申论｜上海如何把金融市场规模优势转化为全球资源配置能力

据上海市发展改革委2026年3月公布的《关于上海市2025年国民经济和社会发展计划执行情况与2026年国民经济和社会发展计划草案的报告》，2025年金融市场交易总额达4059万亿元，同比增长11.2%；持牌金融机构达到1813家。人民银行上海总部披露，2025年上海人民币跨境收付金额达32.4万亿元，同比增长9%，占全国46%。第39期全球金融中心指数中，上海以743分位列全球第6。

这些数据表明，上海已经拥有相当雄厚的金融市场基础。需要思考一个新问题：当金融市场交易规模超过4000万亿元，国际金融中心建设下一步应当主要关注什么？

已有的市场、机构和基础设施，能否持续吸引全球资金、形成具有国际影响的价格、承载高附加值国际金融业务，并支撑复杂跨境交易稳定运行。

从金融强国指数观察上海国际金融中心建设，其意义也正在于此。

金融强国指数是国家层面的评价体系，不能直接用于评价上海，但其背后的逻辑值得重视：金融实力不仅表现为金融资源的规模和集聚程度，更要看这些资源形成了怎样的配置、定价、风险管理和国际服务功能。

沿着这一逻辑，上海国际金融中心下一阶段真正需要回答的，已经不只是“市场有多大”，而是既有金融资源能够以多高效率进入全球配置、全球交易和全球风险管理体系。

上海不缺“大市场”，更需要形成不可替代的功能

在课题研究中，我们以上海为主要观察对象，同时比较北京、深圳、香港、纽约、伦敦和新加坡，重点考察不同城市的市场结构、机构功能和开放制度。这样的比较不能简单变成城市排名。七个城市所处的货币体系、监管体制、经济腹地和全球金融网络位置并不相同。纽约依托美元国际货币地位和深厚的资本市场形成全球资产定价优势；伦敦的突出特点是多币种批发金融以及与之配套的法律、会计、税务等专业服务网络；香港连接内地市场与国际投资者，并拥有规模较大的离岸人民币市场；新加坡则在亚洲财富管理、外汇交易和跨国公司区域资金管理方面形成优势。

上海的比较优势有自己的来源。全国主要的人民币股票、债券、货币、外汇、黄金和期货市场集中于此，登记、托管、清算和支付等重要金融基础设施高度集聚，背后又连接长三角庞大的制造业、国际贸易和科技创新需求。上海既是人民币在岸金融市场的重要枢纽，也具备把金融服务嵌入实体经济活动的条件。

因此，上海没有必要复制纽约、伦敦、香港或者新加坡。而是要聚焦于建立在人民币资产、全国性金融市场、金融基础设施和中国实体经济基础之上的国际金融功能。

为什么说上海的突出优势在跨境人民币枢纽功能

如果只看金融市场成交额、机构数量，很难进一步判断上海的开放优势具体体现在哪里。为此，我们从市场实际使用的角度，对2018—2024年北京、上海和深圳的可比数据进行了整理，选取跨境人民币使用、境外证券投资参与和对外直接投资三个方面，构造了一个市场使用子指数。这里没有把资本账户开放度、金融中心综合排名等国家或综合性指标纳入计算，目的就是尽可能把城市层面的实际金融活动单独识别出来。

测算结果显示，2024年上海、深圳和北京的指数分别为80.53、58.63和39.86。采用不同的标准化方法重新计算后，三座城市的相对次序没有发生变化。从较长时间看，上海的指数由2018年的59.94升至2024年的80.53，北京由24.76升至39.86，深圳则由53.21升至58.63。三地并不是简单的高低排序关系，例如2020年深圳一度略高于上海，反映出不同城市的开放功能具有各自的结构特点。

更值得关注的是分项结果。将QFII和陆股通两类境外证券投资渠道合并观察，2024年上海相关持股占比约为3.87%，深圳约为3.85%，两地已经十分接近。对外直接投资存量占GDP的比重，深圳约为25.5%，也高于上海的22.7%。换句话说，上海相对深圳的优势，并不主要来自境外证券投资，也不是所有跨境资本指标都领先。

进一步分解可以看到，2024年上海与深圳有约21.9分的指数差距，主要来自跨境人民币使用。证券投资参与度带来的差距只有约0.16分，而深圳较高的对外直接投资强度还缩小了两地差距。这意味着，上海目前最有辨识度的开放功能，是依托全国性人民币金融市场、支付清算体系和金融基础设施形成的跨境人民币枢纽。深圳则在境外证券投资参与和企业对外投资方面具有自身特点。

这个结果也使我们对上海优势的认识更加具体。上海的特点并不是各项开放指标都明显高于其他城市，而是在人民币资金跨境使用和在岸金融市场运行方面形成了较强的集聚效应。下一步更重要的问题，是这种资金和市场优势能否继续向资产配置、风险管理和国际定价延伸。跨境人民币资金大量经过上海是一种枢纽功能；全球机构愿意长期持有人民币资产、在上海进行融资和套期保值，则是更深一层的国际金融中心功能。

当然，上述测算只覆盖目前能够形成连续城市口径的几类市场活动，还不能代表城市金融高水平开放的全部内涵。北京的金融机构总部、国家金融管理和国际业务组织功能，以及上海、深圳的资产管理、衍生品、专业金融服务等，目前都缺少完全一致的城市统计数据。因此，与其把80.53、58.63和39.86理解为三个城市金融开放水平的最终排名，更适合把它们看作一个观察窗口：上海的优势究竟来自哪些金融功能，这些优势又在多大程度上被境内外市场主体实际使用。

人民币资产：从跨境资金集聚走向全球资产配置

前面的三城比较显示，上海相对深圳最明显的优势集中在跨境人民币使用上。这与上海作为人民币在岸金融市场枢纽的地位是一致的。不过，跨境人民币资金大量在上海结算，与全球投资者把人民币资产纳入长期资产配置，并不是一回事。前者更多反映资金跨境流动和金融基础设施的集聚，后者考验的是资产能否方便持有、融资、交易和管理风险。

人民币资产市场近年来已经在向这一方向延伸。据中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局2025年9月发布的相关公告，截至当年8月末，已有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场，持债总量约4万亿元。随后进一步放开境外机构投资者参与债券回购的限制，也意味着开放的重点正在从“能不能买”向“买入以后怎么管理”延伸。

对于主权财富基金、养老金和大型资产管理机构而言，是否配置一项资产，很少只看收益率。持有期间能否方便获得流动性，利率和汇率风险有没有足够的对冲工具，债券能否作为抵押品使用，市场波动加大时能否顺利成交，都会影响最终的资产配置决策。对这些机构来说，成熟的市场不仅要提供资产，还要提供围绕资产形成的一整套融资、交易和风险管理工具。

从这个角度看，上海已经形成的跨境人民币结算优势，还需要继续向人民币资产配置功能延伸。跨境人民币收付规模扩大，说明资金愿意经过上海；境外投资者进入债券市场，说明人民币资产已经可以被国际资金持有；而当人民币资产能够方便地用于回购融资、抵押品管理、利率和汇率套期保值，并在市场波动中保持较好的流动性，才更接近全球机构日常资产负债管理中的成熟资产。

相应地，观察上海人民币资产配置功能，也不能只看跨境收付、境外持仓和成交规模。境外长期资金持有多长时间，回购融资使用得多不多，利率和汇率风险是否得到有效对冲，抵押品能否跨市场高效使用，市场压力下买卖价差和持仓是否稳定，这些指标更能反映人民币资产在全球投资组合中的实际使用程度。

沪港金融合作也可以沿着这条线进一步深化。上海的优势在于丰富的人民币在岸资产和全国性金融基础设施，香港则拥有离岸人民币流动性、国际投资者网络和成熟的专业服务。两地互联互通的价值，不仅体现在交易和持仓规模增加，还要看国际投资者在两个市场之间进行融资、套期保值、抵押品管理、托管和结算时，成本是否下降，操作是否更加顺畅。

如果国际投资者能够更加便利地利用上海的人民币资产和香港的离岸金融服务完成同一套资产配置和风险管理，两地市场的连接就不只是资金通道，而会逐步形成更完整的人民币资产管理链条。上海跨境人民币枢纽功能能否进一步转化为全球人民币资产配置功能，关键也正在这里。

“上海价格”：需从市场影响力变为国际定价能力

上海建设国际金融中心，除了要有足够大的市场，还要形成能够被境内外市场主体实际采用的价格。黄金、原油、有色金属、航运等领域，上海已经形成了一批具有较强市场影响力的价格和指数。但成交规模大、价格受到关注，并不等于这些价格已经成为国际贸易、融资和风险管理中的定价依据。

判断一种价格有没有真正走向国际市场，关键要看它被谁使用、用在什么场景。境外企业和金融机构愿意依据上海市场价格进行交易和套期保值，说明这一价格已经进入跨境风险管理；如果相关价格进一步被写入现货贸易合同、融资协议，或者用于境外资产估值和金融产品设计，其影响就不再停留在交易市场内部，而是进入了企业经营和金融决策。

因此，观察“上海价格”，不能只看成交量和指数数量。境外产业客户参与了多少，国际贸易商是否参照上海价格成交，境外机构是否利用相关合约进行套期保值，上海价格在跨境合同和资产估值中的使用范围有多大，这些更能反映国际定价功能的实际深度。

上海发展国际定价功能的一个重要基础，在于金融市场背后有规模庞大的实体经济和现货贸易需求。中国既是全球重要的制造业大国，也是能源、金属等大宗商品的重要生产、消费和贸易市场。对上海而言，更有价值的不是简单复制其他国际金融中心的定价路径，而是依托这一产业基础，把现货贸易、金融交易和跨境风险管理更紧密地连接起来。

对境外企业而言，如果上海形成的价格不仅用于观察市场，还能够进入采购定价、融资安排、套期保值和资产保值，“上海价格”才真正从交易市场走向企业经营和金融决策。

因此，上海提升国际定价能力，重点不在于增加多少价格指数，而在于提高已有价格在跨境贸易、融资和风险管理中的实际使用程度。使用场景越广，市场规模和流动性转化为国际定价能力的基础就越扎实。

金融机构：需从机构集聚走向核心职能集聚

据上海市政府2026年2月11日新闻发布会披露，截至2025年底，上海持牌金融机构达到1813家，其中外资金融机构占比超过30%。同年6月12日市政府新闻发布会进一步披露，全国超半数外商独资证券基金期货经营机构、超八成外商独资私募证券基金管理人在沪设立。上海在金融机构集聚方面已经具备相当基础。

机构数量仍然重要，但当集聚达到一定程度以后，更能体现国际金融中心功能的，是这些机构在全球业务体系中承担什么角色。国际金融集团布局一座城市，并不只是设立法人机构、取得牌照，还会在不同城市之间配置客户、资产、交易团队、产品设计、风险管理以及决策权限。机构在上海设立主体，并不意味着与亚洲资产配置、复杂产品交易和风险管理有关的职能都会同步放在上海。

这也是现有统计较难反映的部分。机构数量、跨境资金和证券持仓都有相对明确的数据，但一家国际金融机构在上海实际管理多少区域资产、服务多少国际客户、承担哪些交易和风险管理职能，目前还缺少统一、连续的统计口径。前面构造的市场使用子指数没有纳入这类指标，一个重要原因也在这里。

如果要进一步观察上海在全球金融网络中的实际位置，可以在保护商业秘密的前提下，逐步增加一些功能性指标，例如国际金融机构在沪管理的区域资产、跨境业务收入、国际客户业务、交易和做市团队，以及产品定价、风险管理和国际业务管理等职能的配置情况。与机构数量相比，这些信息更能反映一家机构究竟把多少实质性业务放在上海。

这类指标的意义，主要在于观察上海金融机构集聚的内涵是否发生变化。如果越来越多资产配置、产品设计、交易管理、风险控制和国际客户服务由上海团队承担，即使金融机构总量增长趋于平稳，上海在全球金融体系中的功能仍然可以继续提升。

对成熟国际金融中心而言，机构集聚只是基础，更深一层的竞争在于全球金融机构愿意把哪些业务、哪些人才和哪些决策职能放在这里。上海下一阶段需要关注的，也正是金融机构数量优势能否进一步转化为国际业务职能的集聚。

制度开放：从政策供给走向稳定可用

人民币资产能否进入全球投资组合，“上海价格”能否进入跨境贸易和风险管理，国际金融机构能否把更多核心业务职能放在上海，最终都离不开稳定、清晰的制度环境。对一个开放程度不断提高的金融中心来说，制度的作用不仅是打开市场入口，还要让跨境业务能够按照相对确定的规则持续运行。

近年来，上海围绕跨境金融便利化、自贸账户、离岸贸易金融、资产管理、再保险等持续推进制度创新。随着政策供给不断丰富，评价制度开放的重点也可以相应向实际运行效果延伸：一项政策出台以后，市场主体能否顺利使用；一笔业务完成以后，同类业务能否按照相同规则继续开展。

跨境金融业务尤其需要从完整流程来看。以境外机构投资人民币资产为例，从客户身份识别、账户开立，到资金汇兑、交易、融资、风险对冲、托管、税务、数据处理，再到收益汇出和最终退出，往往涉及多个市场和机构。每个环节都有相应制度安排，并不意味着整笔业务就一定顺畅。真正影响市场主体选择的，是这些环节连接起来以后形成的时间成本、操作成本和制度确定性。

因此，除了看单项政策是否落地，还可以选择境外机构投资、跨境资产管理、跨国公司资金管理等典型业务，沿着真实交易流程观察政策运行。哪些材料需要重复提交，办理时间主要耗在哪些环节，不同市场之间的规则如何衔接，不同金融机构对同一事项的执行口径是否一致，这些问题往往只有放到一笔完整业务中才能看清。

政策是否真正转化为市场能力，还可以从市场主体的后续行为来判断。一项新业务有人咨询，有人尝试办理，与首笔交易完成后越来越多机构愿意持续开展，含义并不相同。后者意味着制度已经从个案突破逐步进入常态运行。

实际业务中的摩擦也需要进一步区分。有些来自金融监管和宏观审慎管理的必要要求，有些来自交易、登记托管、清算等基础设施之间的接口，还有一些来自金融机构自身的风险管理标准。把这些因素区分开来，才能判断哪些问题可以通过上海市场层面的协调解决，哪些需要完善市场基础设施，哪些可以通过行业标准、数据共享和信息复用减少重复成本。

对上海而言，制度创新的价值也不应只体现在“首单”“首创”。首单解决的是一项业务能不能做，成熟的制度更需要解决同类业务能不能稳定、反复地做。如果市场主体不需要每次重新协调，就能按照清晰规则完成交易，制度优势才能真正转化为国际金融中心的运行效率。

从这个意义上说，制度开放并不是市场功能之外的另一项任务，而是人民币资产配置、国际定价和金融机构核心职能能够稳定运行的共同基础。规则越清晰、流程越稳定，上海已有的市场和机构优势就越容易转化为全球市场主体愿意长期使用的金融功能。

功能跃升：关键在提高规模优势转化效率

通过前面的比较可以看到，上海国际金融中心已经形成较强的市场、机构和基础设施基础，但不同优势转化为国际金融功能的程度并不相同。三城测算所反映出的一个重要信息是，上海的优势具有鲜明的结构特征，而不是简单体现在所有指标都高于其他城市。由此来看，下一阶段更值得关注的，不是继续证明上海“有多少资源”，而是这些资源能够形成多大的国际金融功能。

如果把国际金融中心建设看作一个转化过程，前端是市场、机构和金融基础设施的集聚，中间是资产配置、价格发现、风险管理和专业金融服务，最终体现为全球投资者、企业和金融机构的实际使用。上海前端的基础已经相当扎实，今后的功能提升更多取决于后两个环节：市场规模能否形成稳定的资产配置能力，交易形成的价格能否进入国际经济活动，机构集聚能否带来高附加值业务职能，制度创新能否降低这些功能实现过程中的交易成本和不确定性。

这也意味着，评价国际金融中心建设成效，需要在传统规模指标之外增加对“使用深度”的观察。成交额、机构数量和跨境资金规模仍然重要，但它们更多回答“基础有多强”；境外长期资金如何配置、市场价格在哪里被采用、国际机构把哪些业务放在上海、跨境业务能否按照稳定规则重复开展，则更能反映这些基础最终产生了什么功能。评价重点由资源数量进一步延伸到资源使用，并不是弱化规模的重要性，而是为了看清规模优势最终转化到了哪里。

上海国际金融中心的下一步，也不需要简单复制其他金融中心的发展路径。依托人民币在岸市场、全国性金融基础设施以及中国庞大的实体经济和贸易需求，上海已经形成了自身的功能基础。真正需要持续做深的，是把这些基础更充分地嵌入全球投资、交易和风险管理活动之中。当全球市场主体不仅愿意进入上海市场，而且愿意长期配置这里的资产、采用这里形成的价格，并把更多关键业务放在这里完成，上海的市场规模优势才会更充分地转化为全球金融资源配置能力。

[程宏系上海立信会计金融学院金融科技学院副教授、副院长。本文系上海市哲学社会科学规划课题“金融强国指数视角下的上海高水平金融对外开放探索研究”（项目批准号：2024BJB004）的阶段性成果）]

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