2026年展望④：高利率环境难变

按照已公布的数据进行折算，目前G7国家的GDP总和已突破53万亿美元，较2000年的22万亿美元增加了31万亿美元，即在过去25年期间（2001-2025），G7国家的GDP年复合增速为3.6%，而如果按照2008年金融危机与2019新冠疫情为分割点，本世纪的首个四分之一的经济运行可分为三个阶段：

阶段1：金融危机前的8年，G7的经济总量由22万亿美元增至35万亿美元，年复合增速为6%。

阶段2：金融危机后的11年，G7的经济总量由35万亿美元增至40万亿美元，年复合增速为1.2%。

阶段3：新冠疫情以来的6年，G7的经济总量由最低36万亿美元增至53万亿美元，年复合增速为7.6%。

如果将阶段1的经济轨迹作为基准线来看，即便是经历了接近8%的6年增长，距离2001-2008年的运行轨迹趋势线还有19%的缺口，当然较疫情最严重时期的35%的缺口已经有了明显修复。

G7国家的GDP（现价）增长情况    数据来源：Wind，（单位：万亿美元）

与经济运行对应，发达经济体的利率环境也出现了明显的三个阶段变化：

阶段1：在金融危机前，除了日本政策利率已进入零利率下限状态之外，其他G6的政策利率均处于正常区间，相应G7的10年期国债收益率均值保持在3%以上，日本10年期收益率保持在1%以上。

阶段2：金融危机后，政策利率空间被快速用完，日本和欧洲还实施了负利率政策，受此影响，G7的10年国债收益率由3%以上趋势性的降至0%的水平，经济接近停滞状态。

阶段3：新冠疫情后，受多重因素叠加影响，全球供需体系严重失衡，发达经济体的通胀环境出现逆转，并成为各国央行的主要政策任务，包括日本在内，各国的政策利率开始回归正常区间，相应G7的10年国债收益率持续回升，目前已至3.5%的水平——金融危机前的波动区间内。

G7政策利率与10年期国债收益率变化情况    数据来源：Wind 注：上沿为G7中单一经济体的最高利率水平，下沿是最低利率水平，均值为G7的算术平均水平

与金融危机前的趋势相比，目前经济运行还有19%缺口，但利率水平已回升至危机前水平，反映出还有其他因素在影响着利率环境。

目前，G7国家的政府杠杆率的加权平均水平接近120%，期间最高一度接近130%，即便是剔除日本后，剩余G6的政府杠杆率也在110%左右，而在金融危机之前，G7的政府杠杆率稳定在75%，期间只有日本的政府杠杆率出现了明显抬升（由125%升至150%），若剔除日本之后，其余G6的政府杠杆率仅为60%。发达经济体的政府杠杆率较危机前大幅抬升了50个百分点，目前处于高位的利率环境可能已经开始对各国财政持续性的潜在风险定价。

G7国家的政府杠杆率    数据来源：Wind 注：上沿为G7中单一经济体的最高水平，下沿是最低水平，均值为G7的算术平均水平

另外，疫情后，伴随全球供需结构的调整，实物资产与金融资产的比价关系也进入剧烈调整之中，叠加AI投资热潮，比价调整的烈度尚未弱化，相应对于未来经济运行的影响也在持续变化之中，对市场利率环境的影响也很难评估。

综上，对于2026年的全球利率环境而言，经济缺口的修复、财政的持续性、实物与金融的比价调整等因素，都让市场很难对债券资产估值变化给出相对明确的方向，结果就是高利率环境难变。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）