流通与融资功能得到乘数级放大。不动产抵押权证券化的制度功能就在于保障不动产抵押权的流通性与融资性的实现，实现得越好，制度功能发挥得就越好，相关法律制度就运转得越顺畅。

在第一条道路的不动产抵押权直接证券化中，对抵押权要有一定的独立性直至完全的独立性更有利于不动产抵押权的直接证券化并无异议，但在不动产抵押权顺位固定主义比升进主义是否更利于直接证券化则存在争论。如陈华彬教授认为，抵押权顺位固定主义下，每一次序的抵押权人所支配的交换价值被固定下来，其经济价值就具有确定性，这有利于抵押权的证券化，是符合市场经济的法律制度安排的。“顺位固定主义，可以使抵押权独立存在。因为抵押权的顺位固定，实际上表示各抵押权支配的抵押物的交换价值确定不移，先顺位抵押权所担保的债权虽因清偿而消灭，但其可以支配的抵押物的交换价值仍然存在。这一点是抵押权可以在市场上流通的前提……抵押权既然为独立的价值权，则将其支配的交换价值作为交易的客体，也就并无不可。为了使抵押权作为商品之一种而于金融市场上流通，最有效的办法莫过于使抵押权证券化。”类似的观点还有邹海林教授等。也有学者认为，抵押权顺位是否固定与证券化并没有必然关联。如王利明教授认为：“抵押权是否可以证券化并不直接取决于是否采纳了顺序固定主义，在顺序升进的情况下，同样可以实行抵押权的证券化。因为每一个抵押权人所能够支配的抵押物的交换价值在证券上可以是固定不变的，但是在实际中是根本不可能的，抵押物的价值总是要随着市场行情的变化而发生变化。事实上，抵押权能否证券化更多地取决于在物权立法上是否采纳物权行为理论。因为依据物权行为的独立性和无因性，抵押权可以脱离债权而独立存在，只有独立存在的抵押权，才可以比较方便地证券化并进入流通。”持类似观点的还有王全弟教授、谭九生教授等。以上观点均有一定的合理性，但无论是采顺位固定主义还是升进主义，不动产抵押权要实现流通和融资功能均需要证券化则是共识。

我国法律实践采顺位升进主义，似乎走第一条道路并无不可。然而，在我国担保物权领域，并没有发展起流通抵押权制度，抵押权具有从属性。德国流通抵押权制度的成功，在移植到我国时则不一定成功：“对于一个国家乃至一些国家来说是合理、妥当的制度，而对于其他国家或地区而言往往并不妥当。”正如陈华彬先生指出的，虽然我国已经出现在利用不动产抵押权过程中渗入了某些流通抵押权的因素，但我国现有抵押权的从属性决定了至少现在引入流通抵押权制度是不妥当的。谭九生教授也认为，“利用抵押权顺位固定主义推动抵押权证券化，发挥抵押权的流通性价值，在我国目前尚不具有现实性。因为，我国抵押权皆为保全抵押权这一属性是限制抵押权证券化的第一道栅栏。”即没有建立起流通抵押权制度，就无法采用不动产抵押权直接证券化方法。

因此，要解决不动产抵押权流通性与融资性这一法律问题，我国需要选择第二条道路，利用债权法原理，采用不动产抵押权间接证券化方法，从而实现不动产抵押权流通与融资的目的。

三、不动产抵押权证券化的民法基础

无论是不动产抵押权直接证券化还是不动产抵押权间接证券化，均是抵押权流通性、融资性诉求的结果。在流通抵押权制度得以发展并完善的国家，不动产抵押权证券化建立在抵押权从担保走向流通的基础之上，以德国最为典型。在流通抵押权制度没有发展的国家，不动产抵押权的担保性、从属性处于支配地位，不具有独立性，但通过法律的特殊安排，运用合同法原理，通过金融中介机构，将其与资产证券化技术结合起来，从而也能实现不动产抵押权的流通与融资。

“物尽其用”的物权法原理

随着市场经济的发展，从物权角度看，现代社会已经步入“动态社会”，“物尽其用”成为物权法的价值目标和基本原理之一。

就抵押权而言，由于不动产抵押权有交换价值，根据“物尽其用”这一物权法原理，不动产抵押权的流通是必然发生的。在不动产抵押权的流通上，有两种最基本的模式，一是限制流通模式，一是自由流通模式。限制流通模式下，不动产抵押权的流通受所担保的债权约束，具有从属性，存在一定的流通障碍，在平衡抵押人与抵押权人利益中倾向于先考虑抵押权人的利益，再考虑抵押人的利益，这种模式不能将“物尽其用”发挥到极致。自由流通模式下，不动产抵押权能相对或完全自由地流通，少受或不受债权的约束，具有相对或完全的独立性，在平衡抵押人与抵押权人利益中倾向于先考虑抵押人的利益，再考虑抵押权人的利益，这种模式能够将“物尽其用”发挥到极致。

德国就走出了自由流通模式，使不动产抵押权相对或完全独立于债权，实现了相对或完全自由地流通，“物尽其用”，发挥了巨大的融资功能。德国自由流通模式的形成，在于不动产抵押权从担保走向流通这一物权法自身的变革。

大约始于1450年，通过继受罗马法，德国土地抵押权得到发展，罗马法中的意定抵押权、法定抵押权和裁定抵押权得以移植，迅速在德国全境推行开来。无论是意定抵押权还是法定、裁判抵押权，都是用于担保主债权债务关系的，具有附随性：随主债权的转移而转移；随主债权的消灭而消灭；主债权无效或不成立，则抵押权也不成立。它们具有现代担保物权中担保抵押权的性质。

为了更高效、规模更大地融通资金，土地抵押权的流通性成为一个课题。在土地担保抵押权发展、完善的同时，德国土地流通抵押权也在继承日耳曼习惯法传统的基础上萌芽、发展并茁壮成长起来，与担保抵押权一起，形成了近代德国乃至整个世界独具特色的土地抵押权制度。流通抵押权，是依托于抵押土地的交换价值，在市场上相对独立于债权并有一定自由流通能力的、以融通资金为目的的抵押权制度。相较担保抵押权而言，其本质特征是独立性与流通性。独立性是指流通抵押权的附随性受到一定限制的特性，流通性是指流通抵押权在市场上相对自由地流通的特性，两者互为里表、相互依存、彼此成就。融资性是流通抵押权的又一重要特征，是指其从金融市场融通资金、具有金融投资工具的特性。独立性、流通性是手段，为融资性提供保障；融资性是目的，从而诱发了独立性、流通性的产生。流通抵押权的独立性是相对的，或者说是受到一定限制的，它并没有完全摆脱从属性地位。

在德国法制史中，有一种抵押权则完全摆脱了从属地位，成为一项具有完全独立性的担保物权，它就是土地债务。为了突出其不从属于主债权债务关系的完全的独立性，土地债务名称中不再含有“抵押”二字，实现了抵押权的彻底变革。这一变革是由两个转变完成的。第一个转变就是履行责任的关注点发生了转变。在普通抵押权中，抵押权之所以具有从属地位，是因为其具有担保目的之故，这一目的让抵押人的目光“聚焦”主债权关系这一对人的责任，而土地债务依登记而设定，依注销登记而消灭，不再过问主债权关系，去担保目的意图明显，它把抵押人（土地债务人）的目光仅仅“聚焦”在土地上，只关注物上的责任大小，而不问设定土地债务时这一债务应当向谁履行，这一转变可称为由“对人”转向“对物”，由“人的责任”转向“物的责任”。第二个转变是关注的时间点的后移。在土地债务中，人们不再关注土地债务设定时的权利人是谁，而只关注应履行债务时谁是权利人。也就是说，设定土地债务时权利人是谁、有没有权利人不重要，设定土地债务后权利人是否发生变更也不重要，只要履行债务时知道向谁履行即可。这一转变可称为关注的时间点的后移。普通抵押权情形下，抵押权设定时的债权人是谁成为关注的重点，而土地债务情形下，履约时的权利人是谁才是关注的重点，这无疑增强了土地债务的流通性。这两个方面的转变就使土地债务完全独立于主债权关系而独立存在。

德国不动产抵押权从担保物权到流通抵押权，再到土地债务，其独立性越来越强，直至不再具有附随性，其完全被从债权中抽离出来。不动产抵押权自身的这一变革，为不动产抵押权直接证券化的产生奠定了民法基础。

“有价值就有交换”的合同法原理

对于价值与交换的关系，有人认为先有价值才有交换，也有人认为先有交换才有价值。无论持何种观点，在经济学领域，“有价值就有交换”是不证自明的。在交换需求出现以后，特别是商品交换大量出现后，人们在长期的交换实践中形成了许多的交换规则和习惯。当这些规则和习惯被国家所认可，被上升到法律层面，合同法就诞生了。可见，价值、交换、合同法具有天然的关联。可以说，没有价值和交换，就没有合同法，有价值和交换，就会有合同法，价值和交换构成合同法的基本前提和发生学意义上的基本原理。

如前所述，德国不动产抵押权从担保走向流通走的是抵押权的抽象化之路，即分离抵押权与债权，使抵押权本身以抽象的形态独立于债权，从而实现了相对或完全的自由流通。我国与德国不同，在担保物权领域，并没有发展起流通抵押权制度，抵押权具有从属性，走的是限制流通模式。然而，由于不动产抵押权有价值，其走向交换是必然的。尤其是当其自身的流通遇到障碍而寻找流通的其他出路时，与合同法发生关联，是顺理成章的。我国不动产抵押权虽然不具有独立性，但可以同债权一起转让，这就为不动产抵押权的流通创造出另一条出路。有了这个出路，再结合资产证券化技术，通过精巧的结构安排，发行不动产抵押权证券化产品，使不动产抵押权通过金融中介机构与证券结合起来，从而实现了不动产抵押权的流通和融资功能。

透过现象看本质，具体而言，不动产抵押权证券化的结构安排是通过一系列合同实现的，这些合同包括：贷款合同、信托合同、投资合同、服务合同、委托代销合同。通过这些合同的关联，运用合同法原理，将证券化中的各个环节、各个参与主体串联起来，从而组装成一架高速运转的“精密仪器”。这架“仪器”的一端是借款人的贷款需求（导致金融机构的融资需求），用其还款能力和抵押物价值为吸引投资的筹码，另一端是投资人的投资需求，中间则由众多参与主体充当零部件，以保障这架“仪器”的正常运行：一方面使资金畅通无阻地流通，另一方面，不动产抵押权实现了间接流通与融资。至于这架“仪器”是如何运转的，笔者将另文阐述。

可见，合同法，特别是其中的债权转让原理，构成了我国不动产抵押权实现流通和融资功能的民法基础。

原标题：《王志勤｜不动产抵押权证券化的理论基础》

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