中国保险70年⑥｜保险投资：收放周期中的市场深化

【前言】2019年将是新中国成立70周年；同时，我们正站在一个旧周期的尾巴上，一个新时期的萌芽中。我们已经听见远方的历史车轮的隆隆声。为了未来更好的前行，我们需要回眸历史。中国保险业是一份独一无二的金融服务业发展的历史样本。她经历过20年行政停业的沉寂；她搭建过中国与世界贸易汇合的小桥流水；她见证过中国消费崛起的巨大力量；她守卫着千家万户的中产梦；她提供了市场与政府双手合意的生动证据；她展现了边缘与中心交替的历史轨迹；她的发展速度一骑绝尘，她的产业体系复杂精美，她既年轻又古老，她既躁动又安静，她既明媚又丑陋，她既光明又幽暗，她既遭人鄙视又令人难忘…… 

《中国保险70年》系列文章将有选择地回眸新中国保险70年的发展历史。将从国家保险的主线看新中国保险的前10年，从风险响应视角回顾财产险的发展，通过产品演进梳理寿险业发展，特别考察渠道更迭的历史轨迹，突出叙述健康险的崛起，回味一言难尽的险资投资，最后用8个取舍纵观新中国保险的70年。70年来，中国经济在种种制度不足、技术不足和资本不足的约束下顽强地长大。中国保险业也在国有、私营、外资、地方的四色基因的纠缠中且翱且翔。70年之后，在时间的灰烬里，需要来者去寻找新火种，点亮未来之路。

保险业的投资，或称保险资金运用、保险资金配置、保险资产管理等，关系到保险业资产负债表的资产端，直接决定保险业的盈利水平，进而决定了保险产品的价格水平。保险投资的健康有序发展是保险业现代化的重要标志，是区别于古典意义上保险业的关键方面。保险投资是保险业扩容、创新的重要动力，同时也带有市场开拓的“动物精神”。故而，保险投资需要市场自由和制度制约的动态平衡。

在过去近40年的发展中，中国保险投资的市场化程度不断加深。自2004年以来，中国保险投资保持着甚至高于保费增长的快速发展势头，目前已经成为银行理财、信托资产之后的第三大资管；保险投资范围逐渐放开，目前几乎覆盖金融资产的全谱系，保险机构投资者是中国金融机构中许可投资范围最广的机构之一；投资主体结构完整；投资收益率稳中有升；监管体系和制度约束日益完善。

1、保险投资的发展阶段

中国保险投资经历了“放-收-放-收”的周期。在1995年《保险法》颁布之前，保险投资处于市场试错的阶段，缺乏统一的规范。从1987年开始，伴随着当时的经济过热，保险资金进入房地产、证券、信托，甚至借贷，秩序一度混乱，形成了大量的不良资产。

1995年《保险法》明确规定保险资金运用“限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券”，由此开启了第一次收缩。当然，法条中留下了“国务院规定的其他资金运用方式”的灵活空间。据此，此后多次放宽保险资金的运用范围。1998年，允许保险资金同业拆借、购买央企AA+级的公司债券；1999年10月，国务院批准保险公司以其5%-15%的资金购买证券投资基金间接入市；2003年，允许保险资金投资央行票据；2004年，先后允许保险公司投资于银行次级定期债务、银行次级债券、可转换公司债券，使用自有外汇资金、用人民币购买的外汇资金及上述资金境外投资形成的资产进行投资。总之，第一收缩阶段的总体特征是保险资金运用仅限于接近于无风险的固定收益资产。2003年，中国首家保险资产管理公司——中国人保资产管理股份有限公司成立。

2004年是中国保险资金运用发展史上的里程碑。该年国务院批准允许保险资金直接投资股票市场，比例为公司上年末总资产规模的5%以内。由此开启了第二次放开的阶段。2006-2008年，保险资金可以间接投资基础设施项目和商业银行股权；2009-2011年，保险资金可以投资未上市企业股权和不动产。2012年下半年，以“大连投资改革会议”以及随后的“投资新政13条”的出台为标志，“放开前端、管住后端”的保险资金运用市场化改革大幕正式拉开，保险资金运用进入全面放开的阶段。2014年，允许保险资金投资创业投资基金；2015年，放开保险私募基金设立，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。至此，“保险机构投资者成为金融业中投资领域最为广阔的金融机构之一”，可投资的资产大类包括：流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产资产、其他金融资产和境外资产。在此期间，保险资产管理的市场主体也日益壮大。截止到2016年，保险资管市场上有21家综合性保险资产管理公司、10多家专业性保险资产管理机构、10家保险资产管理公司香港(地区)子公司、2家私募股权投资管理公司、1家财富管理公司，以及6家养老基金管理(或养老保险)公司。2015下半年起，险资频繁举牌股票市场。2015年-2016年间，A股市场的260余次举牌公告中，保险机构举牌80余次，金额超1700亿元。2016年，“险资举牌”成为中国金融市场的风暴眼，“万能险”成为热词，引发了戏剧性的资本市场事件与故事。监管风暴随之而来。

自2017年开始，对保险资金运用进行了全面的规范，实际上进入第二个“收”的阶段。首先，建立了比例监管体系。对大类比例进行了严格的限制：权益类资产≤30%×上季度末总资产，不动产≤30%×上季度末总资产，其他金融资产≤25%×上季度末总资产，境外投资≤15%×上季度末总资产；确立了集中度监管比例、风险监测比例和内控比例。其次，对股票投资进行了分类，分为一般股票投资（低于20%）、重大股票投资（达到或超过20%）和上市公司收购（拥有控制权），实施差别监管。第三，对保险公司的公司治理提出了明确要求，对公司治理运作中的主要风险点做出明确规定，根据持股比例、资质条件和对保险公司经营管理的影响将保险公司股东分为财务 I 类、财务 II 类、战略类、控制类等四类股东；将单一股东持股比例上限由 51% 降低至 1/3；加强资本真实性监管，投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相规避自有资金监管规定；加大对股东的问责力度。第四，严格规范关联交易，按照实质重于形式的原则穿透认定关联方和关联交易行为，向上穿透实际权益持有人，向下穿透底层基础资产。第五，严格实施资产-负债匹配管理，着力解决资产错配问题，用资产调整后的期限缺口来衡量“短钱长配”公司面临的现金流错配风险，用规模调整后的久期缺口来衡量“长钱短配”公司面临的再投资风险，用沉淀资金缺口率来衡量财产险公司规模不匹配的问题。第六，加大信息披露力度。

图1给出了2004-2017年保险业总资产、保险资金运用余额及其在总资产中的比例。从图中可以看到，2012年资管新政带来了2013年的飞跃。2013年保险资金运用余额占保险业总资产的比例达到历史性最高点93%。2013年之后，这个比例一直保持在90%左右的高位，保险资金的运用对保险业资产的形成起到了决定性的作用，对近年来保险资产的增长发挥了重要的作用。图2对比了2004-2017年保费增长与保险业总资产增长情况。可以看到，总体上，保险业总资产增长的速度快于保费增长速度，保费的年复合增长和简单算术年平均增长率是17.90%和17.86%，而保险资产的年复合增长和简单算术年平均增长率是22.58%和23.43%。而且，保险资产的增长的波动性要小一些。保险业资产增长取得这样的成绩，保险资金运用功不可没。历史地看，在监管有序、信息公开透明、公司治理有方的条件下，放开保险资金运用的范围，深化保险资金运用的市场化改革，有助于保险业的整体发展、有助于降低消费者的保险成本、有助于消费者福利提高。

2、保险投资资产组合与收益率

图3描述了中国保险资金投资组合在2001-2017年期间的变化情况。银行存款持续下降，从2001年的53%下降至2017年的13%。债券投资一直保持稳定，以利率债和商业银行次级债为主，其特点是久期长、风险不高，是与保险资金性质匹配度较好的基础性配置资产。权益类投资2008年之后稳定地保持在12%左右。自2013年以来，其他类型投资（另类投资）的势头发展迅猛。2017年，其他类型投资占40%，成为最大的组成部分，超过6万亿元。保险资产管理的创新业务开始活跃。目前，中国险资的另类投资主要包括债权投资计划、股权投资计划、不动产投资计划、券商专项投资计划、私募股权投资基金、集合资金信托计划、理财产品等。其中，债权投资计划是发展最早的另类投资，投资领域主要包括交通、通信、城市棚户区改造、能源、市政、环境等国家重点投资领域。

根据中国保险资产管理业协会的数据（见图4），2017年，24家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共216项，合计注册规模5075.47亿元；而2016年同期，23家保险资产管理机构共注册各类资产管理产品152个，合计注册规模3174.39亿元。2017年合计注册规模同比增长59.89%。

图5给出了2001-2017年中国保险资金投资收益率变化情况，并和同期社保基金投资收益率、通货膨胀率做了对比。总体上，中国保险资金投资收益率的年平均名义收益率为5%，扣除通货膨胀率之后的实际收益率年平均约2.7%。相比之下，中国社保基金投资的名义年收益率将近9%，实际收益率则达到6%。

2013年以来，保险资金投资收益率稳定在5%以上，这主要得益于另类资产（尤其是非标资产）投资的放开。

值得注意的是，在同时期，中国保险业的营业费用/保费收入比保持在10%-14%的高位。这意味着中国保险资金的成本偏高。投资收益率还未能覆盖资金成本。这意味着中国保险资金向结构要收益还有很长的路要走。

3、保险资金投资的制度约束

除了保险资金运用监管政策的直接约束之外，金融工具会计准则和偿付能力监管也是中国保险资金运用的两个重要的制度约束。

为了与2018年1月1日生效的《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）对接，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号——金融资产转移》《企业会计准则第24号——套期会计》。金融工具会计准则的变化直接影响到保险公司资产归类会计计量，进而影响到资产负债管理、投资组合效益的报表结果。新的会计准则将金融工具由原来的4类并为3类，由原来的根据主观意愿进行归类改为根据资产业务特征和现金流测试进行归类，权益类资产归类一旦做出不可更改。新准则的实施压缩了过去利用金融工具分类调节当前利润、平滑经营结果的空间，减少保险公司对交易性收益的依赖。对固定收益类信用风险的确认提前，改原来的实际发生制为预期发生制，加大信用风险损失减值的计提力度，对利润产生重大影响。对保险公司资产配置的综合影响体现在：（1）债券类资产配置将会提高中短期债券的比例；（2）权益类资产配置将会更加重视能够产生分红的长期股权投资，减少交易类股票投资；（3）将会促进对冲工具的使用，也会关注相关性小的成熟海外资本市场投资；（4）对非上市公司股权投资将更倾向于谋求长期股权投资地位或争取董事会席位。

以风险为导向的第二代偿付能力监管制度（简称“偿二代”）于2016年初步建成，是中国保险监管史上一个标杆式成就，也是中国作为一个发展中国家对世界保险偿付能力监管的一个重大贡献。偿二代对不同类型资产的最低资本要求和风险因子、集中度与相关性、风险管理与评估制度对保险公司的资产配置都会产生直接的影响。债权计划、按成本法的不动产投资和主板股票的风险因子分别为1.5%、8%、31%，相应的最低资本要求就差异很大。保险公司在其他同等条件下，会倾向于配置资本消耗少的资产。所以，在偿二代下，另类投资可能会更受青睐。在从偿一代到偿二代过渡的过程中，一些短期交易资产占比大的保险公司就出现了踩到资本充足率要求的监管红线的现象。

偿二代中的相关系数矩阵会促使保险公司的资产配置尽量分散，减少集中度带来的风险共振。

偿二代对不能穿透认定的金融资产采取更高的风险因子，有助于穿透式监管的执行，也有助于保险公司更关注新型金融工具的基础资产的质量。

偿二代不仅对不同资产规定了不同的风险因子，还关注期限匹配。这将促使保险公司在资产配置的过程中真正进行资产负债管理，有利于解决“短钱长配”“长钱短配”等期限错配问题。

风险管理与评估制度能促进保险公司进行主动风险管理，这对保险资管的创新业务尤其具有重要意义。保险公司可能通过良好的风险管理体系建设获得“资本奖励”，来弥补创新业务的高资本要求。

新会计准则也会影响到偿二代下的偿付能力。在新准则下，对资产的分类变化，会影响到资本计量。旧准则下以成本法计量的某些资管产品，如果不能通过现金流测试，会被重新归类，对应的风险也将由违约风险变为利率风险，实际资本要求也将随之发生较大变化。

保险投资承载着保险业的利润之基、创新之源和保险消费者福利之后盾。同时，保险投资又是保险业和其他金融市场、其他金融机构连接的桥梁，倍受资本市场关注。在两个层面上巩固和深化保险投资的市场化进程有助于今后更好的发展。一是鼓励保险投资市场的进一步创新。在面临低利率、资产荒、贸易保护主义、国际金融市场动荡等困境时，需要保险投资根据中国的实际情况做出更多的创新，才会有发展。二是加强市场化的监管约束，达到监管可预期的要求。监管和金融创新是猫和老鼠的游戏，这个游戏要有一个基本规则：可预期。通过强化、完善偿二代等市场化的监管制度约束，引导保险投资，可以兼顾风险的管控和创新的促进。

（作者石晓军系中国人民大学财政金融学院教授、博导）