来论｜一个《利息与价格》译者眼中的2026年诺贝尔经济学奖

2026年经济学诺奖授予罗伯特·霍尔和迈克尔·伍德福德，表彰他们对宏观稳定政策微观基础的贡献。这让我想起二十多年前的一段读书经历。

2002年下半年，我还在中国人民大学读本科四年级，注意到伍德福德正在写作的《利息与价格》，便向导师刘凤良教授推荐，随后团队开始组织研读。英文版2003年才正式出版，我们最初接触的是出版前的版本。后来参与中译本的合译，我负责前言和第一章。（详情见《利息与价格》译后记。）

2005年，伍德福德到北京参加论坛，也来到人民大学演讲，受聘为人大名誉教授，并与高鸿业先生会面，我当时担任翻译。网上流传的那张会面照片，左起第二个人就是我。今天回看，一边是为中国现代经济学教学和译介作出重要贡献的高鸿业先生，一边是当时货币经济学的前沿学者，我们年轻人有机会参与其间，是很难忘的学习经历。

2005年，伍德福德（左一）来到中国人民大学演讲，受聘为人大名誉教授，并与高鸿业（左四）先生会面，本文作者（左二）担任翻译。

获奖消息公布后，关于消费平滑、预期管理、新凯恩斯主义和中国政策启示，已经有了许多介绍。我想从几处容易被简化的问题谈起：为什么一项完全被预期到的政策仍然可以有效？预期管理对政策制定者自身提出了什么要求？为什么一个学科的价值，不能只用它是否预报了下一次危机来判断？

一 政策被预期到，恰恰可能已经在起作用

有一种流传很广的解释：霍尔证明消费只有在意外消息到来时才会变化，所以政策只有“超预期”才管用。这句话把政策效果发生的时间，与政策有没有效果混在了一起。

设想今天宣布，半年以后将实施一项能够持续增加家庭可支配收入、且承诺可信的政策。如果一个家庭能够借贷或动用储蓄，它今天就可能调整消费。半年以后，款项如期到账，消费没有再次跳升，能说政策无效吗？当然不能。相对于没有这项政策的情形，它的作用可能早在消息公布时就发生了。兑现时没有新的意外，并不意味着先前的信息没有改变人的选择。

霍尔1978年的贡献，是把生命周期—永久收入思想与理性预期结合起来，提出可以被数据检验的限制条件。在特定偏好、利率和借贷条件下，已经进入信息集的消息不应继续预测此后的消费变化。将这种关于消费变化的命题，解释成可预期的政策无效，在逻辑上跨了一大步。

还有一种家庭，即使早知道半年以后会收到钱，也要等到账才能多买东西。原因可能很简单：它眼下没有积蓄，也借不到钱。不能因此就断言这个家庭目光短浅或不理性。知道未来有钱，与今天能够花钱，是两回事。

由此也能理解霍尔与伍德福德在学术上的联系。家庭今天的消费取决于它对未来收入和利率的判断；央行今天的政策效果，也取决于公众怎样理解未来的政策。霍尔把向前看的选择变成可检验的命题，伍德福德则把跨期选择与企业定价、政策规则和整个经济的相互作用连接起来。他们共同关注的，是政策怎样通过人的反应发生作用。

一个社会需要家庭和企业能够作长期安排，政策不可能靠不断制造意外来维持效力。真正重要的问题是：公众预期到了什么，这种预期在什么时候改变了行为，又有哪些约束使行为无法随预期调整。

二 《利息与价格》怎样改变货币政策的讨论

《利息与价格》是现代货币政策理论的集大成之作。它的贡献在于，把家庭的消费储蓄、企业的定价、央行的利率选择，以及这些选择对社会福利的影响，组织成一套能够相互检验的分析体系。其间既有伍德福德自己的原创研究，也有卡尔沃、泰勒等众多学者的积累。

这套体系认真接受了卢卡斯批判提出的挑战：人会根据政策改变行为，过去观察到的统计关系，未必在政策改变以后仍然成立。但它同时说明，有目的、会向前看的家庭和企业，仍然可能身处一个价格调整不充分、需求偏离正常水平的经济之中。理性选择本身，并不能推出宏观稳定政策没有作用。

书名也有来历。1898年，维克塞尔出版《利息与价格》，从利率与物价的关系思考货币问题。伍德福德沿用维克塞尔的书名，将这一传统放进现代动态分析中：货币政策不必只围着货币数量打转，还可以通过改变实际利率相对于自然利率的高低，影响需求和物价。

书中一个有启发性的分析，是设想交易几乎不再需要持有货币余额的“无现金经济”。在这样的理论环境里，央行仍可能通过适当的利率规则维持价格稳定。它帮助我们理解，以利率而非货币数量为操作目标的政策为什么能够发挥作用。在现实中，货币和信贷数量仍然是判断金融环境的重要依据，书中的分析则让我们看到了利率与预期这条传导渠道。

对我们当年的学习而言，这本书的启发首先是研究方式的改变。政策讨论既要说明传导机制，还要把假设、条件与评价标准一起交代清楚。我负责翻译的第一章题为“货币规则的回归”，讨论的正是微观基础、承诺、预期以及利率政策这些根本问题。它帮助我们把散见于论文中的争论连成一个整体，也把对货币政策的理解从关注货币投放量，推进到思考人们怎样根据利率和对未来的判断作出跨期选择。

尤其值得强调的是书中的福利分析。政策的评价标准，可以从家庭的福利出发推导出来。价格稳定为什么重要？在价格不能同时调整的经济里，通胀可能扰乱相对价格，使生产和消费偏离有效率的配置，家庭会为此付出代价。这样讨论，价格稳定就有了来自人的生活和资源配置的理由。

不过，重视价格稳定，并不意味着央行只要管好通胀，产出和就业就会自动得到保障。在一些特定条件下，稳定通胀确实可以同时让产出接近从社会福利角度看最合适的水平。但这些条件并不总能满足。例如，有些推高企业成本的冲击，会使物价上涨与生产、就业走弱同时出现。此时，央行若通过加息抑制需求来压低通胀，就可能进一步拖累生产和就业。因此，政策制定者需要判断冲击的性质，并在控制通胀与稳定经济活动之间作出权衡。

这本书最有生命力的地方，是让我们进一步追问：一项看似合理的政策建议，究竟依赖什么机制，又以什么作为“好政策”的标准。

三 预期管理需要可信行动，也需要承认认知的局限

伍德福德对央行实践的重要影响，是使政策制定者更加系统地思考：今天的经济活动，如何受未来政策路径影响。长期借款和投资不会只看今天的隔夜利率。未来短期利率的预期，加上期限和风险溢价，会共同影响较长期的融资条件。对未来的可信说明，因此可以成为今天政策的一部分。

伍德福德与埃格特森早在2003年就研究了当前利率难以继续下降时，未来政策承诺如何影响当下需求。时任美联储副主席费希尔2016年也明确肯定，伍德福德的研究对美联储政策分析产生了重要影响。

但央行说“未来利率会低”，至少可能包含两种很不相同的信息。一种是“我们判断经济会很弱”；另一种是“在一定条件下，我们会持续提供政策支持”。前者可能使公众更加担忧，后者则可能改变公众对央行反应方式的判断。不能把任何关于未来的表态，都当作同等有效的刺激。

预期如何影响政策效果，还取决于人们实际上怎样形成预期。伍德福德后来研究有限理性、有限规划期限和预期形成，正是为了理解基准模型哪里把人想得过于聪明。理论模型中遥远未来的一次降息，有时会对今天的需求产生大得不合常理的刺激作用，这类问题反过来推动了对认知和信息处理的研究。

因此，我更愿意把预期管理理解为一套约束政策行为的要求：说明目标，交代条件，让行动与解释相互印证，并坦诚承认不确定性。公众需要知道，经济情况发生变化时，政策会怎样作出反应。可信的承诺可以是有条件的；条件讲清楚了，公众才能判断一次政策调整是在兑现原有承诺，还是改变了原来的安排。

四 宏观经济学的进步，是不断提高政策论证的要求

把历次宏观经济学诺奖连起来看，常有人讲成不同学派轮流获胜：今天支持干预，明天反对干预，后天再支持干预。我觉得，一条更有解释力的线索，是政策主张需要回答的问题越来越多。

从弗里施、丁伯根到克莱因，经济计量和宏观模型让人们能够系统地测量、描述经济，并比较政策情形。弗里德曼和莫迪利安尼等人的消费研究，要求我们把家庭的决策期限从眼前收入延长到更长的一生。卢卡斯进一步追问：改变政策以后，人会不会改变原有的行为规则？基德兰德和普雷斯科特提醒我们：今天宣告的最优计划，到了明天是否仍有动力执行？萨金特和西姆斯则从不同方向推进了如何依据数据分析宏观因果关系的问题。

今年获奖工作可以放在这条线上理解：在承认预期和跨期选择重要的同时，怎样把真实的调整摩擦纳入政策分析，并追问稳定政策的福利理由和经验证据。搜寻摩擦、资产价格、银行与金融危机等领域的获奖研究，则分别加深了我们对劳动市场和金融系统的理解。

霍尔的贡献也超出了消费研究。他在劳动市场的搜寻与匹配框架中分析工资黏性，解释企业招聘与失业为什么会出现较大波动。消费、工资和招聘，看起来是不同的问题，背后却有相似的深层逻辑：家庭与企业面对怎样的约束，它们的选择如何共同形成总量变化。

另一条同样重要的线索，是索洛、罗默以及近年制度和创新研究所讨论的长期增长与发展。短期稳定与长期发展有不同的问题意识，但在现实中相互联系：一次深度衰退可能留下持久损失，长期的制度与结构又会影响短期政策如何传导。

霍尔本人也参与了这条研究线索。他与琼斯1999年的论文追问，为什么不同国家的每名劳动者产出相差如此悬殊，并将影响生产和积累的制度与政府政策概括为“社会基础设施”。这项研究把注意力从投入了多少资本、接受了多少教育，进一步引向人们为什么愿意投资、学习和从事生产。

如果要说这次获奖回应了什么时代需求，我的理解是：经历了金融、疫情和通胀等不同冲击，人们既需要有依据地行动，也需要知道工具的限度。获奖肯定了一个研究传统的贡献，并不意味着其中的每一种模型设定、每一项具体政策主张都已成为定论。早期模型在金融、家庭差异和认知方面的局限，推动了后续研究。一个理论框架能让这些问题被清楚地提出，并接受进一步检验，本身就是它的价值。

五 危机预测与那些没有发生的危机

宏观经济学一获奖，往往就有人重提英国女王的问题：为什么经济学家没能预见2008年金融危机？我一直觉得，对这个问题至少应当从三个层次回答。

第一，确实有人提前看到了重要风险。拉詹在2005年的杰克逊霍尔会议上，就分析了金融创新、激励扭曲和风险承担如何增加系统脆弱性。英国学术院2009年给女王的回信，也提到国际清算银行等机构此前发出过警告。不能把没有形成足够有效的集体判断，说成所有经济学家都毫无察觉。当然，指出风险与准确预报危机的时间、规模和触发方式，仍有距离。一个事后应验的预警，也不能替代对预测整体表现的评价。

第二，经济预测会进入人们的决策，从而改变被预测的结果。如果风险判断形成共识，并转化为有效的预防行动，原先可能发生的危机，就可能没有发生，或被显著减轻。一个预警最成功的时候，恰恰可能是它所警告的灾难没有兑现的时候。

不过，共识本身并不能保证化解危机。知道有风险，与拥有及时处理风险的工具和协调能力，并不一样。有些风险还会因恐慌和挤兑被放大。

第三，评价稳定政策，要把那些可能已经被阻止或减轻的危机纳入考量。经济学的贡献，除了指出危险，也体现在帮助设计存款保险、流动性支持和其他稳定安排。银行与金融危机研究获得2022年诺奖，正体现了这类知识的重要性。

这里最困难的是反事实思考：如果没有这些知识和安排，会发生什么？更多日子里没有危机，当然不能自动证明都是经济学家的功劳；但只数已经发生的危机，也会把成功预防的作用全部漏掉。

经济学应当为错误的分析和失灵的预警接受批评。与此同时，一个更恰当的问题应当是：它是否使我们更好地识别风险、选择行动、减少损失。

六 从宏观问题走向微观证据

我的研究兴趣后来有过几次转向。在人民大学读本科和研究生时，我主要关注宏观经济学，也认真研习过当时还很新的行为宏观经济学。到香港进入博士生项目以后，我的兴趣逐渐从短期波动转向长期增长，继而转向发展经济学。如今，我主要从事应用微观计量经济学方法论和微观实证研究。

这些转向之间有一条持续的线索：经济为什么会变化，这种变化怎样影响具体人的生活，我们凭什么相信自己找到的解释。早年读宏观理论，使我重视经济行为之间的相互作用；后来做微观实证，则使我对机制的证据、比较的有效性和结论的适用范围更加敏感。

中国货币政策框架的变化，也使书中的问题有了更具体的现实意义。2024年7月，人民银行进一步明确公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，推动向价格型调控转型。随着利率在调控中的作用更加突出，政策利率怎样传导到家庭和企业、公众怎样理解未来的政策，就成为更需要回答的问题。

从这个角度看，霍尔与伍德福德的研究对中国的启示，首先是把“居民”拆开来看。有的家庭担心未来失业、医疗和养老负担，有的家庭眼下就缺少可支配现金，有的家庭主要在偿还债务。居民存款总量上升，不能证明每个家庭都有充裕的钱。同一项支持政策，对不同家庭的作用可能相差很大。

改善社会保障和收入前景，有助于降低长期风险；及时支持现金紧张的家庭，可以缓解当前约束；处理债务负担，则需要具体分析资产负债表和还款安排。这些机制都值得研究，不能仅凭一个全国平均数，就确定政策应该给谁、给多少、持续多久。

其次，预期管理应当落实到可兑现的安排。居民要知道一项支持能否持续、资格和程序是否清楚；企业要知道规则调整有何依据、已经作出的承诺能否执行。政策协调也应体现在预算、期限与执行上。公众能够据此安排消费、投资和用工，预期才有实际的依托。

再次，需要分清降息的传导卡在哪里。政策利率下降，家庭和企业实际面对的融资成本未必等幅下降；如果预期通胀也在下降，实际利率未必随名义利率一起降低。如果企业主要担心订单，家庭主要担心收入和还债，货币政策就需要与改善需求、收入和资产负债表的措施配合。具体工具的选择，应服从对约束的判断。

稳就业也需要关注企业招聘。就业状况恶化，既可能来自裁员增加，也可能来自招聘减少、失业者重新找到工作的时间延长。霍尔的研究提醒我们，要把企业为什么不愿招人、求职者为什么难以找到工作的问题分清楚，结合职位空缺、招聘和离职等信息来判断政策应该作用于哪里。

最后，要把政策评估做细，并尽可能在政策设计时就做好安排。政策开始前就明确评估问题，保留资格规则、实施时间和必要的跟踪数据，能为事后判断效果创造更好的条件。例如，一项消费支持带来了多少新增消费，多少只是把未来消费提前，多少替代了其他地区或其他商品的支出？谁受益，效果持续多久，财政成本多大？而在识别政策效果时，前面关于预期的讨论又会回来：人可能在宣布时就行动，若机械地把到账日当作唯一的政策起点，就可能看错政策效果发生的时间。

微观研究能够帮助回答这些问题，但它也有局限性。一个地方或一组家庭的效果，不能直接等同于全国实施后的宏观乘数。政策扩大规模，会改变价格、就业、融资条件和财政负担，需要重新考虑整个经济的相互作用。可信的微观证据与宏观分析，应该在这里连接起来。

从2002年读到《利息与价格》书稿，到今天更多地研究微观证据，我对经济学的期待逐渐变得具体：每提出一个政策判断，都尽量说明人的选择、现实的约束、作用的机制和支持判断的证据。霍尔与伍德福德的获奖，值得纪念的也正是这种工作。它让我们有更充分的理由采取行动，也要求我们更认真地检查这些理由。

（作者江艇系中国人民大学经济学院副教授。）