李营营：合伙人披露义务

最高法院：合伙人未披露子公司接受担保的利好消息，是否属于虚假陈述？

诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述不同，与投资决定无因果关系的，无需向投资者承担赔偿责任

阅读提示：

义务人未披露子公司接受担保的利好消息，是否属于虚假陈述？李营营律师团队长期专注研究与合伙有关业务的问题，并形成系列研究成果陆续发布。本期，我们以最高法院处理的证券虚假陈述案件为例，与各位读者分享法院审理类似案件的思路。

裁判要旨：

义务人未披露子公司接受担保的利好消息，属于诱空型虚假陈述，而非诱多型虚假陈述，与投资决定无因果关系的，无需向投资者承担赔偿责任。

案件简介：

1.2015年11月9日，国民技术（上市公司）对外披露《合伙协议》，协议约定国民投资（国民技术全资子公司）与北京旗隆合伙成立国泰旗兴基金。

2.2015年11月27日，国民投资与前海旗隆签署《补充协议1》，约定前海旗隆为国民投资提供担保，该协议未对外披露。

3.2016年3月2日，国民技术对外披露《追加投资协议》，协议约定国民投资对国泰旗兴基金追加投资。

4.之后，国民投资与前海旗隆签署《补充协议2》，前海旗隆为追加投资提供同等担保，该协议未对外披露。

5.2017年11月29日，国民技术对外披露前海旗隆、北京旗隆相关人员失联。国民技术股票经停牌、复牌后，股价连续跌停。

6.2018年1月30日，国民技术首次公开披露《补充协议1》《补充协议2》。

7.2018年5月2日，证监会行政处罚认定国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》构成虚假陈述。投资者窦某向一审法院提起证券虚假陈述索赔诉讼。

8.一审法院认为，案涉国民技术虚假陈述行为属于诱空型，窦某投资行为并非受该虚假陈述行为影响，国民技术股价下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，故窦某的损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系，一审判决驳回窦某诉讼请求。窦某不服一审判决，上诉至广东高院。

9.2020年11月23日，广东高院二审判决驳回窦某上诉，维持原判。窦某向最高法院申请再审。

10.2021年6月30日，最高法院再审裁定驳回窦某再审申请。

争议焦点：

国民技术应否就其虚假陈述行为向投资者承担赔偿责任？

裁判要点：

一、虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系，是虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的前提条件。

（一）国民技术未披露前海旗隆为国民投资提供担保的信息。

最高法院认为，根据原审法院查明的事实，国民技术分别在2015年11月9日、2016年3月2日披露《合伙协议》《追加投资协议》事项，投资者可据此了解国民技术全资子公司国民投资作为有限合伙人分两次共向国泰旗兴出资5亿元的情况，应对其投资风险作出相应判断。国民技术未披露的两份《补充协议》约定，前海旗隆为国民投资依《合伙协议》而出资的资金本金安全和收益提供担保，且依据该协议，国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。

（二）该信息未增加国民技术的投资风险，不属于诱多型虚假陈述。

最高法院认为，两份《补充协议》约定的相关担保事项等并未增加国民技术的投资风险。国民技术未及时披露该两份协议，明显与虚增利润、隐瞒亏损等诱多型虚假陈述不同，不会增加投资者对于国民技术的信赖，也不会促使投资者作出买入该股票的积极行为。窦某关于国民技术未披露两份《补充协议》，属于诱多型虚假陈述行为的申请再审理由，不能成立。

二、国民技术股价下跌原因主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，窦某的投资损失与国民技术的虚假陈述行为不存在因果关系。

（一）窦某投资损失主要是由证券市场的系统性风险造成。

最高法院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，2015年11月27日虚假陈述实施日至2017年11月29日国民技术公布停牌公告前，国民技术股票跌幅小于其所属的创业板指数跌幅，窦某在上述期间所持有股票的投资损失主要是由证券市场的系统性风险造成。

（二）国民技术股价下跌原因主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，窦某的投资损失与该行为不存在因果关系。

最高法院认为，2017年11月29日国民技术因相关人员失联，发布停牌公告，2017年12月19日国民技术发布的《关于股票复牌且继续推进重大事项的公告》称，如前海旗隆、北京旗隆相关人员的失联事件进一步明确并且发生减值的客观证据后，可能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度实现归属于上市公司股东的净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏损，2017年12月20日国民技术发布《关于对全资子公司其他应收款计提坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》，称国民投资向国泰旗兴的出资5亿元，均来源于向国民技术的借款。国民技术股价在复牌后即连续大幅下跌，原审法院据此认为国民技术股价下跌原因主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为，窦某的投资损失与国民技术的虚假陈述行为不存在因果关系，并无不当。

最高法院认为，经查，窦某申请再审期间并未向本院提供新的证据材料，故根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第三百九十七条关于“人民法院根据审查案件的需要决定是否询问当事人。新的证据可能推翻原判决、裁定的，人民法院应当询问当事人”的规定并结合本案具体情况，本案审查并无对一方或者各方当事人组织询问等活动的必要。而本案系民事申请再审案件，不是按照第一审程序或者第二审程序审理的再审案件；故窦某关于公开开庭审理本案的主张，没有事实和法律依据，本院不予支持。

综上，最高法院认为国民技术不应就其虚假陈述行为向投资者承担赔偿责任，再审裁定驳回窦某再审申请。

案例来源：

《窦家胜、国民技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷其他民事民事裁定书》[案号：最高人民法院(2021)最高法民申4211号]

实战指南：

一、资本市场实践操作中，基金公司常常采用合伙组织形式设立私募投资基金，公开披露信息很可能直接影响市场情绪，而在甄别披露信息的过程中，基金公司又需把控“证券虚假陈述”的风险。

以虚假陈述行为对证券市场、投资行为的作用划分，证券虚假陈述可以分为“诱多型”和“诱空型”。诱多型虚假陈述是指行为人通过积极发布虚假利多消息、隐瞒利空消息，引诱投资人买入。诱空型虚假陈述则是指陈述人积极发布虚假利空消息、隐瞒利好消息，引诱投资人卖出。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，“诱空型”“诱多型”虚假陈述均可民事获赔，但是，披露义务人应关注到，因虚假陈述行为所致的监管责任与对投资者承担的民事责任判定标准并不完全一致，即使商事主体因虚假陈述行为受到监管处罚，也不意味着商事主体必然向投资者承担赔偿责任，认定核心在于：该虚假陈述行为与投资人投资决定、投资损失是否存在因果关系？

二、证券虚假陈述民事案件中，虚假陈述行为与投资者损失存在因果关系，是行为人承担民事赔偿责任的前提条件。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，要认定因果关系成立，需满足三个要件：第一，披露义务人实施了虚假陈述行为；第二，投资人交易的是与虚假陈述直接关联的证券；第三，原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。紧随其后，该规定第十二条明确了认定因果关系不成立的具体情形。对此，我们建议披露义务人首先准确识别虚假陈述，在交易中尽可能避免实施虚假陈述行为，否则，义务人不但可能遭遇监管处罚，甚至需在特定情形下向投资者承担赔偿赔偿责任。同时，如投资者因披露义务人的虚假陈述受有投资损失，在投资决定与虚假陈述间存在交易因果关系的情况下，投资者可通过民事诉讼方式主张义务人承担赔偿责任。投资人也需注意提交有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书，证明证券虚假陈述事实的存在，以此作为人民法院受理此类案件的前提条件。

法律规定：

1.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：

（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；

（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

2.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立： （一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

延伸阅读：

1.当事人以自己受到证券市场虚假陈述侵害为由提起民事赔偿诉讼时,应当提交有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书,证明证券虚假陈述事实的存在,以此作为人民法院受理此类案件的前提条件。

案例1：《深圳智闽创业投资合伙企业证券虚假陈述责任纠纷其他民事民事裁定书》[案号：最高人民法院(2021)最高法民申6227号]

最高法院认为，本案系智闽合伙企业以宁夏成丰农业科技开发股份有限公司、丁生国证券市场虚假陈述行为导致其权益受损为由提起的民事赔偿之诉。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条第一款规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的（《中华人民共和国民事诉讼法》修改后为第一百一十九条），人民法院应当受理。”即当事人以自己受到证券市场虚假陈述侵害为由提起民事赔偿诉讼时,应当提交有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书,证明证券虚假陈述事实的存在,以此作为人民法院受理此类案件的前提条件。虽然《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》已施行十几年，较之制定该司法解释时而言，目前证券市场相关情况已发生变化，但该司法解释目前尚未被废止或修订，仍然有效。一、二审法院适用该司法解释的规定裁定不予受理智闽合伙企业的起诉是正确的。《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》不属于司法解释,不能作为人民法院的裁判依据。智闽合伙企业关于原裁定适用法律确有错误的申请再审理由不能成立。

2.证券虚假陈述案件中，具有过错的董监高承担比例连带赔偿责任。

案例2：《蒋某良、山东某某科技股份有限公司等与李某乙、毕某绚等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》[案号：山东省高级人民法院(2024)鲁民终291号]

最高法院认为，《虚假陈述若干规定》第十四条规定：“发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。”本案中，一审法院综合考量某甲公司实施虚假陈述行为的隐蔽性、各董某高对案涉虚假陈述行为的参与度，以及各董某高的主观过错等因素，酌定李某乙在100%范围内承担连带赔偿责任；毕某绚、王某辉在2%范围内承担连带赔偿责任；王某生、孙某玲、李某甲、苏某华、朱某立、岳某明、周某在1%范围内承担连带赔偿责任；赵某亮、刘某英在0.5%范围内承担连带赔偿责任，并无明显不当。