2026年展望②政策层面的两个变化

今年中央经济工作会议新闻通稿较前两年有了较大幅度的精简，2023年的通稿全文4714字，2024年是4404字，今年的通稿全文仅3604字；从通稿的词频来看，今年“政策”的词频有了显著上升，反映出会议传达的信息更加聚焦“经济工作具体应该怎么做”。

中央经济工作会议新闻通稿的热词比较（2023-2025） 数据来源：豆包对新闻通告的整理，注：词频越高，字体越大，颜色越深

从2023年开始，年度经济工作的思路均体现为5个“必须”，今年也不例外，并被进一步明确为“对做好新形势下经济工作的新认识和体会”。

2023年至2025年的中央经济工作会议公告中的“五个必须”内容

基于对本次会议通稿变化的观察，并结合“中央财办对会议精神的详解”内容，对于明年的国内宏观政策，有两个变化需要关注。

第一，积极财政更多体现在中央财政。

积极财政政策的支出抓手将更加向中央财政倾斜。首先，包括全国统一大市场的建设、科技与产业创新融合的产业升级、新消费环境的搭建等多涉及跨区域和跨行业，由此带来的新增政府事权本应由中央财政承担；其次，针对地方政府的财政缺口，还需要中央财政继续增加转移支付力度。地方政府的财政重点依然是“化债”与“保运转”。换而言之，积极财政政策的增量扩容主要靠中央，存量盘活重点在地方。

基于上述判断，明年财政赤字规模的增量主要来自中央财政的赤字，地方赤字规模将保持稳定，而财政赤字外的收支缺口资金则继续由特别国债和地方政府专项债来补充。

预计明年赤字率将保持4%不变，而包括国债、特别国债、地方政府一般债与专项债在内的政府广义赤字率将在10%以上的水平进一步提高，相应政府债务余额到2026年底将超过110万亿元人民币，政府负债率接近75%。

部分国家人均政府债务负担与人均GDP的配比情况   数据来源：IIF，注：数据为2024年末的数据

目前，我国的人均政府债务负担要低于人均GDP，负担率仍处于低水平，但仍需关注的是，与地方政府债务不同，中央政府债务的增加，将更直接影响到债务负担的代际分担，在养老、医疗等社会保障体系建设完备之前，而且我国人口结构正处在“老龄与少子”叠加变化期，债务的代际分担的平衡难度会大幅上升，相应对短期积极与长期平衡的关系把握要求更高。

第二，适度宽松货币政策更多体现在货币条件。

“适度宽松货币政策”的内涵包括流动性要保持充裕、社会融资条件要比较宽松、综合融资成本要比较低、政策节奏和力度要适时适度。本次会议提出的“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，是进一步明确了对“适度宽松货币政策”的评价标准。

目前，金融资源配置的约束条件已由供给约束转为需求约束，而政策利率空间已经十分有限，同时“强大金融”则对包括汇率在内的人民币国际化运用有明确指向。因此，在政策逻辑上，需要通过政策要素组合的变化来尽量对冲单一工具空间有限的不足，即打破宏观调控面临的“丁伯根法则”（政策工具数量要高于目标数量），通过政策组合的变化来改变货币条件，增强政策与目标的适配性。

具体到当前，货币政策的适度宽松就是通过利率、汇率和融资可得性组合的变化，将货币条件与经济增长、物价回升的目标更加适配。

在此政策模式下，银行体系盈利水平和扩表能力就更为关键。经济增长、物价回升与货币的供给、货币的流通速度密切相关，如费雪方程式（MV=PY）。商业银行作为货币创造的主要环节，货币供给的增加与货币流通的加快，均会给商业银行带来盈利，因此商业银行天然就有扩表动机（具有天然的顺周期特征），这也是货币供给长期面临供给约束的主因，即央行和政府部门通过流动性、利率和资本金来对银行体系进行约束，以满足宏观调控和金融稳定的需要。

商业银行体系的扩表与盈利情况   数据来源：Wind

当实体部门融资需求趋势性萎缩，商业银行体系的扩表与盈利将开始依赖“金融领域内部的空转”，相应潜在金融风险会引起监管部门的担忧，监管环境会趋严，进而影响商业银行的风险偏好与约束条件。而在风险可控的前提下，经济增长、物价回升需要货币供给增加及流通速度加快（PY-MV），即要保持必要的商业银行扩表，这就需要商业银行对实体部门融资是可持续的——净息差水平不能持续下降。

因此，当前货币条件的宽松，首先要摆布好“金融支持实体经济增长和保持金融机构自身健康性”之间的平衡，在政策利率下降空间有限的环境下，进一步降息就需要综合考虑商业银行资产收益与负债成本的匹配，而在利率体系“双轨”的特征未完全消除之前，则可以通过利率工具的“点调控”提高政策传导效率。例如，增加财政贴息力度、下调LPR，激发实体部门融资需求的同时，降低MLF、再贷款、结构性工具的利率水平等银行负债成本，并优化结构性货币政策工具，以引导银行体系在可持续的条件下增加融资供给。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）