全面注册制与中国企业的资本市场之路

近日，党中央、国务院批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。本次全面推行注册制，将给我国资本市场带来多维度的变化，也同样给基金、券商等相关行业发展带来全新的格局与挑战。

全面注册制对于我国资本市场的影响

注册制给我国市场带来多方面变化，比较引人关注的有三方面。

第一，全面注册制在进一步缩短企业上市时间的同时，精简和优化了发行上市条件，把以往核准制下较为严苛的上市发行条件尽可能转化为对信息披露的要求，有助于提升我国资本市场的包容性和开放性。

几年前，企业IPO上市往往需要排队等候多年，使得上市资质成为一种稀缺的资源，一方面给资本市场发展带来的不少问题；另一方面也使得许多企业——特别是处于快速发展期的企业——无法及时获得所需的资金支持。2019年，我国科创板开始试行注册制，企业上市时间缩短到了一年之内；再到北交所进一步实践注册制，企业上市时间再次缩短。核准制下企业上市需要满足一系列较为严格的要求，包括净利润、市值需要达到较高的规模；注册制实施之后，企业可以从多套上市标准中选择符合自己的模式，通过在研发、收入等方面的优势弥补其它方面的不足以达到上市要求，给予具备足够研发能力和创新能力的高成长、高新技术企业更多进入资本市场的机会。

第二，对新股发行价格以及发行规模不再设限。在原有新股发行核准制下，新股定价23倍市盈率的限定，并且IPO首日的最大涨幅和跌幅也作了规定，新股定价常常严重脱离基本面，影响了定价效率，带来了价格扭曲；注册制取消23倍市盈率和首日涨跌幅限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，市场参与各方博弈更加充分，有效发挥了市场价格发现功能。

第三，本次全面注册制改革涉及沪深交易所两大主板，这两个主板聚集了最多的个人投资者，所以这次改革将对个人投资者产生较为深刻的影响。首先是观念的改变：新股定价更加市场化，企业上市速度更快，个人投资者需要改变过去“打新包赚不赔”的心态，更加谨慎选择投资标的。另外，随着注册制的推进，市场优胜劣汰机制也会发挥越来越大的作用，退市的企业也可能增加，投资者挑选投资标的需要更加谨慎。

在经济结构转型的背景下，全面注册制的实施有重要的战略意义。经济转型离不开与其匹配的投融资机制的支持，我国大力发展推广注册制的一大原因就是希望支持新产业、新经济的发展，希望新产业、新经济能够接力发挥经济引擎的功能。当下我国很多企业融资依然以银行信贷间接融资为主，从微观角度来讲，一家企业如果大量的资金都来源于银行体系，会使得其杠杆率高企，放大企业的经营风险，制约企业进一步经营发展；而新经济或者是高科技产业一般具有风险大、研发投入大、盈利和营收增长不确定等特性，间接融资较为困难。从宏观的视角来看，过度依靠传统的银行借贷也不利于产业升级转型，并且会使得银行体系承担过高、过集中的风险。

全面实施注册制将有效提升企业直接融资效率，有助于优化整个资本市场的生态，能够进一步提升资本市场服务实体经济的功能，能够支持创新发展、推动经济转型。

机遇与挑战并存

全面注册制之下，机构投资者需要更深入地掌握了解新兴产业和新兴的业务模式，更深入地挖掘企业价值。因此，无论对于券商、基金公司还是其他机构参与者来说，全面实施注册制既是机遇也带来挑战。

对券商来说，达到上市门槛的企业变多了，利好券商的投行业务，但也对券商提出了更高的要求。例如注册制之下新股发行不再有隐性的定价限制，采用更加市场化的询价机制，考验券商自身投研和定价的能力。此外，券商也面临更加严格的监管，监管层将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，券商等中介机构将在信息披露等方面承担更多的法律责任。

对公募基金来说也是一样。这几年公募基金总体规模增速有所下滑，注册制推行之后有望推动增速再次增长，更多的投资标的可以吸引更多的资金，但也同样考验基金公司的投研能力与风险管控能力。

此外，全面注册制也对相关金融机构从业者提出了更高的要求，对复合型人才的需求将提升。例如过去参与IPO业务比较多是经济管理、金融方面的人才；但在全面注册制时代，团队投研能力的重要性进一步提升，在面对高科技企业时，相关投行团队的成员既要看得懂技术，又要能够准确判断企业价值。

全面注册制的实施，对于投资者来说同样意味着机遇与挑战。随着大量企业的上市，市场分化必然加剧，好的企业会吸引更多的资金，而经营不善的企业会越来越边缘化，直到最后退市。甄别成长性高、经营性好的企业，对于投资者而言将更加重要。

注册制改革未来可期

A股市场正式迈入全面注册制时代，实现“将选择权交给市场”这一特质，是我国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座重要的里程碑。

我国A股市场在上世纪90年代初成立之后，企业上市最先采用的是审批制。在运行了十年之后，审批制改为了核准制。核准制运行了将近20年之后，2019年7月科创板开始试点注册制；大约一年之后，2020年8月份，创业板改革并试点注册制。再过了一年，2021年11月北交所开市，实行注册制；同年12月，中央经济工作会议提出将“全面实行股票发行注册制”。2023年2月，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则。由此可以看出，我国资本市场过渡到全面注册制经历了非常漫长的时期。长时间的准备和过渡，有多方面的原因。

首先，A股本身是一个很年轻的资本市场，例如美国股市有着近百年的发展历史，而我国A股从成立到现在只有30多年时间，有许多的机制处在不断完善的过程当中。

第二，A股市场中个人投资者的占比非常高，美股市场中70%-80%参与者是机构投资者，个人投资者也就是我们所说的散户，主要是通过机构投资者来帮助他们完成投资的；而A股中的投资者结构则正好相反。个人投资者对于基本面及各种交易制度的了解和掌握程度不像专业机构那么高，因此监管部门在进行重要的制度改革时也尤为谨慎。

我们可以看到，从科创板试点注册制起步，到创业板实施存量和增量改革，再到北交所成立，事实上注册制改革已经取得了突破性的进展，才在主板市场全面推开。对于我国资本市场来说，注册制改革仍然是一个新兴事物，对于它的内涵和外延还需要市场各方进一步的检验和探讨。

注册制是成熟的资本市场普遍采用的新股发行制度，全面注册制的推开，将拉近我国资本市场和境外市场的距离，并有助于更好地完善我国资本市场生态，帮助投资者树立正确的投资理念，吸引更多质地优良的国内外企业在A股上市，支持我国实体经济与资本市场的发展。

（作者罗妍为复旦大学管理学院金融与财务学系教授）