AI搜索不赚钱？

因为AI，谷歌跌出了上市22年来最差的一天。

10月29日美股收盘，Alphabet A类股大跌12.64%，收在283.82美元每股。按收盘价算，这家公司一天之内蒸发了约5000亿美元市值，创下公司2004年上市以来最差的单日表现。

不止于此，放到华尔街的历史坐标里，谷歌在这一天的表现也能载入历史，统计显示这是有记录以来的第二大单日市值损失，排在第一位的是英伟达2025年1月创下的5930亿美元纪录。

有意思的是，触发这场抛售的财报数字，其本身并不难看。

根据Alphabet发布于股价暴跌前一天美股收盘之后的财报数据，公司第三季度营收1275.8亿美元，同比增长25%，年化营收运行率第一次站上5000亿美元；谷歌云营收达307.1亿美元，同比翻倍；Alphabet首席执行官桑达尔·皮查伊在电话会上宣布，Gemini应用的月活跃用户突破10亿，是谷歌历史上增长最快的产品。

真正让投资者按下卖出键的，是电话会上的一句承认。

按照谷歌首席商务官菲利普·辛德勒的说法，他把公司搜索收入增速的放缓直接归因于AI Mode偏低的变现水平。

所谓AI Mode，是谷歌用大模型直接在搜索结果页里生成答案的模式，它给出的不再是链接列表，而是一段可以读完的文本。在此基础之上，能插入的广告位随之减少。

而随着谷歌方面第一次承认代表公司未来的AI搜索模式并不能带来更高的收入，关于搜索以及搜索+AI的远景，自然成为市场担忧的对象。

查询量冲到五年最高，单条查询却更不值钱

把Alphabet最新的三季度财报拆到业务层面看，谷歌两块主要业务的表现几乎是两个方向。一边是和搜索绑定最深、贡献营收大头的谷歌服务，一边是被AI算力需求推着跑的谷歌云。

今年三季度，谷歌服务营收963亿美元，同比增长11%，其中广告总收入820.1亿美元，同比增长11%，低于分析师约835亿美元的预期。围绕广告收入再往下拆一层，同期谷歌搜索及相关广告收入633.5亿美元，同比增长12%，同样低于约649亿美元的市场预期；另外，三季度YouTube广告收入为112.1亿美元，同比增长约9%。

可以看到，谷歌传统强势业务其实都还在涨，问题在于，每一项的涨幅都低于卖方分析师的预期。

而在财报的另一页上，今年三季度谷歌云营收达307.1亿美元，同比增长103%，虽然规模尚未占据主导，但已完全是另一番景象。

显而易见，谷歌正在遭遇主营业务增速放缓的现实，这件事放进季度序列里对照会显得更加清楚。

今年第二季度，谷歌搜索收入的同比增速是17%，更早的几个季度该数字一度接近20%，直至第三季度掉到12%，成为近五个季度最慢的一次。

更值得琢磨的是另一组反向的数字。

皮查伊在财报电话会上说，AI投入正在推高搜索的使用量和查询量，今年第三季度谷歌的查询量同比增速创下近五年新高，商业类查询的增长尤其明显。

一边是使用量冲到五年最高，一边是收入增速掉到五个季度最低，两件事出现在同一份财报里，指向了同一个解释，即用户的每一次查询在谷歌账上换到的钱变少了。

对于查询量涨而收入增速掉的反差，谷歌首席商务官菲利普·辛德勒没有绕开，他在电话会上把放缓的原因直接归到AI Mode较低的变现水平上，理由是它跳过传统的链接列表，用对话式文本把答案直接给用户，广告位自然变少。

当然，辛德勒同时讲了另一面，他说AI Mode里的多数查询属于漏斗上层的探索性问题，能让谷歌捕捉到原本抓不住的高价值商业意图，而且大部分查询是增量的，不是从传统搜索里挪过去的，长期会带来新的变现机会。

不过，尽管这套说法在数据层面站得住，但核心问题在于兑现需要时间，而资本市场只聚焦公司的季度结算账单。

把这两个趋势放在一起，谷歌当下的处境十分清晰。它必须把AI塞进搜索，否则OpenAI、Anthropic这些用对话界面抢入口的公司会把用户直接带走；但AI塞得越深，用户越少点击链接，广告收入就越薄。

这不是执行层面的失误，是同一个战略举措的两种后果，谷歌两位高管在同一场电话会上分别把这两面都说了一遍。

谷歌很缺钱

值得注意的是，Alphabet财报标题上的净利润数字看着同样很吓人。

今年第三季度，公司归属普通股股东的净利润为261.7亿美元，同比大幅下降25%，每股收益为2.12美元，明显低于约3美元的市场一致预期。

如果把净利润数字单独拎出来，很容易得出谷歌出了大问题的结论。

但事实上，这个结论证据不足，因为同期谷歌的营业利润是405.8亿美元，同比增长30%，营业利润率扩大到了31.8%，一家主业失血的公司显然交不出这样的数字。

谷歌净利润与营业利润走向相反方向，其中差额来自一桩与经营无关的事。

今年第三季度，谷歌在股权证券投资上录得约86.6亿美元的亏损，税后吃掉约67亿美元利润，其中包括对SpaceX持股的重估损失。

换句话说，在真正代表主营业务赚钱能力的那一部分，谷歌还在高速增长。

谷歌真正出现缺口的科目是自由现金流，它是经营现金流扣掉资本开支之后公司真正握在手里的钱。今年第二季度，Alphabet的自由现金流是负58.6 亿美元，到第三季度扩大到负90.7亿美元。

需要指出，这是Alphabet 2004年上市以来第二次出现季度自由现金流为负，上一次正是前一个季度。

那么，谷歌的钱去了哪里呢？

根据财报，今年第三季度，Alphabet资本开支为513.6亿美元，高于第二季度的449亿美元，其中约三分之二投向服务器和网络设备，其余用于数据中心建设。

Alphabet首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐在财报电话会上重申，2026 年公司全年资本开支将维持在1950亿至2050亿美元的区间不变，2027年还将显著增加。截至第三季度末，公司在数据中心采购、租赁、设备与能源方面的未来承诺支出已经超过1万亿美元。

为了填上越来越大的资金缺口，谷歌在变更着自己的融资方式。

今年6月，Alphabet把股权融资计划的规模扩大到847.5亿美元，这是它二十多年来第一次大规模出售股票；第三季度，公司又通过发行高级无担保票据拿到约287亿美元净收入。

同样在第三季度，Anthropic公开招股书披露了一个细节，这家公司承诺在2026年4月至2033年7月期间向谷歌采购至少1145亿美元的算力，谷歌同时是它的主要投资者，并承诺在其达成特定业绩目标后追加投资最高200亿美元。谷歌在这笔生意里同时是供应商、股东和潜在竞争者，一部分采购款会以投资收益的名义回到自己账上，合并报表上多出来的却是实实在在的服务器和电费。

把各种账串起来看，10月29日的股市抛售与其说是市场对谷歌盈利能力的重估，不如说是对AI投资回收周期的重估。

同为超大规模云厂商，微软在同期财报里实现了186亿美元的正自由现金流，营收和利润都超出预期，所以两者的股价在财报后走出了完全不同的曲线。差别在于，微软的现金流还没被资本开支压到负值，谷歌已经用发债和卖股票去支撑下一轮扩张。

同一道题，百度提前出答卷

AI搜索会不会吃掉自己的广告收入，这个问题在中国有一份更早的参考答案。

虽然百度的2026年第三季度财报尚未正式披露，但野村、高盛、中信建投、海通国际这几家机构在10月下旬发布的前瞻报告口径高度一致，它们预计百度第三季度核心收入约247亿至248亿元人民币，同比增长 1%左右，重回正增长，其中AI云基础设施收入预计达到80亿至81亿元，同比增长超过 90%，而传统广告收入预计只有119亿元上下，同比下滑22%至24%。

百度两组收入数字的对比，几乎就是谷歌处境的放大版。区别只有一个，谷歌的搜索收入还在以12%的速度增长，百度的搜索广告已经负增长了。

这和两边所处的AI搜索推进阶段有关，百度把AI生成内容大规模铺进搜索结果的时间更早，受到的冲击也就更早地反映在了收入报表上。

高盛在前瞻报告里给了一个更关键的观察，它认为百度广告下滑的原因包括宏观环境疲软，也包括公司继续优先改善AI搜索的用户体验、刻意克制短期变现，AI生成的搜索结果内容更丰富、覆盖更广，但商业化节奏仍然谨慎；同时，百度App内AI助手的交互量在增加，这部分新增算力和服务器费用直接计入当期损益。

中信建投的看法类似，并测算出百度非营销收入占核心收入的比例已经超过50%，去年同期该数字约38%，云对收入增长的贡献首次压过了广告。

百度的中国搜索答卷里还有一件事值得谷歌留意。

百度在广告之外为自己留了另一块收入来源，那就是直接卖云和模型能力，而且这条路已经跑通，其AI云基础设施单季增速超过90%，主要客户来自国内互联网、科技、具身智能和自动驾驶公司，GPU云需求是主要推力。

谷歌走的是同一条路，只是它多了一层硬件，谷歌云首席执行官托马斯·库里安在财报电话会上说，已有超过100家客户在使用谷歌自研的TPU芯片，且所有TPU系统的库存都对应着已签署的承诺合同。但他同时提醒了一件事，由于谷歌自己的算力不够用，公司已经开始把部分客户负载转给第三方供应商承担，这会拉低谷歌云未来的利润率。

整体来看，谷歌手里的技术资产并不少。

今年三季度，Gemini应用的月活用户突破10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿个token，环比增长40%，谷歌下一代旗舰模型Gemini 4 Carbon在多项评测榜上重回第一，Waymo的累计自动驾驶里程超过 3亿英里。

这家公司明明在AI领域的每一个赛道上都站得住，它的股价却在10月29日跌出了上市以来最差的一天。在笔者看来，这一天跌掉的5000亿美元里，真正属于基本面恶化的部分并不大。

市场对谷歌第三季度的不满主要集中在，AI让谷歌最好用的产品变得更好用，也让谷歌最赚钱的产品变得更难赚钱。

管理学家克莱顿·克里斯坦森在《创新者的窘境》里反复论证过一个判断，让领先企业走向失败的那些决策，在做出的时候恰恰是最认真、最符合当时用户与利润逻辑的那一个。

与这句话相对应，谷歌把资源投给AI搜索，把答案直接送到用户眼前，这个决定在当下的竞争格局里挑不出毛病，只是代价要在自己的财报上慢慢结算。

这笔账迟早会结清，只是结算的方式未知。

AI时代下，搜索广告的形态大概率不会倒退回去，谷歌要做的是争取在AI生成的答案里找到比链接更能变现的位置。10月29日谷歌在全球推行AI Mode广告上线的举措就是第一次尝试，至于效果如何，还要看下一个季度的表现。