首席连线｜申万宏源许旖珊：全面注册制改革有两大重头戏，打新不再是无风险套利

近日，A股股票发行全面注册制改革正式启动！作为我国资本市场发展的“牵牛鼻子”工作，本次改革有哪些重头戏，会如何影响证券行业，又将带来哪些投资机会，市场万众瞩目。

2月9日，申万宏源研究非银金融首席分析师许旖珊做客澎湃新闻《首席连线》节目，就上述相关焦点问题，进行分析与展望。

申万宏源研究非银金融首席分析师 许旖珊

本次改革有两大重头戏

对于日前正式启动的全面注册制改革，许旖珊表示，总体上看进行了很多有助于提升融资效率的安排，如在发行上市、再融资、并购重组、交易机制、退市等制度层面，进行了一系列基础制度改革。

“具体而言，本次改革的一系列举措，可以分为两大安排。”许旖珊指出，“一是更加充分严格的信息披露制度和公开透明的问询制度，如从首发审核、持续上市到退市的全过程信息披露要求，针对重大事件重点强化信披等。”

许旖珊进一步指出，二是进行了更加市场化的基础制度安排，如把定价权交给有投资经验的长期机构投资者，引导发行人和投行理性定价；放宽上市初期涨跌幅限制，上市首日引入双融制度；并购重组和再融资更加高效等。

“全面注册制改革下，未来市场有望呈现出三个‘常态化’。一方面，随着发行节奏和融资规模由市场本身来调节，而非人为进行调节，这样可能更能反映市场本身的变化，进而带来IPO常态化。另一方面，随着‘有进有出、良性循环’格局的形成，市场将更加注重长期价值投资，进而带来退市常态化和破发常态化。”许旖珊说。

主板首发估值水平与二级市场接轨程度将提高

对于本次改革重中之重的两市主板，许旖珊表示，随着发行方面23倍市盈率限制的结束，接下来主板IPO的首发估值水平，整体将与二级市场接轨程度更高。

“核准制下，A股各行业首发市盈率均值区间在20倍至22.99倍，中值为22.98倍，而主板股票发行价格由市场决定，发行价格将更加反映发行人的价值，因此对于申报主板的发行人来讲，优质的公司有望能募集到更多的资金，进一步提升IPO企业的发行估值。”许旖珊指出。

申万宏源数据显示，2019年创业板在核准制下，全年平均发行市盈率为21.93倍。2020下半年，创业板正式试点注册制，全年发行市盈率平均值为29.48倍。2021年和2022年，创业板发行市盈率进一步升至30.91倍、48.08倍。

不过，许旖珊也强调，全面注册制下，新股的估值将进一步分化。好公司将得到资金追捧，资质平庸甚至基本面较差的企业，会被边缘化，甚至可能面临发行认购不足进而出现发行失败的情况。

交易层面，对于主板新股上市第6个交易日起日涨跌幅继续保持10%，许旖珊表示是符合预期的，10％的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。

“不过，如果后续全面注册制正式实施后，主板股票在第6个交易日后仍出现较大的波动性，预计进一步放开涨跌幅限制也是有可能的。”许旖珊表示。

分流市场资金担忧并无必要

对于未来A股的发行效率，许旖珊认为，伴随着全面注册制改革的深入，IPO的审核效率有望迎来显著提升，进而加快企业的IPO速率。

申万宏源数据显示，截止到2022年末，主板的审核时间明显长于A股其他板块。具体而言，主板IPO从受理到注册成功的平均天数为513天，科创板平均天数为250天，北交所仅有138天。

“注册制有望显著提升发行审核的效率。以创业板为例，2021年和2022年创业板IPO平均发行数量为172家，相较于注册制改革之前2019年的52家，多发行了120家。”许旖珊指出。

对于IPO供给增加带来的资金面压力，许旖珊认为，相关担忧是没有必要的。首先，虽然潜在上市企业增多，但是证监会将考虑市场承受力决定IPO注册数量，因此全面注册制并不会带来IPO数量的暴增。

“其次，注册制改革在IPO的门槛标准上的更加包容和开放，也带来了退市制度更加有效的要求。把有限的上市资源留给真正优秀的企业，同时把空壳、僵尸企业赶出市场，这也是市场优化资源配置的功能要求。”许旖珊指出。

许旖珊进一步指出，实际上，过去两年IPO审核是日益趋严的，注册制下退市力度的加大，将进一步引导A股市场形成优胜劣汰、有进有出的良性循环。

优质项目或进一步向头部券商集中

全面注册制改革的影响落实到券商机构上，许旖珊表示，总的来说，由于全面注册制改革市场和券商都已有预期，因此各方面波动不会特别大。

“具体到投行业务上，收入端，由于投行IPO收入与募资规模是相挂钩的，新规对主板发行在市盈率方面做了进一步优化，接下来主板IPO发行定价空间的扩大，有望带来券商收益的增加。”许旖珊说。

许旖珊同时指出，注册制对投行的综合要求，也会带来一定程度的提升，这或将带来IPO费率的整体上行。

成本端方面，许旖珊表示，虽然相对有限，但全面注册制下中介机构的责任更大，因此在产业服务、综合金融服务、估值定价、风险管控等方面，都对券商的能力提出了更高要求，这或将在估值定价、风险管控等方面，带来相应投入成本的上升。

行业格局方面，许旖珊认为，全面注册制改革下，IPO业务对投行专业度、客户关系能力、团队项目经验等要求大幅提升，因此预计全面注册制推行后，优质项目资源将进一步向头部券商集中。

“IPO的核心在于能不能挖掘企业的真实价值，能不能将它成功销售出去，证券公司的承销能力与定价能力至关重要，投行需要成为行业专家、产业专家。”许旖珊强调。

主板打新不再是无风险套利

投资方面，许旖珊表示，全面注册制改革对权益市场的影响是多方面的，也是A股市场走向长牛的重要前提。

“二级市场与实体产业的正向反馈，能够促进A股市场生态优化，如新产业获得融资的同时，用成长性消化估值，投资者则可以获得持续的回报。”许旖珊分析称：“过去小市值公司也具备可观的‘壳价值’，注册制将使‘壳价值’被极大压缩，从而进一步加强上市公司股价表现与基本面的联系。”

许旖珊表示，随着注册制改革的全面深化，A股市场整体的交易结构，或将持续偏向龙头公司，小盘股的估值溢价则可能被进一步压缩。

打新方面，许旖珊提醒投资者，随着23倍发行市盈率限制的突破，投资者的乐观预期将会被较为充分地反映在定价中，因此，主板打新将不再是无风险套利，可能出现上市首日破发的情况。

“未来在全面注册制下，股票标的增多，基本面差的小市值公司，失去流动性也不是没有可能。因此，投资者对于上市公司的研究需要加强，炒作行为要减少。”许旖珊强调。