金融月评｜货币条件放松的钟摆将摆向何处

7月24日政治局会议后，宏观政策部门围绕会议明确的“国内需求不足”的经济矛盾，开始密集释放宏调政策，其中在货币政策方面，主要有三方面变化：下调政策利率、增强汇率弹性和调整房地产信贷政策，在政策带动下，8月份社融和信贷均较7月份有改善，但社融的改善要强于信贷的改善，主因是8月份政府债务融资有了明显增加，而企业与居民的中长期贷款改善并不明显。截至8月末，居民中长期贷款投放速度已降至2.3万亿/年，去年同期为3.8万亿/年，企业中长期贷款投放速度也降至14.4万亿/年，已连续2个月下滑，即8月份融资数据的改善更多体现为政府融资自身的逆周期，而实体层面的融资需求只是不再继续恶化，还谈不上明显改善，但筑底迹象肯定是有了。与金融数据同步的，还有就是物价数据，表现出更为明确的筑底，CPI连续2个月环比回升和PPI结束连续4个月环比下降后，也出现了环比回升。

图1:2022年与2023年社融与信贷每月投放情况

数据来源：Wind

之前我们在二季度市场叙事中曾预计“宏观层以‘大规模、一揽子’刺激政策方式来加强逆周期调控的概率不高”，对此7月24日政治局会议已予以确认，迄今逆周期调控更多是是以分领域、高频率的方式在出台调控政策，但由此带来的政策合力客观上会被影响，为此需要大幅提高政策工具的灵活性与协调性，来进行政策效力的补充，具体到货币政策本身，无疑就是利率政策与汇率政策的协调与权衡。

一般而言，针对经济下行的逆周期调控的一项主要内容，就是放松货币条件。例如2015年至2016年期间，利率和汇率环境均明显放松，市场资金利率和10年期国债收益率的季度均值分别下降了196BPs、76BPs，同期的人民币汇率与汇率篮子指数也呈贬值、下行态势，即货币条件出现了大幅放松。

图2：人民币利率与汇率环境的变化情况（季度均值）

数据来源：Wind

今年以来，利率环境同样也是放松的，资金利率和债券利率同步下降，而且10年期国债收益率已处于历史低位，资金利率也仅仅略高于2020年疫情初期的水平。但是在汇率方面，虽然人民币对美元的汇率呈现弱势，但是汇率一揽子指数则明显高于疫情前，即人民币在兑美元走弱的同时，对于其他非货币并没有同幅度走弱，这是与2015-2016明显差别的。由此，从逻辑上推演，似乎汇率方面进一步放松的空间更大。

但这一次货币条件放松的钟摆究竟该向何处摆动呢？

首先，从外部环境的变化看，导致单纯依赖贸易条件的变化来维持出口的必要性有所下降，而保持稳定的人民币在国际上购买力，更符合畅通国内大循环的宏观诉求。

其次，针对中国经济阶段性的下行压力，很多外资机构过度悲观，并带动市场情绪有所变化，例如，8月以来，北向资金基本呈出流出状态。在此背景下，放任汇率的顺周期变化，可能不利于市场预期的管理。

第三，物价指标的筑底，可能反映出需求具备了一些回暖的条件，在此基础上，放松利率环境，尤其是降低实体企业和居民的实际融资利率水平，更有助于促进需求的持续回升。

第四，欧美英等发达国家的加息周期基本接近尾声，相应境内外利差对境内政策利率调整的掣肘有所下降。

第五，7月24日政治局会议明确了“国内需求不足”是当前经济运行的主要问题，与利率环境直接作用国内需求不同，汇率环境的放松更直接是作用于外部需求。因此，站在政策层面，利率政策更优先。

综上五点，后期货币条件放松的钟摆可能将摆向利率环境的放松，由此预计在三季度降息与降准仍有实施的可能。