三季度债券市场回顾：债券收益率曲线大幅平坦化上行

原创 建行金融市场部 金融街廿五

作者：郑葵方、李思琪，建行金融市场部

（一）资金利率中枢较二季度大幅上行

三季度，银行间隔夜和7天回购利率R007中枢较二季度分别上行51BPs、55BPs至1.90%、2.31%；存款类机构的隔夜和7天回购利率DR007中枢分别上行51BPs、48BPs至1.83%、2.14%。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

三季度资金利率中枢大幅上行，主要原因在于：一是三季度政府债券大量发行缴款，导致资金需求旺盛。三季度国债和地方政府债券合计发行4.46万亿元，较二季度大幅增长7850亿元；净融资2.80万亿元，较二季度增加5084亿元，为历史次高水平。二是央行的货币政策持续回归正常化，机构融出资金谨慎。虽然政府债券大量发行，但央行三季度并未降准，7月MLF仅投放了4000亿元，远低于到期量6977亿元。直到8-9月才分别超量续作7000亿元和6000亿元MLF，超过当月到期量5500亿元、2000亿元和市场预期，以缓解资金利率上行压力。但由于前期货币政策回归正常化，不断从市场抽取流动性，加之央行官员表态坚持货币政策正常化的态度不变，机构融出资金谨慎，推动资金利率中枢上行。

（二）利率债收益率曲线较二季度末大幅平坦化上行

利率债收益率曲线大幅平坦化上行。截至三季度末，国债收益率1-5年期较二季度末上行40-45BPs，幅度相对较大，7-10年期上行26-31BPs，幅度相对小。口农债1年期大幅上行65BPs，3-5年、10年期上行41-46BPs，7年期上行38BPs；国开债1年期大幅上行66BPs，其次是10年期上行62BPs，3-5年期上行54-57BPs，7年期上行35BPs。

图2：三季度国债收益率走势 图3：三季度国债收益率变动

图4：三季度口农债收益率变动 图5：三季度国开债收益率变动数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从季度走势看，三季度国债收益率整体呈震荡上行态势。推动债券收益率上行的因素主要有：一是我国公布的经济和金融数据多好于预期，二是资金面趋紧；三是市场担忧政府债券供给压力较大；四是央行货币政策执行报告、央行会议和央行官员表态坚持正常货币政策的决心不变，消除市场的宽松预期；五是中美高层表示继续推动中美第一阶段经贸协议落实；六是股市多数时间较为坚挺，股债跷跷板效应推动债券收益率上行。由于资金利率中枢大幅抬升，债券短端收益率上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化。

（三）信用利差收窄，等级利差分化

1.非金融企业债发行量和净供给均减少

2020年三季度广义信用债[1]共发行10.16万亿元，较二季度增加1.64万亿元；净供给1.85万亿元，较二季度增加4238亿元。与二季度相比，三季度短融、中票、企业债、定向工具的发行量减少，公司债、一般金融债、同业存单、政府支持机构债和ABS的发行量呈现不同程度的增加。

表1：2020年三季度广义信用债发行情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

三季度非金融企业信用债发行量和净供给均减少。体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）发行了3.6万亿元，较二季度减少2110亿元；净供给4779亿元，较二季度减少9511亿元。三季度AAA等级信用债发行1.85万亿元，较二季度减少3445亿元；净融资额-175亿元，较二季度减少7831亿元。AA+等级发行6035亿元，较二季度减少203亿元；净融资额1623亿元，较二季度减少1381亿元。AA及以下等级信用债发行1.15万亿元，较二季度增加1492亿元；净融资额3331亿元，较二季度减少297亿元。三季度无风险利率大幅反弹，各等级信用债收益率全线上行，债券融资成本较信贷融资的性价比下降，加之上半年一级市场供给放量，信用债净融资额创下历史新高，企业的融资需求已提前得到满足，三季度发行量和净融资额较二季度出现明显萎缩。

图6：各等级信用债发行情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.信用利差多收窄，等级利差收窄

2020年三季度高等级信用债收益率平坦化上行。截至三季度末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较二季度末上行44BPs、51BPs、28BPs、25 BPs、22BPs，中短端收益率上行幅度更大，期限利差明显收窄。信用利差多收窄。截至三季度末，AAA级1、5、7、10年期利差分别较二季度末收窄22 BPs、13 BPs、14BPs、23BPs，3年期小幅拓宽4BPs。三季度以来，利率债收益率大幅回升，但由于信用债流动性弱于利率债，市场调整相对滞后，信用债收益率上行幅度不及同期限利率债，信用利差整体被动压缩。

图7：中短期票据到期收益率 图8：短融中票（5-1）年期限利差

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

等级利差收窄。以AA级为例，截至三季度末，AA级1、3、5、7、10年期等级利差分别收窄17BPs、20BPs、4BPs、8BPs、6BPs。分评级来看，AA和AA-级的等级利差收窄幅度大于AA+。三季度我国复工复产持续推进，经济复苏态势良好，企业经营出现好转，违约风险边际放缓，市场风险偏好回升，低等级信用债的表现更优。在债市快速调整的背景下，拉长久期策略风险较大，投资者普遍采取安全性更高的短久期策略，因此低等级的中短期利差收窄幅度更大。

图9：三季度末较二季度末AAA级信用利差和收益率变化 图10：三季度末较二季度末等级利差变化

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

目前， AA+级、AA级的等级利差均已回到1/4分位数以下，AA+级等级利差甚至接近历史最低值，信用利差保护空间不足。但低等级的利差保护空间较大，AA-级的等级利差仍维持在历史均值与3/4分位数之间。

表2：等级利差与历史水平比较

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

原标题：《【金研•深度】三季度债券市场回顾：债券收益率曲线大幅平坦化上行》

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