观点｜只要去杠杆还在继续，人民币单边贬值行情不会出现

进入6月，人民币兑美元汇率呈现出快速贬值态势，截至6月27日，人民币的中间价、在岸即期汇价和离岸即期汇价，由上月末的6.41持续贬值至6.6附近。仅就上半年人民币汇率的变现而言，“双向波动”特点更为显著。在年初时，对人民币汇率做的预判是：“2018年人民币可能会有波幅扩大的‘意外’，但这种意外应该还是在6.05和6.9的上下沿范围内。”至今这个“拍脑袋”还算框得住。

但鉴于目前金融大环境还处于去杠杆阶段，而且本次危机以来，中国先后已经进行了三轮去杠杠，因此，前两次去杠杠期间人民币汇率的表现，对本轮去杠杆期间的汇率走势有参考意义。

首先，金融监管层曾先后在2010年初至2012年年中、2013年年中至2015年年中分别实施了为期两年左右的去杠杠，本轮去杠杆自2017年10月份至今，也已持续了9个月。

其次，在前两轮去杠杆过程中，人民币兑美元的汇价并未出现大幅贬值，即便是在第二轮去杠杆中，对美元汇价贬值幅度2%以内。

而观察人民币对篮子的汇价走势，前两轮人民币的有效汇率在去杠杆的后半段均处于持续上升，换而言之，人民币在去杠杆的后半段保持了强势。

第三，如果观察10年国债收益率的走势，当人民币有效汇率进入强势的同时，往往伴随着长期利率水平的回落，在前两轮去杠杆的前期，长期利率水平均呈现上升态势。但是这一轮去杠杆进程启动以来，长期利率升幅不是很明显。

第四，如果用货币条件的框架去观察，去杠杠过程中汇率和利率走势的变化，存一个明显的经验数据规律，即为了保证货币条件的稳定性，人民币汇率和长期利率始终存在翘翘板关系， 利率升，汇率贬或者利率降，汇率升。至于原因，可能是因为监管加强下的去杠杆本身就天然会收紧货币金融环境，这个时候央行在货币政策实施方面，就应该尽量的保证货币条件的稳定性，以避免不必要的不确定性的产生和扩大，而具体到这一轮去杠杆，同样也是如此，所以在维持年初“2018年人民币可能会有波幅扩大的‘意外’，但这种意外应该还是在6.05和6.9的上下沿范围内”预判之外，另外对下半年的预判是，只要去杠杆还在继续，那么人民币汇价的变化就依然能放到“双向波动”的范畴里去理解，而单边贬值行情则不会出现。

第五，在前两轮去杠杆的尾声，均是以人民币汇率机制改革来收尾的，例如2012年扩大扩大人民币兑美元汇率浮动幅度和2015年的“811”汇改。如果这个规律有效，那么汇率机制改革加速深化的话，可能也就是预示着本轮去杠杆接近尾声了。