盘子太小，盈利不稳，华为概念股着急二闯港交所

作者/星空下的栗子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

近来，自动驾驶领域公司资本动作频频。

9月知行汽车刚刚通过聆讯，赛目科技（全称：北京赛目科技股份有限公司）就在10月31日二次递表港交所。

赛目科技成立于2014年，主要从事ICV（智能网联汽车）仿真测试产品的设计及研发，并提供相关测试、验证和评价解决方案。

2018年和2021年，赛目科技分别自主研发了仿真测试工具Sim Pro和Safety Pro。客户主要面向ICV汽车制造商和技术公司。

Sim Pro和Safety Pro 摘自《招股书》

作为一个上市标的，赛目科技的规模偏小。2020年、2021年、2022年和2023年上半年（以下称为报告期），其营收分别为7120万元、1.07亿元、1.45亿元和2163万元。

以这样的营收水平冲上市，赛目科技的底色究竟如何？

笔者通过分析《招股书》发现，赛目科技所在的赛道的确处于增长期，目前竞品也不算多，但其估值似乎涨得更快。除了规模尚小外，还存在客户集中度高、应收账款周转变慢、毛利率下滑等问题。

一、2022年市场规模27亿，估值23亿

ICV，智能网联汽车，是指配备先进的传感器、控制器及执行器的道路车辆，具有智能及合作驾驶功能。ICV可以实现车辆与人、车、路、云等要素的信息交换和共享，可以感知复杂环境和做出智能决策，最终实现无人驾驶操作。

2022年，中国约有300至400家ICV制造商。

根据《招股书》，与传统汽车一样，ICV也需要进行充分和全面的仿真及/或实地测试来确保其安全可靠。在多种ICV测试、验证和评价方法中，仿真测试是最常使用的方法。目前超过90%的自动驾驶测试通过仿真测试进行。

按收益计，ICV测试、验证和评价解决方案行业在2019年的市场规模约为12亿元，2022年增至27亿元。以赛目科技2022年的收入来算，市场份额约为5.5%，排名第二。

从市场格局看，前五大公司中只有赛目科技是中国公司。其余四家公司的总部分别位于德国、荷兰、美国和法国。排名第一的公司，市场份额也仅有8.3%。

这说明，市场还在发展初期。

市场五大公司 摘自《招股书》

根据《招股书》，预计整体市场规模在2026年过百亿，2030年增至323亿元。这其中，一半以上是ICV仿真测试工具及平台。

笔者认为，赛目科技确实是有其独到的地方。不过，市场的天花板不算很高，且随着行业的发展，大概率也会“卷起来”。赛目科技如何保持住先发优势，可以说是一种考验。

此外，赛目科技的估值增速远远高于市场增速。从2020年5月到2022年6月的A+轮，估值从最初的1.05亿元飙升至23.32亿元，涨了20多倍。

历史融资情况 摘自《招股书》

按照2022年的收入来算，市销率有16倍。

股东和投资人战队也颇为强大，有北京基石、北京顺义、中信投资、经纬恒润（688326）等多家机构。华为旗下的哈勃投资也于2021年7月加持。

二、收入结构变动大，客户集中度高

具体来说，赛目科技的收入主要来自产品和服务两大类。

产品收入主要包括了ICV仿真测试工具及平台、ICV数据平台及其他产品。报告期内，产品收入分别为6907万元、1.03亿元、1.21亿元和1139万元，占总营收的97%、96.1%、82.9%和52.7%。

2022年，“其他产品”的金额高达3805万元，占当年总收入的26.2%。根据《招股书》，其他产品主要是设立智能关连数据中心或协助管理智能运输平台。然而，在2022年之前和之后，都没有该项产品收入。

这也说明了赛目科技的业务尚不稳定。

收入构成 摘自《招股书》

与此同时，包括ICV测试及相关服务等的服务收入占比分别为3%、3.9%、17.1%和47.3%。波动较大。

赛目科技的盘子小，也令客户集中度的问题凸显。

报告期内，来自五大客户的收入分别为7120万元、9990万元、9780万元和1710万元，占总收入的100.0%、93.4%、67.2%及78.9%。来自最大客户的收入分别为4180万元、4170万元、3550万元和940万元，分别占总收入约58.7%、39.0%、24.4%及43.4%。

主要客户收入占比 摘自《招股书》

从主要客户收入占比看，报告期内各期间的最大客户都不相同，前五大客户的重叠度也很低。这意味着赛目科技来自老客户的收入少，尚未形成稳定的客户基本盘。

从收入和客户结构看，赛目科技的业务仍相对处在偏早期。特别是，来自客户的收入还有不少停留在账面，没有落袋为安。

三、应收账款攀升快，现金流令人捉急

2020年至2022年，赛目科技的贸易及票据应收款项分别为1690万元、4942万元、1.4亿元，占当期营收的比例分别为23.7%、46.2%和96.6%。

不仅余额攀升快，贸易及票据应收款项的周转天数也在不断恶化。报告期内分别约为44.3天、113.2天、237.8天和1004.4天。而根据《招股书》，赛目科技给予客户的信用期一般为180天。

贸易及票据应收款项周转天数 摘自《招股书》

与之对比，贸易应付款项的周转天数分别为53.5天、119.2天、158.3天和265天。不难看出，从2022年起，贸易应付款项周转天数明显短于贸易及票据应收款项。

换句话说，从客户那里收款很慢，但支付给供应商却比较快。这无疑会令赛目科技的现金流紧张。2020年至2022年，营运资金变动造成的现金流变动分别为-2543万元、-4359万元、-8095万元。

经营活动现金净流量在2021年和2022年也均为负值，分别是-181万元和-1221万元。加上投资活动报告期内累计烧了1.48亿元，也就难怪赛目科技一直在融资了。

经营活动现金净流量 摘自《招股书》

除了经营现金流承压外，赛目科技的盈利表现也不太稳定。

四、毛利率下滑，研发开支高

从整体毛利率来看，报告期内，分别为72.2%、59.9%、65.6%和61%，3年半下降了11个百分点。其中，产品的毛利率分别为71.3%、59%、74.2%和92.1%；服务的毛利率分别为99.3%、81.4%、23.7%和26.3%，均波动较大。

值得一提的是，ICV测试及相关服务在2022年的收入虽然为1244万元，但却产生毛损约62万，毛损率5%。

毛利与毛利率 摘自《招股书》

2023年上半年，赛目科技还出现了净亏损1107万元。报告期内的净利润率分别为72.4%、35.1%、33.5%和-51.2%。

对于2023年上半年出现的净亏损，一方面可能由于赛目科技下半年的收入高于上半年，另一方面也由于其较高的经营费用。

报告期内，一般行政开支、销售及营销开支和研发开支合计占收比分别为25.4%、47.1%、43.7%和220.5%。

其中，研发开支一直较高且在增长。报告期内分别为797万元、2713万元、3090万元和3290万元，占收比分别为11.2%、25.4%、21.3%和152.1%。2023年上半年，3290万元的研发开支甚至高出毛利近2000万元。

而赛目科技的净利润很大程度上还来自其他收入，主要是政府补助和增值税退税/减税。2023年上半年，其他收入为2082万元，和同期营业收入2163万元相差不大。

报告期内，仅政府补助占比净利润就分别达到15.3%、35%、18.8%和-113.3%。

其他收入 摘自《招股书》

如果说知行汽车是增收不盈利，报告期内年年亏损。那么，赛目科技的财务基本面则显示其发展阶段偏早。

笔者认为，赛目科技所在的赛道还是相对不错的，也许作为一级市场的投资标的更为合适。不过，显然赛目科技并没有这么做，而是选择匆匆冲刺二级市场。

自动驾驶的概念虽好，但似乎有点操之过急。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。