高盛称三大运营商里中国移动最受益于5G，它还看好这些股票

春节小长假结束以来，A股市场放量走高，其中，以5G为代表的科技股的带动功不可没。毫无疑问，5G已经成为国内近期最热的概念之一。

不仅国内券商频发相关研报，国际投行也给予颇多关注。高盛近期就发表研报称：“2019年将是我们在中国看到真正的5G投资的第一年。”

近年来，5G已经成为中国的一个重要政策焦点。正如“十三五”规划所述，政府将5G描述为“战略性新兴产业”和“增长新时代”。

在中国移动、中国联通、中国电信这三家电信运营商中，高盛认为，中国移动将获得大部分的增量收入机会，即会最受益于5G。

此外，综合来看，在5G供应链方面，高盛称网络供应商会率先受惠，包括中国铁塔（00788 .HK）、基站供应商中兴通讯（00763.HK）、组件制造商光讯科技（002281.SZ）及旭创科技（中际旭创，300308.SZ），当中更看好中国铁塔。

在政府政策和一系列关键举措的支持下，中国正在为5G的推出做好准备。5G频谱于2018年12月6日分配给三家电信运营商，工信部于2019年1月10日宣布发放5G临时牌照。与此同时，中国两大设备供应商华为和中兴通讯均宣布，在5G SA网络第三阶段现场测试完成方面取得了重大进展。

高盛认为，除了技术里程碑和政府的政策支持，中国5G技术进展的下一个焦点将是：地方政府在国家总体议程下的目标/执行，以及2019年和2020年5G设备和设备的商业供应。

在这份长达41页的报告中, 高盛为中国电信公司提供了一个评估5G TAM的框架，概述了三个5G应用场景的发展路径、增长潜力和关键指标，包括：eMBB（增强移动宽带，如更快的智能手机）、mMTC（大规模机器类型连接，如物联网）和uRLLC（超可靠低延迟通信，如连接车辆）。

高盛称，在中国5G生态系统中，电信公司是创新的推动者，而不是利润的接受者，即电信公司负责构建一流的5G网络，使新技术和应用的创造和采用成为可能。“因此，我们认为，电信运营商不可能给5G服务定价过高，从而产生更高的利润率。”

高盛分析认为，从近期来看，以mMTC和uRLLC来定义的物联网/互联车辆的一些早期应用已经出现，随着面向大众市场的5G移动设备的出现，预计eMBB的需求潜力将会加速。预计随着市场规模经济的增长，5G技术将在未来的三种情况下不断获得普及。

“虽然我们对我们的长期评估持相对保守的立场，注意到应用程序和盈利模型的可见性目前较低，但我们认为工业物联网/自动驾驶（如uRLLC中定义的那样）可能会推动其上行。”高盛称。

将eMBB、mMTC、uRLLC的新收入流以及相应的网络运营成本、塔租赁费用、销售和营销费用、折旧等因素考虑在内，高盛预计5G在2019年至2023年将为电信运营商带来3%-5%的收入增量和3%-7%的利润增量。

那么，中国移动、中国联通、中国电信这三家电信运营商，哪家将会受益于5G呢？

高盛认为，在运营商中，中国移动将获得大部分的增量收入机会，其中，60%在eMBB，70%在mMTC，80%在uRLLC。尽管内地电信运营商的市盈率可能会因人们对5G信息流的看法而波动，但这很可能是由市场情绪驱动的，并不反映更长期的基本盈利前景。因此，高盛将内地电信运营商的估值方法从P/B（市净率）改为DCF（Discounted Cashflow Model，现金流折现模型），以捕捉5G周期的全部影响。

以下是高盛对内地三家电信运营商的具体分析：

中国移动（00941.HK）

考虑到5G的影响，我们将中国移动对2019年-2023年的收入/净利润预测上调3%-7%/3%-8%。根据我们对DCF的估值，我们仍将中国移动的股票评级定为买入，12个月目标价为100港元（ADR: 64美元），意味着上涨21%。

主要风险：（1）中国移动无线数据混合收益高，易受到数据资费竞争升级的影响。（2）政府可能会要求中国移动增加5G资本支出，以支持中国电信设备行业，并帮助加快中国5G网络的推出。

中国电信（00728.HK）

考虑到5G的影响，我们将中国电信对2019年-2023年的收入/净利润预测上调3%-4%/3%-5%。根据我们对DCF的估值，我们对中国电信的评级保持中性，12个月目标价为4.1港元（ADR: 53美元），这意味着该公司股价将下跌4%。

主要风险：优势：中国电信与国有企业和政府机构有着深厚的历史渊源，应该会继续推动企业信息服务的强劲增长。缺点：（1）在1H18中，中国电信的有线宽带业务占总收入的46%，受到中国移动的激烈竞争；（2） 中国电信的5G投资回报率可能低于4G投资，因为我们预计中国移动将占据5G企业市场的大部分份额。

中国联通（00762.HK）

考虑到5G的影响，我们将中国联通2019年-2023年的收入/净利润预测上调3%-6%/3%-4%。我们对中国联通保持中性评级，H股12个月目标价为9.8港元（A股6.00元人民币；ADR: 12.60美元），根据我们的DCF估值，这意味着上涨9%。

主要风险：优势：我们认为混合所有制改革将：（1）随着公司实施员工持股激励计划，激励员工积极性；（2）与互联网公司进行更紧密的合作，使中国联通有可能提高运营和业务效率。缺点：关税竞争以及取消对数据漫游的监管限制，给收入带来了压力。

除三家电信运营商外，高盛还认为，5G供应链将迎来更大提振。

2018年，5G驱动下的全球无线资本支出扩张，在经历了4年的下滑后，开始以增长拐点回报设备市场。就中国来看，高盛预计中国的无线资本支出将在2019年转为正值（同比增长4%），并在2020年2022年加速增长至两位数，5G的商业启动目标定在2020年，设备生态系统将在2020年后变得成熟。

与此同时，5G设备的使用周期可能比之前的周期更长。高盛认为，在中国，大型电信运营商同时获得了5G牌照，从而影响了5G竞争的先到市场优势。此外，尽管有政府的支持，由于缺乏完整的设备生态系统和应用场景，电信公司在最初阶段可能会采取谨慎的立场。

以下是高盛的投资建议：

中国铁塔(购买)

我们认为5G的实施是中国铁塔的主要收入增长驱动力和中期催化剂之一。5G时代将比4G需要更多的基站，因为5G的高频频谱导致每个基站的覆盖半径更短。我们预测，到2022年/2030年，中国5G基站数量将达到200万/500万个。因此，我们预计中国塔业市场规模将以9.1%的年复合增长率增长，从2017年的710亿元人民币增长到2022年的1090亿元人民币。

根据我们的DCF，中国铁塔评级为买入，12个月目标价为2.16港元。

关键风险：客户集中度风险，因为中国移动、中国联通、中国电信对客户的持股/收益贡献较大；2022年合同续签的定价风险。

中兴通讯(中性)

中兴通讯是全球通信设备领域4G周期的主要受益者之一。虽然中美贸易摩擦可能会导致海外市场份额逐渐流失，但该公司在中国5G技术需求的改善和与国内客户建立良好关系方面有着坚实的基础。我们预计，中兴通讯的国内业务在经历了三年的下滑(2016-2018)后，将从2019年开始复苏，其运营商网络收入将以7%的年复合增长率(CAGR)在2017年-2020年实现增长。

我们对中兴通讯的评级为中性，基于10倍2019年每股收益的H股12个月目标价为14港元，基于15倍2019年每股收益的A股12个月目标价为19元人民币。

主要风险：中国市场份额的变化，海外市场的有利/不利发展，5G投资时机和规模。

光讯科技(中性)

光讯科技提供光收发模块，用于将光纤连接到所有5G基站。由于5G基站数量将比4G增加一倍，模块速度将从10G增加到25G/100G，我们预计5G将推动光讯科技的单元增长和产品升级。此外，光讯科技正在开发自己的25G激光器，这应该是一个利润驱动因素，因为我们估计，当它在2019年第二季度实现商业化生产时，模块毛利率将提高10%。

我们对光讯科技的评级为中性，12个月目标价为28元人民币，基于36倍2019年每股收益。

上行风险：中国5G网络推出提速，25G激光商业化早于预期，在中国客户中的份额更高。下行风险：市场竞争加剧，25G产品延迟，客户库存减少。

旭创科技(中性)

我们预计，在5G网络的推动下，旭创科技的可寻址电信(无线网络)市场将在2018年至2022年以39%的年复合增长率增长，达到17亿美元。我们预计5G在2020年/2021年将为旭创科技贡献收入的5%/10%。该公司已经开始为华为运送5G的前程产品，占25G 10KM产品的50%，而中程和后程产品的研发进展也在正轨上。

我们对旭创科技的评级为中性，12个月目标价为43元人民币，基于20倍2019年每股收益。

主要风险：云和5G资本支出需求强弱；关税实施的不确定性；硅光子学的竞争。

烽火通信(出售)

我们将烽火通信视为5G周期的结构性输家，在解除对中兴通讯的禁令后，烽火通信的市场份额将面临严峻挑战。基于：从2019年开始，电信资费支出重点从光学向无线转移；作为三大电信设备厂商中市场份额分配最小的一个潜在劣势；尽管增长放缓，但估值溢价仍远高于上市以来的历史平均水平。

根据烽火通信的评级，我们的每股收益为22倍2019年，12个月目标价为20元人民币。

主要风险：光纤投资趋势好于预期，烽火通信海外市场份额扩大，国内市场份额保住。