问计稳增长｜对话黄益平：通胀压力可控，复苏需强力政策刺激

【编者按】当前，中国正处于经济恢复的关键时间点。高效统筹疫情防控和经济社会发展，还需各方付出艰苦努力。今年的经济增长目标能否实现？稳经济有哪些“底牌”？促就业还有哪些新招？政策合力应向何处使？针对这些问题，澎湃新闻专访了十位经济学家，推出系列专题《问计稳增长》。

今年以来，俄乌冲突叠加世纪疫情对中国经济带来了超预期的冲击。该如何研判当前经济形势？今年两会提出的5.5%经济目标是否还能实现？又该如何看待下半年经济发展面临的机遇与挑战？

北京大学国家发展研究院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平近日就上述问题接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访时表示，要实现全年经济增速5.5%的既定目标，下半年必须防住疫情不再对经济活动造成明显的制约，同时政府需要出台有力度的刺激政策，给市场带来信心和预期。当前，经济已有了明显的复苏，但不确定性仍然伴随着经济生活。如果下半年疫情再次出现对经济的明显冲击，那么政策重点则应该更多侧重保住企业与家庭的正常生活，可考虑发放一定的补贴。

当前，能源、原材料等大宗商品持续高位运行，但黄益平并不太担心输入性通胀压力。他表示，尽管相比于去年底和今年初，我国的CPI有了一定抬升，但CPI的总体水平依然很低。当前消费疲软导致价格没有上涨空间，PPI溢出效应无法传导到消费端，企业承压。为此，他建议加大对居民消费的支持力度，通过支持消费缓解企业的生存和经营压力。

北京大学国家发展研究院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平  澎湃新闻记者 周頔 摄

以下为澎湃新闻与黄益平的对话实录（略经编辑）：

经济已走出低谷，稳经济措施有进一步加大力度的空间

澎湃新闻：您怎么看当前的经济形势？就目前您了解的情况来看，当前经济恢复情况如何？

黄益平：从目前的情况来看，6月份应该是走出低谷了。当前大部分地区的经济活动都有了很明显的复苏，出现持续的反弹是确定的，只是这个反弹有多强劲、在未来能多大程度上持续还有着不确定性。近期一些省市又出现了新的新冠肺炎病例，管控措施也随之时松时紧，所以不确定性仍然伴随着我们的经济生活。

澎湃新闻：年初制定的5.5%全年经济目标还能实现吗？您怎么预判下半年的经济形势？

黄益平：如果今年全年还要朝着实现5.5%的增长目标努力，那么下半年就需要超乎寻常的经济反弹。鉴于二季度经济活动偏弱，三四季度需要强劲的弥补才能达到全年目标。我只能说挑战和难度都是非常大的，至于最终能不能实现，取决于两个因素。一方面是要看下半年的疫情防控，如果疫情对经济活动不再造成比较明显的制约，那么复苏相对来说应该会比较顺利。另一方面也得看刺激经济的货币政策、财政政策、金融政策等综合起来，对下半年的经济反弹能发挥多大的作用。从目前情况看，今年的GDP增速或会低于年初确定的目标。

当前已经推出的一揽子等经济政策肯定会有作用，但现在整个政策篮子是否已经形成足够大的规模，对此我并不是特别确定。4月份经济受到较大冲击以后，国家不断释放新的政策信号，但我感觉新增加政策的力度可能并不是特别足，在过去这几个月，我们看到稳经济的政策决心很大，但真正落地的措施还有进一步加大力度的空间。

疫情以来，我们常拿当下跟2008年做对比，当时中央政府的4万亿经济刺激计划，实际规模远不止4万亿，地方政府、国有企业和银行都采取了各种措施，明显发挥了举国体制的优势。当然，也有讨论认为当时的力度是不是太大、太猛了，会造成一些后遗症。但就当时经济快速下行的情况来说，政府采取可谓“不计一切代价”的政策做法来稳经济，在当时应该说是立竿见影的。2008年底公布政策，2009年一季度很多市场就开始反弹，政策对于市场预期的拉动是非常有效的，对投资者信心与经济活动的支持效果也比较明显。

当然，我们也明白当前从中央到地方在政策方面面临着很多约束条件，美联储加息的外溢性对我国货币政策空间会有影响，对地方融资平台的规范也使得地方政策的自由度受到约束，所以政策力度肯定相比于过去会有所减弱，但这也不排除今年仍然可以采取比较坚定的措施来稳经济。

归根结底，宏观政策稳定经济周期无非是从两个方面入手，一方面把预期引导起来，给投资者增加信心。另一方面需要实实在在做一些事情，增加需求。我觉得两个方面是同等重要的。

澎湃新闻：我们看到近期多省市又出现了新的疫情，如果下半年疫情仍然会冲击经济，那要如何应对呢？

黄益平：如果上半年的疫情冲击重演，可能就不应该再把关注的重点放在GDP增长上了，而是应该把政策的重点更多地放在把老百姓的生活，把一些中小微企业的基本面给稳住。当然我希望下半年不要出现这种情况。

抗疫已经进入到第三年了，很多居民的收入受到了影响，很多家庭消耗掉了储蓄，他们的基本生活面临着困难。或许应该考虑通过财政、货币或者金融政策的角度，对一些面临现金流困难的企业、基本生活难以持续的家庭进行一些补贴，起码要让他们活下去。

中小企业融资环境得到极大改善，但需研究是否可持续

澎湃新闻：中小微企业是我国市场主体的重要组成部分，疫情以来国家在不断强化信贷支持等措施。您怎么评估对于中小微企业支持政策对企业的效果？

黄益平：2020年以来，我国在稳定经济主体方面，采取的最重要的措施是增加信贷支持，鼓励银行给中小微企业贷款。我认为从这个方面来说，政策的成效是相当好的。2020年中小企业贷款增长了30%，2021年增长了25%，今年也延续了高速增长的态势。在经济面临困难、中小微企业经营不稳定的情况下，银行还能继续增加贷款，这说明贷款的政策性很强，是金融支持政策发挥了很大的作用。

然而对于信贷支持，确实面临着可持续性的问题，对企业和银行两端都有。

增加对中小企业贷款的政策支持是从2010年开始的，当时出台了“两个不低于”政策，2015年改为“三个不低于”，现在变为“两增两控”。总体来说，十多年来银行方面给中小微企业发放的贷款中，有相当一部分会有风险，银行未来如何消化这些不良贷款是一个客观的问题，特别是对中小银行来说，很难对中小企业贷款做到有效的风险控制，无法做到市场化风险定价。此外部分中小银行也可能存在一些违规甚至违法行为，这些都可能导致银行对中小企业信贷的可持续性出现问题，当前也确有一些银行的资产负债表出现了压力。

在政策推动下，增加中小企业贷款的政策效果是显著的。当前中小企业贷款占全国贷款总额的比例达到了65%，这在全世界除了韩国和日本以外，几乎高于其他所有的国家。去年，我国民营企业的资产负债率也超过了国有企业的资产负债率。这两个数据都说明，中小企业的融资环境得到了极大的改善。

此前企业总抱怨融资难的问题确实得到了有效改善，可另一个客观问题又显现了出来：在企业经营没有明显改善的情况下，如何还本付息？当前大量中小企业缺乏现金流，资产负债率也在持续抬高，这就导致了企业偿债压力进一步加大。

当然，我并没有批评金融政策的意思，从结果上看金融政策非常成功，对于这个做法是不是可持续还需要进一步研究和探讨。

澎湃新闻：我们也听到有一些中小微企业反馈政策的获得感不强，对此您怎么看？

黄益平：从两个方面来看，第一个方面，当下采取的防疫措施减少了很多经济活动，很多中小微企业本身就不稳定，疫情以来企业生产、居民消费都受到了影响，更加剧了企业经营困难。我们不应该对政策有不切合实际的预期，认为只要政府部门采取措施中小微企业就都能活下去。可以说，有相当一部分的企业会关门，这是很难避免的。

客观地说，我们国家中小企业的平均寿命大约是5年，正常年份每年都有约20%的中小企业会面临关门，所以当前中小微企业有困难是正常的。

另一方面，面对冲击，政府当然要采取措施支持中小微企业生存和经营。当前主要采取了两类措施，一类是增加信贷支持，另一类是减税降费、留抵退税等财政措施，这些措施真正帮助的是那些还在生产的企业，而已经停工停产的企业就会感觉政策的获得感不强。事实上政府在帮扶中小微企业时也面临着政策选择问题，客观条件确不足以保住所有的企业，所以只能优先保住一部分。

澎湃新闻：您如何预判当前中小微企业信贷的风险敞口？

黄益平：从2020年以来。我就一直比较担心这个问题。我们在2020年、2021年这两年里，平均每年注销了大概1.5万亿的坏账，这在一定程度上说明坏账确实出现了。

其中最值得关注的是中小银行，尽管大银行也有很多中小企业贷款，但他们的客户相对来说资质都比较好。我到各地调研时候听到中小银行在抱怨，大银行做普惠金融抢占下沉市场，由于他们的资金规模很大，会把中小银行原来的优质客户全部抢走。此外，大银行的盈利状况也相对好一些，即使他们的普惠金融业务没有真正赚到钱，需要交叉补贴等，但他们财力雄厚，不会影响运行的稳定性。

中小银行在这方面遇到的问题比较集中，首先中小企业贷款在中小银行整个贷款业务中占比会达到80-90%，同时大银行抢走了他们的优质客户，再者中小银行本身的风控能力也有限。2019年的时候中小银行已经暴露过一次风险，经过两年整治已有所改善。但随着疫情冲击下对中小企业的贷款再次大幅度增加，那么不良率快速反弹的风险是实实在在的。

澎湃新闻：当前的信贷支持政策是否应该调整？

黄益平：我觉得如果要做转向调整，财政政策应该发挥更大的作用。

当前有很多政策性很强的金融支持，可能需要央行、金融机构与财政结合。财政要发挥兜底的作用，才可能在这种支持政策过去后，不会严重影响央行对市场流动性管理的能力，也不会严重影响金融机构未来的资产负债表。

当前金融机构响应政府号召提供了很多政策性贷款，但最后将由此带来的问题都遗留在他们的资产负债表上，从道理上是讲不过去的，同时也会影响他们将来对实体经济的支持力度。

美联储加息对中国货币政策有何影响

澎湃新闻：美联储已进入了近几十年来最猛烈的加息周期，美联储加息会否挤压我国的货币政策空间？

黄益平：美联储如果大幅度加息，对包括中国在内的其他国家最直接的影响是可能会导致货币贬值、资本外流。简单的一句话就是，美联储一收紧流动性，全世界的流动性都跟着收紧，市场利率上升。我们的金融市场在一定程度上是开放的，不可避免的也会出现资本外流、货币贬值等现象，这就是为什么央行的货币政策会受到约束的一个很重要的原因。

当前，我国的长期债券与美国的国债收益率出现了倒挂，作为投资者，你会把资本流向哪里呢？问题是在这个时候，我们不仅不能加息，我们还要降息。

至于这个变化会不会对央行货币政策空间造成一定程度的挤压，这其实也是一个动态的问题。如果国内经济运营良好、稳健，即便本国与外国的国债收益率发生一些变化，也不至于对跨境资本流动以及汇率波动造成太大的冲击。

但给定宏观与金融环境，利差逆转就必定会对我们的金融市场造成影响。假定原来的资本市场配置是均衡的，在均衡条件下，美国的利率上升，我国的利率下降，那么这对于资本流动的影响是显而易见的。当前我国经济增长还面临下行压力，在这种情况下一定要重视利差变化可能带来的风险。但更迫切的工作是竭尽全力稳住经济，努力推动经济在下半年形成强势反弹。经济稳住了，利差变化的重要性就会下降。

澎湃新闻：到目前为止美联储缩表的影响还没有真正显现，但有观点认为其可能会带来比加息更大的冲击，对此您认同么？加息缩表对中国经济的综合影响是怎样的？

黄益平：加息和缩表虽然是分开来做的，但其实是一回事。反过来想为什么通常要在降息以后扩表呢？目的是在短期利率压到最低以后，也同时把中长期利率降下来。

将来如果明显缩表，就是要把中长期债券重新放出去，可以想象整个市场的流动性会紧缩，对短期、中长期和长期利率都会有影响。如果释放的都是中长期债券的话，中长期利率上升就会更加明显，对于企业家的预期和情绪也会有明显的影响。

对于中国经济来说，也是一样的，简单说这也是一种货币政策紧缩的表现，最终都会导致利率上升，但是如果美联储真的抛售原来买进的长期债券，那么直接的表现更多体现是中长期收益率会反弹得非常厉害。

澎湃新闻：今年上半年人民币对美元汇率已经贬值了约5%，下半年人民币贬值态势还会延续么？哪些因素决定了下半年的汇率走势？

黄益平：一般我们会用广义资产需求框架来看汇率的决定，其实是供求问题，是有更多人想要人民币还是有更多人想要美元。这取决于贸易，中国对美贸易顺差，想要人民币的人多，人民币会升值。反之如果是贸易逆差，则想要美元的人多。通过一个国家的经常项目外汇业务可以对汇率走势做一定的判断，经常项目顺差大，货币就会有升值的压力，反之则就会形成贬值的压力。此外，资本流动也会对汇率带来一定影响。今天看汇率决定，贸易渠道和金融渠道可能同样重要。

对于今年下半年人民币汇率走势，从经济风险、利差等因素考虑，人民币贬值的压力还是存在的，特别是考虑到当前我国经济还有一定的不稳定性，央行也可能要进一步降息。归根结底还是要看下半年经济能否稳住，如果下半年经济能强势反弹，那么汇率波动可能就不是一个大问题，大家会看好中国市场。

总体来说，我们的经常项目、外债、外汇储备、财政等经济指标都还比较健康，外汇市场不太可能出现恐慌性的变化，但对于潜在风险不能轻易低估，一定要高度重视。

物价压力低于欧美，应对消费进行支持

澎湃新闻：当前全球的粮食与能源价格持续上涨，各国央行纷纷加息缩表来应对“滞胀”。我们知道货币政策紧缩可以抑制需求，但不会提高供给，这样的解决路径真的有效么？

黄益平：货币政策确实解决不了供给的问题，应对危机我们需要更多地从供给方面来解决。经济学分析通胀压力一般有两种框架：

一种框架是货币数量理论，假定其他因素不变，商品价格水平涨落与货币数量成正比，货币价值的高低与货币数量的多少成反比。因此，通过货币政策调整流通中的货币量在一定意义上可以实现对需求的调整，紧缩货币政策也就是在压缩需求。

另一种框架是产出缺口理论，产出缺口是指现实产出与潜在产出的差值占现实产出或潜在产出的比率，它测度的是经济周期性波动对产出的影响，反映了现有经济资源的利用程度。简单说就是分析供求关系——供过于求还是供不应求。如果是供过于求，通胀是不会抬高的，过去这一两年里我国的通胀压力一直不大，就是因为我们在控制疫情以后供给相对稳定，但需求侧疲软，所以我们的CPI一直维持在低位水平。而美国正好相反，美国是供给受到冲击，但在社保体系支持下消费需求侧比较稳定，所以美国CPI高涨。

无论是粮食也好，石油也罢，通过简单的货币政策不能起到解决问题的作用，但也不是说货币政策完全没有用。在粮食价格大幅上升的时候，通过收紧货币政策，减少总需求，就可以抑制通胀。这里减少的总需求并不意味着只减少粮食需求，而是也会减少对其他产品的需求，这对于遏制通胀是有一定帮助的。

但在当前，还是需要采取一些特殊的措施，从供给上去解决问题。因为能源和粮食有一定的周期性，所以我们也要考虑排除粮食与能源之外的核心CPI。比如新一轮的猪周期中，猪肉价格上升影响了CPI，如果为此大幅度紧缩货币政策，可能并不合适，而是应该采取供求措施解决这类的通胀压力。

澎湃新闻：您怎么看当前的国际形势对我国的输入性通胀压力？

黄益平：国外对我国的输入性通胀主要集中在PPI领域，因为我们的PPI、生产者价格指数是与全世界市场连在一起的，过去两年来PPI一直高企，当然我们看到近期我国PPI的涨幅在继续回落。

过去我们一直担心所谓的输入性通胀，国外的CPI很高，是否会传导到国内抬升CPI？

事实上我们的CPI确实有所上升，去年年底到今年年初，我国的CPI一直在0.9%到1%左右，但最近几个月达到了2.1%左右，虽然还是很低，但确实已经上涨了。不过当前消费疲软，价格没有上涨空间，看起来宏观经济是比较稳定的。但是PPI的溢出效应似乎无法传导到消费端，这导致了一个很严重的后果，很多中下游企业的利润空间被挤压没了，企业承压非常厉害，而这对于经济复苏、经济增长并不是好消息。

我觉得还是应该支持下消费，老百姓生活需要，经济稳定需要，而企业也非常需要订单。如果需求一直疲软，企业的经营和生存都会非常困难。

澎湃新闻：对于当前及未来重振经济，您还有什么建议么？

黄益平：有两条建议。

第一，下半年首当其冲的工作是把疫情控制住，有效控制疫情不要过多地影响经济活动，否则经济复苏无从谈起。如果人都关在家里，经济活动就非常困难，货物流通和人员流动也会遇到很大压力，这是最重要的。

同时也需要一些强有力的政策带动经济复苏，无论是增加投资还是促进消费等，除了发布强有力的政策信号，也需要采取一些实实在在能落地的政策措施。不仅增加经济活动，更重要的是持续地提振市场信心。

第二，如果下半年疫情对经济的冲击依然还在，那么我们应该把更多的关注点放在让企业和家庭活下去，给一些政策性的补贴和支持，尤其是对于老百姓基本生活的支持。我们在考虑这些措施的时候，经常会担心一些潜在的副作用， 比如杠杆率、效率、公平等，但其实在眼下，首当其冲的还是要稳定老百姓的生活，保住民生。那些潜在的副作用值得关注，但可以放在之后再去处置，眼下最重要的任务是让大家都平平稳稳地活下来。