【投融资研究与实务】日本房地产调控经验启示｜中国投资

原创 刘琳 中国投资参考

刘琳

中国宏观经济研究院投资研究所

导读

日本经验显示，房地产只是经济泡沫的载体，仅靠房地产政策调控很难避免发生房地产泡沫危机，需要高度关注经济金融环境变化对房地产市场的影响

●日本宏观基本面及房地产市场特点

●日本房地产调控的主要做法

●日本房地产泡沫破灭的经验教训

●日本房地产调控的几点启示

日本是世界上发生房地产泡沫破灭的典型国家，其在人口结构变化、城镇化发展等方面与我国有相似之处。日本房地产政策以中长期制度为主，仅在房地产泡沫高峰时期出台了短期调控措施，这些措施叠加从紧的宏观政策共同作用，导致房地产泡沫破灭。日本经验显示，房地产只是经济泡沫的载体，仅靠房地产政策调控很难避免发生房地产泡沫危机，需要高度关注经济金融环境变化对房地产市场的影响。

日本宏观基本面及房地产市场特点

（一）日本经济经历了高增长之后的连续下台阶，人口进入深度老龄化阶段

从经济增长方面看，日本经济增长表现出明显的阶段性特征，GDP增速连续下台阶。1955～1973年为快速城镇化阶段，日本经济持续高速增长，GDP年均增长率约为9%。1974年，受石油危机影响，日本经济出现负增长。之后伴随着快速城镇化完成，日本经济增速也出现台阶性下降，1975～1991年，日本GDP年均增长率下降至4%。1991年房地产泡沫破灭，1992～2022年GDP年均增速仅为1%左右。从城镇化发展看，日本1975年城镇化率为75.7%，之后城镇化发展减缓，1991年城镇化率为77.5%，2001年城镇化率为80%，2021年城镇化率为91.9%。从人口方面看，日本在战后经历了一段时期的高出生率和人口高增长，从80年代开始人口增长速度持续放缓，90年代逐步进入零增长，2005年以后人口进入负增长时期。1994年日本65岁以上人口超过14%，进入深度老龄化阶段，1987年以来，日本25～44岁适龄购房人口数量出现明显减少趋势。

（二）居住水平持续提高，住房保障比例约为10%，住房自有率长期稳定在60%左右

二战后日本居民的居住条件持续改善。根据《日本统计年鉴》数据，1963-2008年，日本住房套户比由0.97提高到1.15，人均住房面积由16.4平方米提高到36.9平方米，人均住房间数由0.86间提高到1.82间。2018年，大约60%的家庭达到了目标居住面积水平，只有4%的家庭低于最低居住面积水平。日本的住房保障通过住房租赁方式实行，住房保障的比例在10%左右。日本住房自有率长期稳定在60%左右，租赁住房比例大约为40%，其中市场化租房比例在70%左右。

（三）快速城镇化阶段日本地价持续快速上涨，1991年房地产泡沫破灭后地价持续下降二十多年

日本官方没有房价统计，以地价变化来代表房地产市场运行状况。与经济发展阶段相似，日本1955年以来房地产市场走势表现出三个明显的阶段性特征：一是在日本快速城镇化进程基本完成的1975年之前，住宅用地价格持续较快上涨，1955-1974年间的地价年均涨幅接近20%。二是1975年至房地产泡沫破灭前的1991年，住宅用地价格在1975年出现约5%的短暂下降后再度持续上涨，1976-1991年间的地价年均涨幅接近7%。三是1992年以来，随着房地产泡沫破灭，日本地价持续二十多年下降，年均降幅约为3%，住宅用地价格跌至70年代的水平，直到2018年日本地价才开始企稳。

日本房地产调控的主要做法

日本的房地产调控以中长期制度建设为主，但在房地产泡沫破灭前出台了短期调控措施，主要是增加不动产税收、土地交易管制以及房地产信贷管制，这些政策叠加从紧的宏观政策共同作用，导致日本房地产泡沫破灭。

（一）日本中长期住房制度注重完善住房供给体系，提高住房质量

战后至今，日本住房制度根据住房供求变化进行了阶段性调整。总的来看，先着力于解决住房短缺，在解决住房短缺之后，住房制度目标致力于持续提升住房质量。

1.住房短缺时代，建立多元住房供给体系，大力推进住房建设

20世纪40～50年代：针对战后住房严重短缺问题，日本逐步建立以市场配置资源为主、政府配置资源为辅的住房制度。提供了分别针对低收入阶层、中等收入阶层、中高收入阶层解决住宅问题的公营住房、公团住房和住房金融公库，以及公社住宅、员工福利住宅等公共住宅，构建了多元住房供给体系。20世纪60～70年代初期：在经济高速增长与城镇化快速推进背景下，住房需求旺盛，日本集合中央政府、地方政府和居民力量，加大住房建设。1966年起开始了连续8期的“住宅建设五年计划”，提出“户均一套房”政策目标，并在1968年实现了该目标。

2.实现“户均一套房”后，住房制度目标改为持续提升住房质量

20世纪70～80年代：住房短缺问题解决后，住房制度目标开始转向住房质量提升。1971年第二个住房建设五年规划中提出实现“人均一间房”目标，1976年第三个规划提出最低住房标准，1981年第四个规划设立居住环境标准，1986年第五个规划提出目标性住房标准。20世纪90年代以来：住房政策持续提升居住生活的总体质量，包括老年人住房问题、居住环境改善等。1991年以来，第六个、第七个和第八个住房建设五年规划均以满足各种住房标准目标为规划内容。

（二）日本出台短期调控措施应对房地产泡沫膨胀

日本房地产泡沫膨胀集中在1985～1991年，1987年开始日本陆续出台了部分房地产短期调控措施，以抑制地价持续快速上涨。

1.土地交易管制

1987年，出台措施直接限制土地交易：（1）当地政府可在土地交易集中、地价急剧上升的区域内划定“管制区域”，域内土地交易须经地方行政长官批准。（2）当地政府可在一定期限内在土地交易集中、地价急剧上升的区域内划定“监视区域”，对规定面积以上土地交易中“不正常高价交易”劝其纠正，还可要求规定面积以下土地交易事后上报交易价格。1987年出台的土地交易管制政策并未抑制住地价的快速上涨，此后地价又快速上涨了三年多。

2.不动产融资总量限制

1987年连续四季度，日本银行利用“窗口指导”要求金融机构减少对不动产投资的增加额。1990年4月，实施不动产融资直接控制：大藏省具体要求有关金融机构将其每季度不动产融资余额增速控制在贷款总额的增速之下。1990年9月，日本银行要求有关金融机构当年第四季度新增房地产融资额同比应下降30%。1991年是日本地价峰值年，之后地价持续下降，说明房地产融资政策持续收紧对控制地价上涨有重要作用。

3.增加房地产税

1989年，日本政府调整房地产税收制度，以应对日益严重的房地产泡沫。其一，调整固定资产税，扩大征税范围，提高征税税率，并进一步细化评估表征，使得课税对象的评估价格更加合理化。其二，1991年，日本在土地持有环节开征土地价值税，旨在增加土地持有成本，减少土地囤积炒作。1989年日本开始调整房地产税收制度，1991年日本地价由上涨转为下降，房地产税收政策调整对抑制房地产投机起到了一定的、正向的作用。

日本房地产泡沫破灭的经验教训

（一）经济金融政策失衡是日本房地产泡沫积累和破灭的导火索

1985年广场协议后，日本政府较长时期实行宽松货币政策，一直把利率保持在很低的水平，从而造成流动性过剩。1985～1990年，日本GDP年均增长不足5%，而同期货币供应量年均增长10%，大量过剩资本追逐股票和房地产等资产，1985-1991年日本平均地价上涨了61.5%，其中东京、名古屋、大阪等大都市圈地价上涨了2～3倍。企业大量投资到房地产尤其是商业地产领域，金融机构也大量发放房地产贷款，逐渐形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环。日本政府从1989年5月开始对过热的经济采取严厉紧缩政策，将官定利率从2.5%迅速提高到1990年8月的6%，日本大藏省自1990年4月采取了严格的不动产融资总量控制措施，强力紧缩政策导致房地产需求快速下降，房地产泡沫破灭。

（二）房地产需求缺乏实质性支撑是泡沫破灭根本原因

1990年代初，日本宏观基本面发生变化难以为房地产需求继续提供实质性支撑，是房地产泡沫破灭的根本原因。日本房地产泡沫破灭的背景可以归结为以下四点：一是，城市化已基本完成。日本在70年代初结束了快速城市化进程，城市化率超过70%，90年代初城市化率达77%。二是，住房供给充裕。日本住房新建量在1972年达到历史峰值，80年代以来日本住房套户比接近并逐步超过1.1，存量住房成为重要的供给来源。三是，经济增速放缓。日本经济从70年代开始进入缓慢增长阶段，GDP年均增速由之前的9%下降为4%左右，泡沫破灭后GDP增速降至1%，收入增长大幅下降。四是，人口结构出现拐点变化。日本1992年人口红利结束，人口抚养比开始上升，适龄购房群体数量减少。

由于上述四项发展背景因素影响，日本购房群体数量和住房支付能力持续下降，住房需求出现了长达二十多年的趋势性回落，但存量住房供给充裕，住房市场长期供过于求。

（三）缺乏必要的房地产金融监管，导致房地产过度金融化，推升泡沫加大风险

房地产泡沫破灭之前，日本对市场化的房地产融资没有管控，进入20世纪80年代后半期，由于房价快速上涨带来房地产金融领域业务的高额回报，吸引大量资金进入房地产业，房地产过度金融化推动房价持续上涨，房地产泡沫不断扩大。整个金融界爆发全域性的“借贷竞争”，租赁公司、住宅金融专业公司和银行之间的房地产融资竞争愈演愈烈，原本严肃、苛刻的融资条件越来越宽松甚至不合常理，房地产金融风险隐患不断增加。例如，日本某都市银行对房地产融资实施高达100%的估价率，这意味着完全放弃手中资金；甚至有一家非银行机构竟然启动了期限为100年的房地产贷款项目。1990年在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达50兆亿日元，占贷款总额的四分之一，5年间增加了2.5倍；日本上千家财务公司和投资公司等非银行金融机构直接或间接投向房地产贷款总额高达40兆亿日元，且重复抵押严重。

（四）日本地价大幅下降引发抵押资产价值缩水，导致风险持续扩散至宏观领域

日本房地产泡沫破灭期间地价回落过快，六大都市的地价3个月暴跌了65%，土地等资产价格的快速下降导致抵押资产价值急剧缩水，财富效应消失，企业和家庭资产负债质量大幅下降。企业抵押资产价值缩水，导致日本银行惜贷，大批企业由于日常运营资金不足而倒闭。房地产风险逐渐扩散和放大，最终由单个风险演化成整个金融系统风险，日本经济陷入长期低迷。

日本房地产调控的几点启示

（一）房地产政策以不断完善中长期制度为主

日本的房地产调控以中长期制度建设为主，仅在房地产泡沫破灭前出台了部分短期调控措施。日本中长期住房制度根据住房供求形势变化不断完善，注重完善住房供给体系，不断提高住房质量。在住房短缺阶段，住房制度以鼓励增加住房建设为主，在住房短缺问题解决后，住房制度更注重提升居住质量。

（二）防范房地产泡沫需要高度关注金融政策变化对房地产市场的影响，加强房地产金融监管

房地产具有资产属性，房价是以资本化定价方式为支撑的价值体系，取决于投资者对资本未来收益的预期，具有不确定性，且房地产投资过程中普遍存在“追涨杀跌”的从众交易，因此房地产容易成为泡沫载体。宽松的货币政策，包括持续的低利率和货币供应的较快增加，经常被用作刺激经济增长的手段，往往会导致流动性上升，促进房地产泡沫形成和膨胀；之后为抑制较高的通货膨胀，出台各种收紧措施最终导致房地产泡沫破灭。经济金融环境变化对房地产市场影响大，仅靠房地产政策调控很难避免房地产泡沫膨胀和破灭，但要加强房地产金融监管，防止资金持续大量进入房地产业，出现房地产过度金融化；加强房地产泡沫水平监测和预警，为宏观调控提供依据。

（三）防止地价大幅下降引发抵押资产价值缩水风险

从日本经验看，以土地、房产为抵押的贷款数额巨大，房地产泡沫破灭后，土地等资产价格的快速下降导致抵押资产价值急剧缩水，企业、家庭资产负债表恶化，是房地产风险扩散至宏观领域的直接原因。在房地产市场调整期，需正确判断房地产需求发展趋势，区分正常的周期调整还是危机爆发，如果危机出现时需及时出台大力度刺激政策，防范房价大幅下降引发抵押物价值降低风险扩散。

编辑 | 青 禾

校对 | 闫建军

设计 | 大 米

本文刊于《中国投资》2023年10月号

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原标题：《【投融资研究与实务】日本房地产调控经验启示｜中国投资》

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