金融月评｜稳健货币政策施策的四个关键词

因疫情影响，全国两会推迟于5月下旬召开，相应与往年不同，今年《政府工作报告》对于年内经济工作安排是基于前5个月的实际情况做出的。例如，具体到货币政策方面，《政府工作报告》对“稳健的货币政策要更加灵活适度”做出明确的三点要求：

第一点是“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”截至5月末，M2和社融的同比增速为11.1%、12.5%，分别较去年同期提高了2.6%和1.5%。

第二点是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”5月份人民币兑美元平均汇价为7.0986，较去年12月份人民币兑美元的平均汇价7.0128，贬值了1.21%。

第三点是“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”6月初，央行发布两项直达实体经济的新政策工具：中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款的支持计划，截至目前央行7天逆回购操作利率、1年期MLF利率和1年期LPR利率均较去年底下降了30Bps，另外央行已经启动了存量浮动利率贷款定价基准转换。

此外《政府工作报告》还格外强调了“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债。”近期多地银保监局已经陆续出台规范整顿结构性存款的措施。

因此，但就政策的取向和实际操作而言，后期稳健货币政策的施策重点应该就是“引导”“保持”“推动”和“防止”四个关键词，而施策的预期结果则是在保持金融稳定和防止系统性风险的前提下，实现金融支持实体经济的“宽信用”，从前5个月金融数据的表现而言，政策初衷已有所体现。

首先，“宽信用”效果初显。截至5月末，社融和信贷的12个月滚动累计净增规模升至31万亿和19万亿（2017年以来此两个指标基本就稳定在25万亿和16万亿的水平，直至今年2月份），分别较2月末提高了5.1万亿和2.2万亿，而且就两条曲线的增长斜率而言，过去三个月信用扩张的速度不仅超过2015-2016年期间经济筑底时的速度，也超过了2009-2010年期间应对全球金融危机的速度。

其次，货币环境更加注重合理充裕。针对疫情的突发情况，虽然央行动用了政策组合拳，尤其是在疫情爆发后，向市场注入了极为充裕的流动性，但与2008-2009年全球金融危机爆发初期相比，央行更加注重流动性充裕的合理性，例如，本次疫情以来，货币市场隔夜和7天的资金中枢（月均值）始终在1%以上，且自4月下旬开始，资金利率中枢逐渐回升至1.5%以上。

而在2009年上半年，货币市场隔夜利率曾连续6个月低于1%，7天的资金利率连续5个月低于1%，直至2010年2月份之后，资金利率中枢才逐渐回升至1.5%以上。

央行之所以更加注重流动性的合理充裕，因为在“宽信用和降成本”的融资政策取向下，维持一定水平的资金利率，更有利于市场预期的管理，进而防止资金“空转”的复燃，推动金融机构更有意愿支持实体经济。

第三，地方政府债务重返快速扩张。今年前5个月，按照社会融资统计口径，地方政府通过债券发行累计净融资3.05万亿，占社会融资的比重为17.56%，而去年同期地方政府通过债券发行累计净融资1.77万亿，占社会融资的比重为14.8%，可见今年地方政府债务扩张速度明显加快。而按照社科院国家与金融发展研究室的统计，截至今年一季度末，地方政府的宏观杠杆率为23.3%（地方政府的宏观杠杆率为其债务余额占GDP比重），较去年同期提高了2.2%，以此类推话（3月以来，地方政府债券融资占社融持续上升），地方政府的宏观杠杆率在4月和5月还将以更快的速度继续提高，而地方政府债务重返快速扩张与今年“六稳”、“六保”的目标密切相关。

由此，地方政府的债务扩张以及中央政府还要发行的特别国债，将成为影响央行平衡“宽信用”和“流动性充裕”的重要因素，即财政和货币政策的协调性对后期金融市场的波动和预期产生的影响还将进一步扩大，进而影响货币政策的有效性。