美债收益率曲线倒挂几天就开始恐慌？等持续一个季度再研判

收益率倒挂，长期被视为美国经济衰退的先兆之一。

3月21日，备受全球经济金融界瞩目的美联储货币政策议息会议释放了强烈的鸽派信号：美联储下调了经济增长预测，且预计今年不会加息。市场此前预计美联储今年将加息一次，美联储此番对货币政策走势的指引比市场预期要宽松。

3月22日，在国债市场消化了美联储货币政策决议之后，美国十年期国债的利率跌到了3个月期国债利率的下方，即出现了收益率倒挂的情况；3月25日，10年期美债收益率跌破2.4%关口，跌至2.3983%。3个月和10年期美债收益率利差为4.905个基点，收益率曲线倒挂扩大。

新的一轮衰退要来了吗？目前对这一现象的解读还存争议。

这一规律由杜克大学商学院教授Campell Harvey首次发现提出。

1986年Harvey在芝加哥大学发表的论文表明，收益率曲线倒挂（短期利率高于长期利率）会导致12个月至18个月内发生经济衰退。自Harvey的论文发表以来，3次曲线倒挂全部得到了验证。上一次收益率曲线倒挂是在全球金融危机之前。

Harvey在最近也发文强调，他的模型认为，收益率曲线反转必须持续整整一个季度，而不仅仅是几天。因此，目前还没有完全达到这一水平，但Havery相信当前的趋势表明，很快就会达到这一水平。

在一个增长的经济体中，收益率曲线的正常表现是长期债券比短期债券有更高的收益率。出现这种情况有很多直观的原因，但最重要的原因是：世界上最安全的资产之一是10年期美国国债。当不确定性增加时，它是一种典型的避险资产。需求使价格上涨，收益率下降。由于许多投资者将资金从短期投资转向长期避险投资，如10年期美国国债，从而导致了收益率曲线逆转。

Harvey认为，即便撇开他的收益率曲线模式，其他的经济指标也不容乐观，美国经济已进入商业周期晚期。美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）的数据显示，上一次经济衰退于2009年6月结束。在现代社会，两次经济衰退之前的平均时间是58个月，现在已经间隔117个月，是平均时间的两倍多。

荷兰盛宝银行首席经济学家Steen Jacobsen与Harvey持同一立场。他向澎湃新闻表示，收益率曲线是不会出错的，而且生产率已经持续多年低增长，收益率曲线自去年12月之后再现倒挂，也体现出经济增长乏力的担忧 ；与此同时，美联储、欧洲央行的主要央行难以走出低利率的漩涡，全球经济增长前景也笼罩着阴霾。

但是安联首席经济学家Mohamed A. El-Erian却认为，多项经济数据却并不能支持以上判断。劳动力市场继续支撑消费，这是美国经济活动的最重要推动力。月均新增就业仍远高于周期后期的预期水平。目前的薪资增长水平，折合成年率超过3%。El-Erian称，从经济数据以及市场反应来看，此次的曲线倒挂不太可能成为美国经济衰退的信号。

中信证券明明债券研究团队认为，避险情绪退散之后，期限利差可能从短暂的倒挂回归正值，并且在美国经济逆风越刮越大之后，转入持续的负值。如果这一次美元没有明显下跌的话，美债收益率曲线这一次倒挂是避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。虽然避险情绪的褪去可能将使得债券收益率利差在0bp附近波动，但是随着经济步入衰退的压力增加，倒挂的程度也将加深，美联储或不得不进一步转向。

西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐向澎湃新闻表示，当前还有一种担忧情绪在于，在次贷危机后美国经济都处于扩张周期，这一轮周期已经超过10年了，而今年的多项数据又不如去年那么乐观，担忧经济衰退的情绪便会因此上涨。

尽管对倒挂后是否会出现衰退尚存争议，但对于倒挂是预警这一点市场是有共识的，从金融危机的历史也看见，危机的引爆点往往不可预测。在每一个经济周期的冷暖荣枯、兴盛衰败，往往从“星星之火”进而演化成危机。

因此，在本次利率倒挂露头之际，其延续周期成其是否研判的重要依据。