信用分化后暴露出风险的结构性发债是啥？背后有何利益链条？

随着质押式回购违约风险的加剧，隐藏在其间的债券结构化发行逐渐进入大众视野。

据中信证券研究部门根据相关判断标准估算，结构化发行债券规模约1.5万亿元，占整体信用债发行规模的5%-8%，对于债券整体市场，影响有限。

债券市场结构化发债主要分为三类，一是发行人（或关联方）认购部分自家债券，二是发行人认购劣后份额作为安全垫，吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债，三是发行人全额认购，并通过同业回购的方式获得质押融资。其中第三类发行对同业回购的“融资接力”依赖度较高，如果非银资金出现紧张，容易诱发回购违约风险。事实上，近期债券资管产品的风险事件也和持有低等级信用债叠加较高的回购杠杆不无关联。

客观来讲，结构化发行一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的票面利率。发行量的增加以及票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是同类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。在结构化发行的发展过程中，应充分发挥其促进融资的正面作用，并主动防控其可能带来的金融风险。

债券市场结构化发债三类模式

1.发行人购买资管产品的平层

在“发行人购买资管产品的平层”模式下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M<N，即债券发行人获得N-M亿元的净融资，同时资管产品管理人新增管理规模M亿元并获得相应的管理费和业绩提成收入。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(N-M)/M。

2.发行人购买资管产品的劣后级

在“发行人购买资管产品的劣后级”模式下，债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为，债券发行人获得N-M亿元的净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。

此时，发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为(N-M)/M，这与模式一相同。但是，由于模式二采用了优先/劣后的结构，因此在债券发行人出资额不变（M亿元）的情况下，其所获得的净融资额（N-M亿元）多于模式一。

3.发行人自购债券并质押融资

“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。这个取决于该只债券的实际质押率，一般会介于0.5-0.9之间。如为0.6，则在发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.6)=2.5亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能更高。

为什么各方会参与结构化发行？

1.债券发行人动机

在2018年民营企业融资特别困难的时期，有不少企业采用结构化发行方式，甚至一些低评级和资质没有问题的平台企业也遇到发债融资的困境，为了打破困局，采用了结构化的方式。其最大动机就是保证债券发行成功，保证债券募满，这样就不会浪费批文（注册）额度，增加债券的表观发行量。在结构化发行模式下，债券票面利率并不是真实的融资成本（大部分是自己持有），因此可以降低债券的票面利率。在融资环境不好的情形下，发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心，改善再融资状况。

因为再融资环境的改善，促使企业走出困境，走上良性发展道路，这无疑是正面的；而如果企业本身底子太差，结构化发行只是为了圈钱，必然不利于债券市场的优胜劣汰，使风险得不到正确定价，长期来看不利于债券市场健康发展。

2.资管机构动机

在这两年同业业务持续收缩的环境下，委外、通道等传统资金大幅撤回，资管规模下滑压力较大。结构化发行有助于资管机构做大规模，增加管理费收入，无论是单位还是个人都可以增加业绩，也有助于提升行业排名。

3.债券主承销商与过桥方

有时主承销商的承销能力有限，结构化发行可以帮助其完成承销，提高市场声誉，但同时如果债券违约，作为受托管理人也要承担相应责任。过桥方主要以赚取过桥费为目的，风险不大。但极端情况下可能会变成最后的债券持有者，成为接盘侠。

4.回购交易对手

回购交易对手在无法分辨是否是结构化发行的情况下，处于信息劣势，以为进行的是低风险的回购交易，但一旦找不到接盘者，就会成为最后一棒，砸在自己手里。其收益和风险不对等（较难区分交易对手是否是结构化发行），对其不太公平。

结构化发行风险几何？

1.发行人风险

在不断滚动的回购操作中，一旦找不到逆回购方接力，则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约，引发连锁反应，资金链断裂的一系列后果将不可避免。还有一些资质确实较差的发行主体通过结构化发行后，一旦违约将会对该行业或同类型的发行人造成负面影响，恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境。

2.资管机构风险

本质上参与结构化发行的资管机构不属于主动管理，管理费不可能太高，一旦发行人违约或回购无法滚动续接，资管产品面临违约的风险，尤其是券商资管在采用证券公司结算模式下，证券公司需要担保交收。一旦产品违约需要垫付结算资金，将面临实质损失和声誉风险。

四、如何识别结构化发行？

通过结构化发行，债券发行人一方面可以保证债券的成功发行，另一方面可以节约融资成本。因此，无论是资质差的主体还是资质好的主体，似乎都有结构化发行的动力。

而对于买方来说，在经过发行人的层层包装后，要辨别结构化发行就显得异常困难。一般来说结构化发债会有几个显著特点，可以用来识别：发行规模较小，一般3亿元以下；票面利率与上市估值相差较大；公开评级一般为AA或以下；发行后几乎没有二级成交记录；发行人为民企或敏感地区城投债；债券形式非公开发行债券。

结构化未来展望

我们认为结构化发行在信用分级加剧的环境下会逐渐暴露风险。以前通过资管产品回购加杠杆，最终实现为融资人提供融资的目的是没有问题的。但是一旦市场流动性尤其是低等级信用债流动性枯竭，整个市场对质押的信用债接受程度急剧下降，对非银的授信额度不断削减的情况下，模式三的结构化发行可能就无法继续滚动存续。最近的市场出清，恰恰冲击了去年开始的这一波结构化发行。因此在未来信用分化恢复之前，结构化融资将面临较大挑战，非常难以开展。

（作者陈浩供职于某银行总行投资银行部，王笑供职于某银行总行财富管理与私人银行部。文责自负，不代表所在机构观点。）