专访丨国际清算银行前副总经理佩雷拉·达席尔瓦（下）： 采取综合通胀目标制，警惕气候变化绿天鹅

图1 佩雷拉·达席尔瓦 

人物简介：路易斯·阿瓦祖·佩雷拉·达席尔瓦（Luiz Awazu Pereira da Silva），巴西经济学家，在全球金融治理领域工作超过30年，曾任国际清算银行副总经理（2015-2023年）、巴西中央银行副行长（2010-2015年）、世界银行南部非洲二区主任（2008-2009年）、巴西计划与预算部首席经济学家（2007-2008年）、巴西财政部副部长（2004-2006年）、日本国际协力银行（JBIC）国家风险部主任（1996-2000年）。他持有巴黎一大（先贤祠-索邦大学）经济学博士学位、巴黎高等商学院与巴黎政治大学学位，获日本旭日勋章、法国国家功勋勋章、巴西里约布兰科勋章与塔曼达雷功绩勋章。

六、国际资本管控

采访者：离开财政部之后，您又于2010年出任巴西央行副行长。在央行任上，您遇到过哪些挑战，又是如何解决的？

佩雷拉·达席尔瓦：当然，挑战在于如何继续推行我们的通胀目标制货币政策。但除此之外，我们还面临着全球金融危机对巴西的外溢效应。当时，主要发达经济体都实施了零利率政策，加之巴西良好的宏观经济表现，让我们面临资本流入过剩的局面。

因此，我们开始尝试我称之为“综合通胀目标制”（Integrated Inflation Targeting）的货币政策。这种货币政策将维持价格稳定作为核心目标，同时又明确地将金融稳定、资本流动动态与宏观审慎政策纳入政策战略。它并非仅仅依赖政策利率，而是将货币政策与宏观审慎及外汇工具相结合，以综合的方式稳定通胀、产出与金融条件。

随后，在发达经济体于2012年前后复苏之际，美联储宣布缩减资产购买规模后，我们也需要采取措施来平息金融市场的波动，以防止资本过度外流。换言之，我们在开放资本账户中经历了“突然涌入”与“突然停止”的两极：此一时，金融繁荣、风险偏好上升；彼一时则逆转为风险规避。

采访者：你们具体采取了哪些措施，防止资本外逃呢？

佩雷拉·达席尔瓦：首先，我们允许汇率波动吸收冲击（采访者按：资本外逃导致本币贬值）。但我们也不希望汇率波动过大。

这时，我们积累的外汇储备就发挥了作用，帮助我们吸收了过大的汇率波动。央行可以在必要时干预市场（出售外汇）以平抑无序汇率波动，同时表明巴西有能力应对暂时的压力。这些干预措施旨在预防市场情绪突然转变，导致汇率过度波动。

此外，强有力的宏观经济政策也有助于安抚投资者。通过保持财政纪律、遵守通胀目标制与加强金融监管，我们表明巴西致力于稳定宏观经济的决心（采访者注：常用机制包括调整外汇储备、收紧或放松外汇管制）。

采访者：在这个过程中，您是否遇到过困难或阻力？或者说，您做过的最艰难的决策是什么？

佩雷拉·达席尔瓦：身居政府要职，每天都遇到种种困难，每天都充满挑战。或许，最艰难的决定是设定我们为实施外汇干预而推出的创新计划的规模。

为了避免本币过度贬值。我们并未直接出售外汇储备，转而采用了一种名为“外汇掉期合约”（foreign-exchange swap contracts）的衍生工具，其运作方式类似“无本金交割远期合约”（non-deliverable forwards）。它虽然复杂，却非常有效。我们的目标并非捍卫特定汇率水平，而是抑制破坏稳定的投机行为，并为市场参与者提供对冲工具。在市场承压时期，对美元保护的需求会急剧上升。如果央行仅通过即期出售美元进行干预，外汇储备或将迅速耗尽。相反，央行可以直接向市场提供与汇率挂钩的掉期合约作为对冲工具。

图2 佩雷拉·达席尔瓦工作照 

采访者：为什么说这个决策特别难呢？

佩雷拉·达席尔瓦：难就难在这本质上是一场与市场的对赌。市场认为，本币未来会贬值，所以他们押注贬值。作为央行，我押注的是本币不会像市场预期的那样贬值。当时，许多市场参与者预期巴西雷亚尔大幅贬值，并据此调整了仓位。为规避雷亚尔贬值风险，投资者与企业采取了能在其贬值时获利的策略。

通过提供外汇掉期合约，我们的央行采取了相反的策略。事实上，央行为市场提供了贬值保护：若雷亚尔贬值，则央行将根据合约条款，补偿交易对手；若雷亚尔的贬值幅度低于预期（甚至升值），则交易对手遭受损失，而央行获利。结算以本币（雷亚尔）而非美元进行，意味着该操作无需动用外汇储备。

该合约的定价主要取决于巴西与美国之间的利率差，也符合套期保值利率平价逻辑。事实上，央行支付国内利率，并收取汇率变动（加上外国利率部分）。这一结构使市场参与者能对冲汇率波动风险，而央行则吸收了投机压力。

从这个意义上讲，我们的央行刻意采取了与市场相反的立场。当时，市场普遍认为，雷亚尔将大幅贬值，而我们则发出信号，认为市场对于贬值预期过高。当然，市场的力量非常强大。纵观历史，一些央行曾在此类对抗中败下阵来。但就我们而言，随着时间推移，巴西的宏观经济状况趋于稳定，汇率波动幅度也并不像许多投资者预测的那样剧烈。

因此，预期雷亚尔大幅贬值而建立头寸（采访者注：金融交易术语，指投资者通过买进一种货币同时卖出另一种货币来形成持仓的行为）的投资者在这些合约上损失逐渐扩大。渐渐地，市场重新评估了预期，而对这类套期保值工具的需求也随之下降。待市场波动性减弱，预期恢复正常，我们便逐步减少并最终停止了这些操作，从而在不消耗外汇储备的情况下，稳定了外汇市场。

七、央行政策创新

采访者：您随后出任国际清算银行副总经理。可以请您分享一下工作内容吗？

佩雷拉·达席尔瓦：国际清算银行有“央行的央行”之称，是研究国际政策协调乃至关乎整个央行界利益的议题的理想场所。在那里，我不仅负责该银行的日常管理事务，还参与了更多理论议题的研究，如宏观审慎政策制定、巴塞尔协议框架改进以及气候变化、综合通胀目标制等议题。此外，我还牵头创设了多元化委员会，促进银行内部的性别平等。

采访者：在任期间，您推动了哪些央行政策创新或标准改革？

佩雷拉·达席尔瓦：我重点做了两方面的倡导。

首先，我出版了一本合著（参见文末《综合通胀目标制》），呼吁新兴经济体采用综合通胀目标制，应对过度资本流动波动。这种方法将标准通胀目标制与外汇干预及宏观审慎政策相结合，并在统一框架内进行调整，而非分别使用。

如今，发达经济体与新兴经济体界限日益模糊。公信力不足已不再是独属于新兴经济体的标签。同时，许多发达经济体也开始面临债台高筑、不平等加剧、社会服务质量下降、民粹主义抬头等难题。新兴经济体采用的政策，包括综合通胀目标制，也可以为发达经济体提供借鉴。

其次，我警告各国要对气候“绿天鹅”保持警惕（参见文末《绿天鹅》）。“绿天鹅”是指与气候变化与环境恶化相关的新型系统性风险，这些风险可能对金融稳定与宏观经济政策产生深远影响。央行的职责是确保价格稳定与金融稳定，而这两者都深受气候变化的影响。

与传统经济冲击不同，“绿天鹅”事件的特点是高度不确定性、非线性动态与潜在的不可逆影响。气候风险会缓慢积累，但可能会引发突发而巨大的冲击，如极端天气事件、能源转型期间的政策突变或连锁生态破坏。同时，这些冲击也会影响生产、价格与金融资产。

“绿天鹅”风险的一个关键特征是，无法用历史数据或标准宏观经济模型进行可靠预测。传统的风险管理框架通常假设概率分布稳定且变化渐进。相比之下，气候风险涉及临界点以及环境系统、经济和金融市场之间复杂的相互作用。这导致我们难以使用标准金融工具对气候风险进行定价与管理。

因此，央行必须将气候风险纳入其操作框架，包括开展前瞻性情景分析，实施碳定价等气候减缓政策，将可持续性纳入金融实践与会计框架，确定恰当政策组合，并在国际层面建立新的气候政策融资机制。

八、职业发展建议

采访者：采访接近尾声，我们也想请您给年轻的学子与政策从业者一些建议。

佩雷拉·达席尔瓦：科技与信息的发展日新月异，年轻人要好好利用这一切。始终保持开放的心态，同时要保持批判性思维，不要盲目相信你掌握的一切。更重要的是，要采取跨学科视角。在研究社会问题时，你需要考虑许多不同的维度。经济学是其中一个重要的维度，但也要多从政治学、社会学、历史学、哲学等维度思考。从不同角度看待问题，听取他人的意见，总是大有裨益的。

最后，我想强调，要保持对社会正义与公平的高度关注。经济政策不仅仅关乎效率或增长，还关乎人民的生活条件以及他们在社会中享有的尊严。康德等大哲提醒我们，人应永远被视为目的本身，而非只作为手段。在实践中，这意味着发展战略不能只考虑经济产出，还需考虑社会包容、机会平等与人的尊严。忽视公平与凝聚力的社会或面临不稳定、不信任与政治分裂。如今，许多国家极右翼民粹主义的兴起及其后果正是例证。相反，遵循经济发展与社会公正相结合的发展道路，往往能建立更强大的制度、更高的合法性与更持久的繁荣。

图3 采访者与佩雷拉·达席尔瓦合影 

（采访者简介：周心培，巴黎政治大学国际发展专业硕士研究生；爱娃 ·亨泽尔（Ava Hunziker），巴黎政治大学国际经济政策专业硕士研究生。本文仅代表受访者观点，与北京大学区域与国别研究院立场无关。转载或引用请注明出处。）

拓展阅读（可免费下载）：

[1] 《绿天鹅》“The green swan: Central banking and financial stability in the age of climate change”, (with P  Bolton, M Després, F Samama and R Svartzman) BIS, 2020, https://www.bis.org/publ/othp31.htm.

[2] 《综合通胀目标制》“Integrated inflation targeting - Another perspective from the developing world”, (with P-R Agénor) BIS, 2019 https://www.bis.org/publ/othp30.htm.