会计江湖｜世界真奇妙，公司借钱给股东回报

最近看到一位会计名家写的学术文章，发现以卖咖啡闻名于世的星巴克公司，报表显示已经“资不抵债”了，但市值却突破千亿美元。对这一现象，作者试图从理论上进行解释。这颠覆了我对会计知识的理解，出于好奇，我翻阅了公司近十年的报表，试图对这一现象进行解释。

早在1992年，星巴克就已经在纳斯达克上市，最初仅有165家门店，市值约2.5亿美元。上市以来，公司年度营业收入、税后利润等都表现优异，2022财年实现了322.5亿美元的收入，税后利润32.83亿美元，利润率近10%。

但这家公司有个令人困惑的现象，即从2019财年开始，公司就已经“资不抵债”了，也就是说公司当年年末的资产是192.2亿美元，负债却达到了254.52亿美元。从会计的角度看，债权人有62.32亿美元的债务收不回来。如果按照会计上来计价的话，在2019财年年底的时候，星巴克价值-62.32亿美元；但按照资本市场的报价看，星巴克的市值却从上一年的744.09亿美元提升到该年度的1047.42亿美元。

难怪有人对会计提出了批评。你看，会计上已经反映出公司资不抵债了，但股东和债权人却心安理得，业务也照常开展，而且股票市场还给出了非常正面的反应。专家认为，“资不抵债”是星巴克向股东归还资本导致的，而不是经营不善导致的，也许投资者给公司的估值，不仅仅包括经济价值，而且还包括我们看不见的社会价值、环境价值等等。换句话说，只要星巴克持续经营下去，投资者、债权人都不会担心自己的本金和收益安全，更不担心公司的流动性。

我试图从年报里读出来一些能够解惑的东西。比如按照5年期的移动加权回报看，在2018财年年末的那个时点，星巴克表现要弱于市场，至少是2017、2018连续两个财年，全面低于标准普尔500指数、纳斯达克成分指数以及标准普尔消费者自由构成指数的表现。

以西方国家“股东价值最大化”的角度看，星巴克的董事会和管理层应该在那个时点遭受了一定的压力，于是乎如何提升股东的回报，提升公司的市场表现，可能就成为他们决策考虑的重点问题。

当然，股东的回报可以来自两块，一个是现金分红，这方面星巴克表现不错，每年都保持一定的现金分红比例，比如2017财年的税后利润是28.85亿美元，当年拿出来14.5亿美元的现金来分红，分红比例超过50%。

另一个是股票回购，其逻辑很简单，公司在授权范围内筹集资金来购买自己的股票并加以注销，当市面上流通的股份数量变少而需求不变的话，股票价格自然水涨船高。近年来，星巴克频繁以超过现金分红的资金量来回购公司的股票并加以注销。

让很多人甚至是专业人士看不懂的是，在2018财年和2019财年，公司分别拿出总额72亿美元和101亿美元的真金白银，回购了13150万股和13960万股的股票注销，仅这两年注销的股份数量就达到公司股本总额的20%左右。这一做法的直接后果，造成了2019财年年末的股东权益变成了负值，相当于借钱来给股东返还投资。此后，这一行为虽有所收敛但并没有终止，公司除了2021财年因为扩张店面及对员工投资而暂停外，每年仍然进行金额不等的股票回购，在资产负债表上仍然维持“资不抵债”的格局。

这对股东来说是一个好消息。我大概算了一下，2018年公司回购股票的均价约为54.75美元，到了2022年，这一价格提升到了110.19美元，也就是说股价翻了一倍。如果再加上2018-2022年间的现金分红8.33美元/股，投资者在5年间持有股票的回报超过了116%。

问题是，给股东提供回报的钱来自哪里？理论上，这些钱应该是赚来的，或者说以前积累的。但过去5年，星巴克赚了大概165亿美元，但通过股票回购和现金分红，给股东的回报大概在330亿美元，这简直可以看作是“败家子”，也就是赚了1块钱，直接分了2块钱，有点不想继续过日子的感觉。

你说你家里有钱，这样分也没有大问题，相当于把以前积攒的家底拿出来一点给股东。但问题是，从2019财年开始，公司的留存收益就是-57.71亿美元，到了2022财年年末，留存收益已经达到-84.50亿美元，相当于把原来积攒的家底全部分光，还借了84.50亿美元来分给股东，这看起来有点疯狂。

股东自然乐见其成，稳定的现金分红，再加上大手笔的股票回购，带来了股价的大幅上涨，市值也水涨船高，轻松突破千亿美元大关。但债权人为什么这么傻，愿意借钱给你去分给股东？

站在债权人的角度，需要有安全性、盈利性的保证。根据星巴克披露的年报信息，在公司进行大手笔股票回购的2018和2019财年，公司一方面有一些保底的借款能力，比如有20亿美元的无担保5年期的滚动信用便利、10亿美元的无担保1年期信用便利可随时动用，上市公司可以将这些钱用于补充营运资本、资本性开支以及并购和股份回购之类的目的，当然，公司需要遵循一些特定的条款，比如公司能够通过运营产生最低额度的固定开支覆盖率，可以轻松支付公司的融资费用。

除此之外，公司还可以在任何时点发行总额30亿美元、存续期间不超过397天的无担保商业票据，还可以通过发行期限、金额、票面利率不等的长期债券，比如2017年11月至2018年8月，公司就先后发行过多笔债券，其中2018年2月发行了10亿美元、5年期、票面利率3.1%的债券，和5亿美元、30年期、票面利率3.75%的债券；2018年8月，发行了12.5亿美元、7年期、票面利率3.8%的债券，以及7.5亿美元、10年期、票面利率4.0%的债券，还有一笔10亿美元、30年期、票面利率4.5%的债券。

这些债券最高利率也仅有4.5%，按照年报披露的信息，2018年公司通过发行债券筹集了55.84亿美元的资金，需要支付的年度利息按最高利率水平计算仅为2.5亿美元左右，而公司当年可以动用的自由现金流高达99.62亿美元，即使扣除了该财年第四季度将咖啡特许经营权授予雀巢咖啡带来的71.5亿美元，余额用来支付利息也小菜一碟。只要公司能够持续经营下去，就可以通过滚动发行债券来偿还本金，相当于仅仅支付一笔金额不大的利息，就可以长期使用这些资金。

星巴克公司是一家具有良好品牌声誉、收入利润现金流都很稳健的经营主体。只要公司的门店在、员工齐心合力，就不愁持续创造现金和利润的能力会丧失。如果股票的收益率超过债务融资的成本，公司就能够通过发行债券实现低成本地运用负债杠杆来放大收益的作用，并将股东的利益放大到期望的水平。表现在实务中，就是公司通过发行债券来筹集资金，再通过股票回购来将资金返还给股东，在资产负债表上虽“资不抵债”，在股票市场上则表现优异，超过标准普尔500指数等基准水平。

值得关注的是，对股东来说，真正带来稳定回报的是现金股利支付。从报表上看，星巴克的现金股利每季度宣告、次季度进行发放，金额则从2012年度的5.13亿美元，一路上扬至2022年度的23.63亿美元。而股票回购在流程上取决于董事会的授权，在金额上呈现不规律的波动，其中2012年度为7.59亿美元，2019年度则高达102.22亿美元，2021年度为0，2022年度又恢复到40.13亿美元，希望仅仅通过股票回购来提升股价也许并不可持续。

对公司来说，持有流动性便利也好，发行票据和债券也罢，都有严格的债务契约条款限制，其基石是公司的经营稳健、可预期。公司应在做好运营的同时，精准预测现有店面、供应链、公司设施及员工方面的投资，对当前及未来重要的现金流进行妥当安排，努力维系健康的经营和现金流，从而避免融资成本的大幅上扬及潜在的偿债风险。

星巴克的财务操作，既保证了在符合规定限制条件下以低成本筹集债务资金的能力，又通过股票回购和现金分红将资金返还给股东以起到支撑股价的作用，债权人不担心利息的到期偿付，股东能从既往的现金分红和董事会授权的股票回购计划中预期投资回报，可谓皆大欢喜。

当然，这种操作带来的结果，是对传统的财务会计理念造成了巨大的冲击。原本被视为非常重要的决策依据之一的资产负债表，在股票估值、债务融资中似乎变得不再重要，公司品牌声誉带来的无形资产价值、所拥有的门店和员工持续创造现金流的能力，可能成为决策的重要依据。这种做法在具有核心竞争力的星巴克身上可以操作，但能否复制到其他公司还有待观察。

（本文为澎湃商学院独家专栏“会计江湖”系列之四十七，作者袁敏为上海国家会计学院教授，会计学博士，研究方向：内部控制、资信评级等，出版有《资信评级的功能检验与质量控制研究》、《企业内部控制规范与案例》等著作。）