2026年展望③：美元叙事的两个纠偏

在对2026年的预测中，“看空美元”是市场普遍觉得赔率不高的一个观点，原因既包括国际贸易与货币体系的调整、美国经济领先优势的下滑、美国政府债务负担沉重等长期叙事，也包括美元还处在降息周期、特朗普政府对美联储主席人选的偏好等短期因素，而目前对冲基金空头美元的持仓数确实还在近年的高位。

图1：对冲基金空头持仓美元与美元指数的变化情况

 数据来源：Wind

虽然美元指数在2025年的半年跌幅和全年跌幅均排进了其历史记录的前10，但在布雷顿森林体系瓦解后，美元指数只在“广场协议”后的1985-1987年期间出现过持续且大幅下跌的行情，而2008年金融危机以来，美元指数尚未出现过连续2年下跌的行情。美元能否在2026年打破这个惯例——出现连续两年下跌，尚待市场的验证。从过往的经验来看，每当市场预期高度一致的时候，出现反预期变化的概率并不低。

为此，需要谨慎地对待目前较为一致看跌美元的叙事逻辑。

表1：1971年以来美元指数跌幅TOP10

数据来源：Wind，数据截至2025年12月26日

图2：金融危机以来美元指数的年变化幅度

数据来源：Wind，数据截至2025年12月26日

首先，美国政府是否敢主动贬值美元。

美国财政部数据显示，截至2025年10月末，外国投资者持有的长期美债余额为7.8万亿美元，而美国经济分析局公布的数据显示，截至2024年末，非美资金以债权的方式净流入美国的头寸超过11万亿美元，其中用于直接投资的债务融资工具占比不到5%，美债的占比在95%以上。两组数据虽然口径与内涵有所差别，但都反映了美国对外举债规模庞大的事实。

在理论上，通过货币贬值，债务国就可将债务负担转嫁给债权人，而此思路已经被现任现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰写入了《重构全球贸易体系用户指南》并一度引发市场的担忧，之后在特朗普与贝森特的明确表态后，才得以缓解，但市场的疑虑始终没有被彻底打消。毕竟仅从减轻债务负担的角度来看，美国政府存在主动贬值的潜在动机。

不过，与美国政府对外举债规模的持续上升相对，2020年以来，非美资金主动持续增持美股，截至2024年末，通过直接投资持有美股的头寸是6.2万亿美元，通过资本市场持有美股的头寸是6.6万亿美元，两者合计接近13万亿美元，已经超过了持有美债的净头寸。

图3：美国国际投资中股权与债务净头寸的变化

数据来源：美国经济分析局，注：净头寸负值表示非美资金流入美国。

对于这些增持美股的外部资金而言，美元的走强，能够带来额外的收益。例如，过去5年间，虽然日本降低了持有美债的敞口，从最高的1.32万亿美元降至1.2万亿美元，但大幅增加其持有美股的敞口，由8000亿美元提高至1.27万美元，2020年以来，美元兑日元美元累计升值幅度超过40%，意味着日本持有美股置换成日元后汇兑收益是十分丰厚的，这也是近年来日企盈利的重要来源——丰厚的海外投资收益。

如果美国政府主动贬值美元，必将对这些非美资金产生冲击，甚至还会带来放大效应——出现美元的“股债汇三杀”，这是美国政府不能接受的，特朗普政府“对等关税”政策之所以很快逆转，原因就是美元市场出现了严重的“股债汇三杀”，加之吸引外部资金重振美国制造业是特朗普2.0的核心政策。因此，美国政府是否敢主动贬值美元，是要打个问号的。

其次，利差变化是否会持续拖累美元。

鉴于美元还处在降息周期内，而特朗普本人一直要求美联储重返低利率环境，所以市场基于美元与非美货币的利差还将收窄的判断，而看空2026年的美元。从数据实况来看，除了新冠疫情最严重的阶段，美元与非美货币之间的利差确实与美元指数存在一定相关性，收窄的利差可能给美元形成压力，不过实际压力有多大，则不一定——这一点是2025年美元给我们最大的启示，也是我们最需要反思的（2025年美元并未如我们预期那样下跌）。例如，目前利差与美元的位置已经回到趋势线附近，2年、10年的利差分别在108BPs与80BPs的水平，已低于今年9月美元下探97下方低位时的水平，换而言之，利差的收窄并没有给美元造成新的压力。

图4：美元与非美货币利差变化对美元指数的影响

数据来源：Wind，注：数据时间范围为2020年至今

另外，美元利率在本轮降息周期中并没有出现以往降息周期的路径。本轮政策利率已累计下调了175BPs，但2年期美债收益率仅下行了45BPs，10年期美债收益率反而是上行了30BPs。即单凭美元降息周期未结束，并不能得到美元与非美货币的利差还将收窄的判断。

图5：本世纪美元四轮降息周期的美债走势

数据来源：Wind，注：横坐标0为降息周期启动当月

因此，我们对于2026年美元将下跌且出现新低位的一致预期，目前只能持谨慎的态度，而对于美元长期走弱叙事的态度，就是凯恩斯在1923年《货币改革论》中所批判的： In the long run we are all dead。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）