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九民纪要｜对赌裁判新规则：有效为原则，无效为例外

中伦律师事务所刘新宇律师团队

2020-01-03 17:29

来源：澎湃新闻

【编者按】公司纠纷，合同纠纷，证券纠纷，票据纠纷，民刑交叉。中国民商事审判最前沿、争议最集中的疑难问题，终于迎来了一把尺子。

2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号），并即时生效。这是最高人民法院出台的第九个会议纪要，而且聚焦民商事审判工作，故被称为《九民纪要》。

《九民纪要》共计12部分130个问题，内容涉及公司、合同、担保、金融、破产等民商事审判的绝大部分领域，直面民商事审判中的前沿疑难争议，密切关注正在制定修改过程中的民法典、公司法、证券法、破产法等法律的最新动态，密切跟踪金融领域最新监管政策、民商法学最前沿理论研究成果。

《九民纪要》中涉及的法律适用问题，在理论界、实务界素有争议或分歧，因此，《九民纪要》的出台也历经磨练：从2019年2月开始起草，到11月份出台，历时8个多月，期间多次专门调研，征求各方意见，为的就是争取最大公约数。

《九民纪要》的公布，对于统一裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义。

澎湃财经年终特别报道，此番聚焦《九民纪要》，全面解读12类问题，为的是进一步理解《九民纪要》的精神实质，也试图探究：它将如何影响分歧巨大的民商事纠纷，乃至相关各方的经济活动。

2019年11月14日，最高人民法院正式发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式稿（以下简称“《九民纪要（正式稿）》”）。其中，就对赌协议效力及履行的裁判规则引起了广泛讨论。本文将从《九民纪要（征求意见稿）》到《九民纪要（正式稿）》的变化，结合此前司法审判案例，就对赌协议的效力及履行部分规则进行简评。

一、对赌协议的定义

众所周知，作为从国外引入的概念，对赌协议在英文中被称为“Valuation Adjustment Mechanism”，直译为估值调整机制，是指投资人在投资时与被投资方及关联方约定用期权的形式对投资人未来利益进行保护，即在相应约定条件达成或未达成的情况下，投资方有权依约重新调整自己的投资回报及其方式。我们注意到，《九民纪要（正式稿）》在《九民纪要（征求意见稿）》的基础上，进一步从对赌协议的本质出发，完善了对赌协议的定义，明确其是以“估值调整”为基本点，通过“股权回购”、“现金补偿”等方式对“对未来目标公司的估值进行调整的协议”。此前，相关案例的判决中也有相似论述，如福建厦门中院作出的（2014）厦民初字第137号“所谓对赌条款，即估值调整机制，其以企业未来经营业绩为准调整投资者进入时对企业估值”、广东高院作出的（2015）粤高法民四终字第224号案中“股权投资估值调整协议不属法律上认定合同性质的概念，且股权投资估值调整协议是在资本市场领域为合理控制风险投资公司在向目标公司投资时所面临投资风险而拟定的估值调整条款，订立双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如企业不能完成经营目标，则一方应向另一方进行支付或补偿。”

有实务界分析认为，目前对赌协议的定义仅包含投资方与融资方就目标公司的业绩（与估值调整相关）进行对赌，而不包含单独对目标公司上市时间的对赌。我们认为，虽然《九民纪要（正式稿）》未明确指出“上市时间”的对赌，但基于投资方通常不参与目标公司的实际管理，对目标公司的实时情况并不十分掌握，投资方在对未来发展存在不确定性的情况下（这里的不确定性包括目标公司业绩是否达到投资方要求的不确定，是否能实现资本化的不确定，以及何时实现资本化的不确定）设置的对赌条款，理应推定囊括对“上市时间”的对赌。

二、对赌协议的分类及效力

《九民纪要（征求意见稿）》和《九民纪要（正式稿）》均从签署主体的角度，明确对赌协议分为三类：（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为公司股东或实际控制人；（2）投资方与目标公司“对赌”，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为目标公司本身；（3）前两者的结合，即投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。这与此前“对赌协议第一案”海富案（最高人民法院（2012）民提字第11号）所确立下的分类规则（判决援引：“目标公司股东对投资者补偿承诺不违反法律法规禁止性规定的，应为有效”）一致。

（一）与股东/或实际控制人的对赌协议

就投资方与股东或实际控制人之间对赌协议的效力及可履行性，《九民纪要（正式稿）》明确“如无其他无效事由”协议应当有效且可履行。延续海富案的审判规则，北京一中院作出的（2013）一中民初字第6951号判决、福建厦门中院作出的（2014）厦民初字第137号判决、最高人民法院作出的（2014）民二终字第111号判决、（2015）民申字第295号裁定等，均确认投资人与目标公司股东/实际控制人之间签署的对赌协议效力，但以不得违反法律法规的禁止性规定为前提。

（二）与目标公司的对赌协议

2012年，最高人民法院在海富案中认为“民间投融资活动中，融资方和投资者根据企业将来经营情况调整投资条件或给予投资者补偿的估值调整机制，应遵守《公司法》《合同法》规定。投资者与目标公司本身之间补偿条款如使投资者可取得相对固定收益，则该收益会脱离目标公司经营业绩，直接或间接损害公司及其债权人利益，故应认定无效”，即投资方与目标公司对赌回购或补偿, 违反了“资本维持原则”，合同当属无效。判决一出掀起了股权投融资市场的一阵大风，成为投资界此后纷纷遵守的规则。

但很快，目标公司不承担责任这一镜面被最高人民法院于2018年作出的（2016）最高法民再128号案件（强静延、曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案，以下简称“瀚霖案”）打破。该判决明确投资方对目标公司提供的担保经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，目标公司为股东对赌回购义务提供担保并不损害公司及公司中小股东权益，担保合法有效。虽然路径不同，但通过目标公司提供担保的方式，又可以让目标公司回到承担责任的盘子中。

不到一年，2019年4月3日, 江苏省高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决（（2019）苏民再62号，以下简称“华工案”），首次认定目标公司与投资方签署的回购对赌条款有效，引发的震动不亚于当年的“海富案”。

目标公司从“对赌无效”，到可以“承担担保责任”，再到“对赌有效”，走过了7年时间。而这期间，裁判规则的不同与变化牵动了多少资本的爪牙，为避免裁判规则的混乱，《九民纪要（正式稿）》正式作出了“有效为原则，无效为例外”的总结，此后法院不得仅以存在股权回购或现金补偿为由而认定目标公司签署的对赌协议无效。

三、与目标公司之间对赌协议的履行

《九民纪要（正式稿）》相较于《九民纪要（征求意见稿）》，进一步明确了投资方请求目标公司回购股权或承担金钱补偿义务所适用的法律依据：

（一）请求目标公司回购股权

如目标公司未完成减资程序，法院应当驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求。即，投资人要想实现目标公司回购股权或股份，须先让目标公司减资。然而，根据《公司法》第43条、第103条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。这里存在两个问题：

第一，考虑到投资方的投资性质，在实践中，投资方持股比例通常较小，很难在不与目标公司达成一致的情况下顺利推动目标公司作出减资决议。这样一来，只要其他股东故意不同意减资，对赌协议虽为有效，但却丧失了履行的可能，只能等待被驳回的命运。

第二，在审查的法律依据并无错误的情况下，如果公司未完成减资程序，“驳回诉讼请求”的判决是否正确呢？我们认为未必。首先，如对赌协议有效，则目标公司即负有回购的义务。既然目标公司负有回购义务，就应当在判决中明确目标公司应当承担的义务范围。其次，法律并未禁止有限责任公司回购股权，故不存在回购不能的情形。相较于直接驳回投资方的诉讼请求这种一刀切的做法，法院是否可以判决目标公司承担回购义务，同时进一步释明减资的程序？第三，当股份有限公司在存有《公司法》142条的情形下不能回购股份时，是否可在兼顾投资方与目标公司利益的情况下，尊重对赌协议的签署本意，改由目标公司在无法实施原有路径的情况下承担赔偿责任？

（二）请求目标公司承担金钱补偿义务

如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人，人民法院应当驳回或者部分支持投资人请求目标公司现金补偿的诉讼请求。即，投资方要想从目标公司获得现金补偿的前提是目标公司有可分配的利润，否则对赌协议不具有可履行性，这与瀚霖案、华工案判决精神是一致的。但结合《公司法》第166条的规定，鉴于很多被投企业仍处于成长阶段，在提取法定公积金和弥补亏损后是否还有剩余利润可分配尚未可知。因此，选择这一路径也并非能保投资方周全。

综上，《九民纪要（正式稿）》首次系统性地厘清了对赌协议的裁判规则，将对赌协议的有效性与可履行性明确作出区分。但从实际履行的角度看，《九民纪要（正式稿）》确立的对赌协议裁判规则并未实际排除或降低投资方与目标公司对赌道路上目标公司实际无法履行对赌义务的风险。

注释：

1.第三十五条公司成立后，股东不得抽逃出资。

2.第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)减少公司注册资本; (二)与持有本公司股份的其他公司合并; (三)将股份用于员工持股计划或者股权激励; (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份; (五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券; (六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议;公司因前款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

3. 第一百六十六条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。