为什么近年来主权债务极少单边违约？

原创 孙树强 看懂经济

作者|孙树强

北京大学经济学博士，看懂经济专栏作家（TA已经入驻小程序

今年年初，标普全球估计各国政府的负债规模到年底前将跳增至创纪录的53万亿美元，其中8.1万亿美元是在今年一年中借入的。今年借入的主权债务中，约5.8万亿美元将用于长期债务的到期再融资。鉴于疫情造成的冲击以及各国为了恢复经济所实施的财政刺激，全球主权债务规模可能比标普估计规模还要大。

主权债务是一个既古老又现代的问题，入不敷出对于政府来说则是一个如影随形痼疾。较为久远之前，政府可能因为战争、主权独立等原因借用外债，近期则出于发展经济、提高人民福利考虑而对外部资金敞开大门。尼尔•弗格森在《罗斯柴尔德家族》中写到：整个19世纪，所有国家都会偶尔出现财政赤字，一些国家几乎一直入不敷出；当然，这些国家的情况与18世纪时差异不大，1800年之前，各国都处在战争之中或为战争做准备，这自然带来了巨额开支。然而，债务是一把双刃剑，如果运用得当可能会得到好的结果，政府能够按时足额偿还债务，对于借贷双方来说达到了双赢；但很多时候债务运用并没有取得预期的效果，最后导致无法偿还外债，出现了违约。20世纪80年代以前历次国际主权债务浪潮之中，违约的案例并不鲜见，债务人单边违约对债权人造成了重大损失，也会在短期导致国际主权债务乃至资金跨境流动的退潮。

然而，20世纪80年代以来，伴随着国际主权债务蓬勃发展出现的一个独特现象是极少出现债务人单边违约，虽然债务人危机缠身，财政困难，甚至不得不实施严厉的紧缩政策和痛苦的结构性改革来偿还外债，对经济和人民福利造成极大的负面影响，但债务人还是努力地偿还外债，为什么会出现这种反常的现象？是什么促使这些主权国家承担偿债的调整负担，而债权人却毫发无损？

伦敦政治经济学院研究员杰罗姆·鲁斯（Jerome Roos）所著的新书《主权债务简史》对这一问题进行了系统性的回答，鲁斯认为过去40年来金融结构性权力的大幅增强推动了各国远离单边违约，在信贷依赖日益加剧的背景下，私人和官方债权人只需拒绝提供更多贷款就能给违约国家带来较大的“溢出成本”，从而释放出一系列破坏性的冲击效应，威胁债务国的社会和谐以及政治合法性。至关重要的是，20世纪70年代以来的资本主义世界经济重构极大地放大了这些溢出成本，导致在大多数情况下单方面暂停偿债已经成为完全无法想象的事情。

违约的几种类型

名不正则言不顺，鉴于违约的复杂性，我们首先应该明确违约的概念以及我们在讨论哪种违约。鲁斯在书中介绍了四种违约类型，分别是债务重新安排、债务重组、暂停偿债和拒绝偿债，各种违约的含义如下。

债务重新安排。债务人与债权人协商达成协议，通过延长现有合同的到期日、利息支付或分期还款计划来推迟未偿债务的付款，以期日后能够全额偿还本金。债权人同意债务重新安排主要是为了应对流动性不足的过渡期，不涉及任何债务面值的减少。

债务重组。债务人与债权人协商达成协议，通过减记或免除来撤销部分未偿债务，以期以后能够全额偿还剩余债务。重组主要是为了有序地应对破产，可通过减少面值或降低合同约定利率来实现。债务重组也被称为折价、减记、债务减免、有序违约。

暂停偿债。债务人单方面暂停支付合同规定的利息和本金，以期日后能够恢复偿债。暂停偿债涉及债务人试图度过流动性不足和财政困难时期，不是正式否认债务，也不涉及债务面值的减少。

拒绝偿债。债务人单方面拒绝承认债务的约束性，以期永远不偿还债务。因此，拒绝偿债涉及授权的官员公开发布声明，其中政府明确拒绝履行债务合同，不论债务人是否有能力履行债务合同，也不论债权人是否接受债务人拒绝偿债这一事实。

单边违约意味着债务人利益优先于债权人利益，债务人故意将调整成本转移给债权人，而债务重新安排和债务重组一般对债权人有利，因此书中着重关注暂停偿债和拒绝偿债两种单边违约。

关于债务偿还的传统理论

为什么债务国在十分困难的情况下还要坚持偿还债务？这个引人注目的国际借贷核心谜团长期以来一直被称为跨境债务合同的“执行问题”，在相关讨论中，大概有四种解释，分别为：债务人的长期声誉、法律和制裁、民主体制以及溢出成本。

声誉假说。一些研究认为，债务人避免违约是为了维持其良好的声誉，从而在未来更容易并以更低成本进入国际借贷市场。声誉假说有两个关键推论：一是违约事件发生后债权人可以理性地、整体地拒绝提供更多信贷；二是债权人根据历史还款记录区别对待债务人，并要求有违约记录的债权人支付更高的风险溢价。但在分析违约案例时，证据似乎并不支持上述两个推论。关于第一个推论，如果投资者有长期记忆，那么阿根廷作为一个国际借贷市场的连续违约者不会成为投资者的宠儿和代言人，但事实情况却是阿根廷持续获得债权人的青睐，债权人似乎只关注近期的收益，而不是很久之前的违约名声。关于第二个推论，对20世纪90年代新兴市场债务研究再次证实，之前违约者面临的风险溢价并没有高于那些无违约记录的债务人，一般而言，违约对风险溢价的影响是短暂的，通常从几个月到大约两年不等。因此，声誉假说似乎不能很好地解释近期为何债务人坚持偿还债务。

法律和制裁假说。法律假说认为，由于债务人的国际债务通常以外币计价，并且在其他法律管辖下，因此债务人要受发行债务所在国的法律管辖，债务人可能无法保护自己免受债权人在发行国进行的侵略性诉讼的影响。但事实也并不支持这种假说，在阿根廷于2001年违约的三年内，多个司法管辖区对阿根廷提起了大约140起诉讼，尽管债权人赢得了大多数诉讼，但在接下来十年里试图对阿根廷的外国资产提出索赔时，结果是徒劳无功的。一些研究发现，诉讼对债券收益率没有重大影响，仅仅依靠法律制裁似乎并不能建立一个可信的执行机制。

还有一些文献将直接处罚作为债务人履约的执行机制，处罚可以采取两种形式：扣押债务人在国外的资产；实施贸易禁运。还有一些研究强调了所谓超级制裁的重要性，其中外部金融控制、军事胁迫和直接占领威胁是主要的形式。这些制裁的共同之处在于试图通过某种形式债权人的直接行动，将违约成本提高到足以让债务人将偿还外国债务视为符合自身利益。与声誉假说一样，制裁假说仍然囿于新古典主义的成本—收益分析范畴。但现实证据并不支持制裁假说，20世纪80年代，当阿根廷和秘鲁短暂地对外国债权人单边违约时，美国政府从未对这两个国家实施或威胁实施制裁。在2001年阿根廷违约事件中，美国也从未对其实施任何制裁。

民主假说。民主假说认为，自由的议会、独立的司法机关、强有力的法治体系以及中央银行保障稳健货币的体制，极大地增强了财富持有者对政府的控制，从而限制行政权力并降低违约的可能性。这种假说的一个问题是，只有债权人是国内选民时，它的逻辑才成立，对于一些发展中国家来说，更依赖于国外的债务，其国内民主机构并不代表国外债权人的利益，外国债权人并不总是可以向债务国政府的法院或议会提出法律或政治上的申诉。更重要的是，证据并不支持民主假说。有关制度改革的消息很少对债券收益率产生迅速而重大的影响，这表明投资者通常不知道或对其潜在债务人的制度特性不感兴趣。1983年12月，阿根廷在军政府向民主过渡之后，阿方辛总统立即宣布暂停支付利息6个月，阿方辛宣称，民主的责任意味着国家不能像国际金融集团或地方特权群体低头。就主权债务而言，相较于民主更负责任的政府，冷酷无情的独裁者实际上可能是精明债权人的合作伙伴。

溢出成本假说。该假说认为违约会对国内经济产生溢出成本，如国内金融体系可能崩溃、股票市场风险上升、私营部门获得信贷减少、外国直接投资逃离、无法获得贸易信贷，等等。但违约的溢出成本一般是短暂的，通常会在一两年后消失，违约对国内金融部门和依赖贸易信贷的出口部门不利，但因为货币贬值，对与进口商品竞争的国内产业部门是有利的，因为进口商品更加昂贵。因此，整体来看，溢出成本可能没有那么大，溢出成本也无法单独解释偿债谜题。

推动偿债的三种机制及国际金融结构的变化

那么，是什么激励措施在推动债务人偿债？鲁斯在书中提出了推动债务人履约的三种机制及其背后国际金融结构的变化，这三种机制为：

一是国际债权人卡特尔施加市场规则，拒绝对不履约政府进一步提供信贷，如果这些债务人对信贷依赖较为严重，暂停信贷就会产生较大溢出性成本；

二是国际官方债权人如债权国政府、IMF向债务国提供有条件贷款，使债务人保持偿付能力，债务国可以腾出资源偿还外债，否则，官方债权人拒绝进一步提供信贷会产生较大的溢出成本；

三是财政正统的国内精英发挥桥梁作用，他们的影响力因其能以更好的条件吸引到外国信贷而得到加强，这有助于将债务偿还纪律及财政纪律内化到债务国的国家机关之中。

上述三种机制之所以在推动债务国持续还债中发挥重要作用，是因为自20世纪70年代布雷顿森林货币体系解体以来国际金融结构发生了深刻变化，这些变化使上述机制对债务人施加了严格约束，经过权衡利弊之后，即使偿债会产生较为严重的不良后果，债务人也不愿意选择单边违约。

第一个重要变化是国际信贷市场的集中化程度持续提高，导致债务人的负债越来越多地被小范围发达资本主义国家中具有系统重要性且政治力量强大的私人银行和金融机构所持有。大型银行和机构通常在推动债务人还款方面有共同利益，这意味它们更容易在危机时期形成统一战线共同对抗债务人。这些债权人的利益在高度一体化的全球金融体系层面相互交织在一起，使得它们更容易协调到期债务的集体展期，进一步提供短期信贷额度以维持债务偿付能力并确保最大限度的债务偿还。通过促进持续融资和大规模撤回信贷的可信威胁之间这种不稳定的平衡，国际信贷市场集中化大大加强了第一种执行机制的效力。

第二个重要变化涉及主要债权国和国际金融机构，有效地把官方部门干预纳入全球金融架构。国际信贷市场日益集中化造成了许多金融机构被视为“太大而不能倒”，其资产负债表上外国政府债务的积累意味着债务国无序违约可能引发债权国的金融危机。因此，全球金融稳定和债权国的角度来看，需要一个国际官方债权人救助陷入困境的债务人，以防止危机蔓延到核心国家风险敞口过大的银行和机构投资者。第二种机制也是围绕着简单的拒绝信贷行为，考虑到完全停止外国融资所带来的短期破坏性影响，仅仅是官方债权人威胁要拒绝提供未来的分期贷款，通常就足以确保债务人履约。

第三个重要变化涉及近几十年来债务国的国家金融形态及国内政治经济改革，其特点是公共债务水平持续上升以及政府对私人信贷的依赖日益增加。20世纪80年代以来，在新自由主义的推动下，各国逐渐放松对金融市场的管制，国际资本流动规模持续扩大，各国为了吸引外国贷款和投资而竞相创造优惠条件。这就加强了物质利益和意识形态与外国债权人大体一致的社会群体的政治地位，国内富有的精英，尤其是财政正统的、对商业友好的技术官僚，通常会激发外国债权人信心，并作出了可信的承诺。这种较高的“可信度”意味着政府和官方金融机构内部产生推动力，能够以更好的条件吸引信贷，使债务人纪律内化于债务国机构之中，从而巩固第三种执行机制的作用。

金融结构性权力

上述三种机制的直接表现就是金融结构性权力。书中把结构性权力定义为拒绝给别人提供他所依赖的事物的能力。这种能力赋予持有人一种特殊的权力：通过不做来惩罚的权力，通过拒绝来约束的权力。结构性权力是它的持有人能够改变开放给其他人的选择范围，而不是直接向他们施加压力，让其作出一项决定或作出一种选择而不是其他选择。

本杰明·科恩在《货币强权》一书中讨论国力时也谈到了类似的概念，国力有两个维度，一个维度是主动施加的影响力，另一个维度是自主权，即选择不做什么的能力。鲁斯这里讨论的是通过不做而惩罚的能力，科恩则讨论是因为具有某种权力而可以选择不做的自由。例如，从国际化货币的角度看，国际化货币发行过具有很大的自由度，即使国际收支持续逆差，也拥有不进行调整的自由，而是把调整成本施加给其他国家。

正是国家对信贷的依赖，事实上是更广泛的经济对信贷的结构性依赖，最终赋予金融在资本主义社会里所拥有的独特权力形式：结构性权力。上面阐述的国际金融结构的三方面变化赋予了不同主体特殊的结构性权力。

不断增长的市场集中度意味着在投资者和政策制定者眼里，处于全球金融体系核心的金融机构“大而不能倒”，因而赋予这些机构在经济决策中更高的特权地位，毕竟它们的生存能力现在对于整个系统的正常运行至关重要。

金融自由化并没有导致民族国家的退却和自由市场的统治，反而凸显了国际机构和国际组织在金融自由化中的作用，20世纪80年代以来，国家行为者、中央银行和国际组织作为做市商和最后债权人的角色越来越重要。

国家对信贷的日益依赖进一步侵蚀了国家相对于金融的自主权，并戏剧性地重组了债务国内部权力关系，使之有利于金融公司、金融精英和金融官员。

三个债务危机案例

书中的后半部分通过较大篇幅介绍了1982年墨西哥债务危机、2001年阿根廷债务危机以及最近的希腊债务危机三个案例，通过这三个案例阐述了推动债务偿还三种机制所发挥的作用。其中，2001年的阿根廷是一个反例，阿根廷单方面宣布暂停偿还外债，出现了单边违约，通过这个反例可以看出推动偿债的三种机制在当时的阿根廷为什么不起作用。限于篇幅，我们这里简要介绍墨西哥债务危机，感兴趣的读者可以阅读书籍来详细了解阿根廷和希腊债务危机。

1982年8月20日，墨西哥财政部长热苏斯·席尔瓦·赫尔佐格宣布，墨西哥已经耗尽外汇储备，无法在履行对国际债权人的义务。墨西哥债务危机正式拉开帷幕。作为当时拉丁美洲第二大债务国，墨西哥政府欠多达1400家商业银行的债务，合计820亿美元。墨西哥债务危机及随后的拉丁美洲债务危机成为20世纪30年代以来的第一次重大国际债务危机，标志着第二次世界大战以后世界经济稳定的结束和长达40年全球金融动荡的开始。但墨西哥并没有单边违约，而是在美国政府及IMF的帮助下，获得了紧急信贷额度，并对贷款进行了展期，在墨西哥债务危机中，推动偿债的三种作用机制表现如下。

一是从债务结构看，墨西哥债权人更加集中，美国最大的九家银行就对墨西哥积累了530亿美元债权，这就使得债权人更容易协调一致，形成债权人卡特尔与债务人对抗。正如花旗银行副董事长所说，债务人面对的不是一个软弱的委员会，而是一个由世界上最大的银行组成的强大团体，但凡发生违约，整个银行体系都会与之对抗，它们将得不到任何信贷，甚至连短期信贷都没有。而墨西哥恰恰对信贷极为依赖，墨西哥金融政策制定者表示，他们最担心的是违约对政府获得短期信贷、私营部门信心和国际贸易造成的直接后果。墨西哥财政部长席尔瓦·赫尔佐格表示，墨西哥国内消费的主要粮食玉米有30%是从美国进口的，政府担心债务违约会让其失去获得贸易信贷的机会；墨西哥工业仍然高度依赖进口，暂停偿债与墨西哥政府对外国资源的依赖背道而驰。

二是华尔街大型银行对墨西哥高度集中的债务风险敞口大大增加了债务危机演变为金融危机的风险，从而促使美国政府代表本国银行进行干预，并推动IMF积极参与。美国前六大银行对墨西哥贷款总额达112.2亿美元，占其资本的48.28%。考虑到墨西哥及其他拉美国家债务形势的严峻性，时任美联储主席沃尔克表示银行体系即将崩溃，他开始敦促里根总统和财政部长唐纳德·里根采取果断行动，增加美国对IMF的拨款，并派遣IMF作为更广泛地区的“金融消防员”和“财政警察”。尽管美国政府最初对这些呼吁给予了自由放任式的回应，但沃尔克最终让财政部长对形势严峻性产生了深刻的认识，并说服里根总统建立起美国对墨西哥违约的防御措施。在这其中，IMF除了提供短期信贷，一个更重要的职能是对债务国施加纪律，监督债务国采取严厉的财政紧缩和结构性调整措施。

三是墨西哥债务危机开始，国内就有强大的力量坚定地认同债权人的利益，认同债权人对财政紧缩、结构改革和全额偿还债务的愿望。20世纪80年代初，墨西哥银行系统已经深深融入国际金融市场，国内银行及依赖它们获得信贷的企业特别容易受到违约溢出成本的影响，暂停偿还债务显然不符合墨西哥金融精英阶层的利益。而且，单边违约可能导致墨西哥政府内部发生内讧，一些人坚决反对会损害墨西哥银行的政策。因此，墨西哥总统迫于内外部压力，不惜一切代价避免单方面暂停偿债。

墨西哥债务危机体现了鲁斯所提出的促进偿债三种机制的作用过程，在80年代剩余时间里，除了1985年大地震造成短暂紧张局势外，墨西哥是美洲大陆上最遵守约定的债务国。

该违约时就违约？

一般情况下，债务人走到了接近违约的地步，不是因为国内经济发展出现问题，就是因为受到了较大的国际冲击，实际上经济、金融形势可能已经步履维艰，在此时还继续坚持偿还债务，会对国内产生严重的负面影响。一般来说，坚持偿债并实施结构性改革的影响是不对称的，财政紧缩、取消或降低福利、提高税收等一些政策可能对低收入群体影响更大，对高收入群体则影响较小，甚至可能会产生有利于高收入群体的结果。无论是哪个国家，在坚持偿债并实施结构性改革之后，国内经济都出现了大幅下滑，失业率显着上升。以希腊为例，接受救助的苛刻条件之后，希腊经济急转直下，几乎失去了1/3的GDP，失业率一度达到25%，希腊经历了和平时期发达资本主义经济最严重的收缩之一。

另外，坚持偿债可能会产生政治后果。还是以希腊为例，随着债务危机的加深，为了偿还债务以及实施紧缩性改革，希腊政府经常诉诸紧急法令和行政命令，绕过议会，以消除社会和政治上对进一步紧缩和新自由主义改革的广泛反对。讽刺的是，公认的民主发源地却因为偿还债务而变得不那么民主。

相反，债权人则因为持续偿债而赚的盆满钵满。鲁斯认为，就国际债务危机管理而言，道德上的考虑和经济上理性的重要性最终远不如金融的权力和占主导地位的债权国和国际金融机构狭隘的利己主义。鲁斯建议，长痛不如短痛，与其长期受偿还债务的折磨，莫不如干脆违约，接受短期的痛苦。历史经验表明，单边违约的负面影响一般持续6个月至两年，由于投资者的记忆是短暂的，因此长期被排除在国际资本市场之外不是一个令人担忧的问题。

小结

通读《主权债务简史》后，对于我来说收获颇多，作者的学术功底深厚，书中数据、文献的引用随处可见，但又对读者非常友好，具备一般的经济学知识基本上都可以读懂。主权债务似乎是一个小众研究领域，但鉴于国际资金大规模跨境流动的背景，以及可能对国内经济金融形势及人民福利产生的影响，这是一个十分重要的课题。前段时间，正好读到德国经济基尔研究所一篇讨论主权债务偿还次序的论文，虽然与《主权债务简史》讨论的不完全是同一个问题，但有些类似，将其主要结果介绍给各位读者，作为本文的结尾。

德国基尔经济研究所在一篇题为《主权债务的偿付次序》的文章中，通过对涵盖127个国家最长28年的数据（非平衡面板数据）研究得出结论：IMF、多边组织（Mutilateral，如世界银行）等债务最先被偿付，私人购买的债券（Bonds）次之，政府间（Bilateral）债务再次之，银行债务和贸易信贷偿付排在最后。结论与平常所认为的政府债务会比私人债务优先偿还不同。

其原因可能为：一是各国政府对IMF、世界银行等组织债务违约具有严重后果，会丧失以后危机期间再次借贷的机会并失去在这些机构的投票权；二是债券违约会被广泛报道，并导致评级机构下调其评级；三是对于银行贷款和政府间债务的违约后果可能并没有那么严重，因为这些违约一般是悄无声息的，并且不会引发严重附带后果。

原标题：《为什么近年来主权债务极少单边违约？》

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