首席展望｜中欧基金任飞：当技术没有停滞时，AI驱动的制造业周期谈不上过剩

【编者按】

今年以来，经济运行总体平稳，延续了动能向新、结构向优的良好态势，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内结构调整仍面临压力，下半年承上启下，尤为关键。

在此时点，澎湃新闻“首席连线”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题，推出专题节目，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业、新业态、新模式等“新动能”如何加速成长，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事”转向“质量叙事”的“新叙事”，怎样实现发展范式的转变。

专题中，“首席连线”工作室将对话数十位权威经济学家、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向，解析投资新机遇。

“非AI的制造业同样被AI所改变，AI的技术能力可以赋能到非AI领域。”中欧基金权益研究部总监、基金经理任飞在做客澎湃新闻“新动能、新叙事——《首席连线》2026年中展望”专题时表示，当下市场的一个普遍误区，是只盯着与AI相关的制造业。

在任飞看来，本轮由AI、安全和能源竞争驱动的制造业投资周期，足以与2021年新能源、2015年移动互联等量齐观。“当技术没有停滞时，(AI驱动的）制造业周期谈不上过剩。”他强调，制造业繁荣会向产业链上下游传导，可重点关注航运、能源与AI上游材料三个纵深方向。

就大类资产而言，任飞认为全球偏紧的流动性将迎来边际改善，此前受压制明显的黄金有望率先反弹；而受益于制造业再通胀对工业金属的拉动，铜的关注价值不亚于黄金。就黄金而言，长期逻辑未变，中期央行购金回归，短期流动性压制减弱。

对于消费和地产，任飞则表示，财政政策在一定程度上比货币政策更关键，需观察收入预期与财政再分配力度。

定期报告显示，截至二季度末，任飞管理的中欧周期优选A近一年收益率为64.29%，超越业绩比较基准16.84个百分点。

全球偏紧的流动性将迎来边际改善

“当前市场正处于大幅调整之后的关键时间节点。”任飞指出，对于下半年总体走势，他的判断是或将“逐步修复”，但修复过程中分化的特征依然会非常明显，不太可能出现所有板块普涨或普跌的格局。

关于全球流动性环境，任飞认为，下半年市场对美国加息和美元持续走强的乐观预期将出现边际修正。核心逻辑在于：美国CPI数据与油价关联度较强，上半年油价从130多美元高点回落至70多美元，这一回落存在滞后效应，可能会反映在下半年CPI读数中。这同时也意味着，市场此前预期的加息落地难度较大，全球偏紧的流动性或将迎来边际改善。

黄金的“三层逻辑”：长期未变、中期转好、短期催化

在大宗商品方面，任飞表示，如果流动性环境出现边际改善，那么此前受到明显压制的黄金，反弹幅度或将相当可观。他从长期、中期和短期三个维度对黄金未来的投资价值展开分析。

长期来看，出于对美元信用的怀疑以及对美国债务赤字不可持续性的判断，任飞认为黄金的定价逻辑没有发生改变。“这个观点从去年底到今年上半年一直没有改变，长期基本面支撑黄金的因素也没有改变。”

中期因素方面，央行购金行为正在发生变化。此前由于地缘冲突，部分顺差国（尤其是中东国家）被迫卖出黄金，但随着冲突逐渐接近尾声，这一负面因素正在被修正。“越来越多的央行正在回购黄金，包括中国央行从4月份开始加速购买黄金。中期因素正逐步向利好发展。”

短期因素则主要是流动性环境。基于对下半年流动性边际宽松的判断，任飞表示，当前时间点对黄金实物价格和黄金股票均持积极看好态度。

在股票层面，对铜的看好程度不亚于黄金

任飞进一步区分了商品和股票两类资产。从商品价格来看，铜的期货价格实际上没有太多调整，但黄金期货的价格回调幅度较大。“对于黄金和铜来说，未来黄金的反弹幅度相对来说可能更为可观。”任飞表示。

但从股票层面看，铜和黄金的股票均有较大回撤，关注价值相似。此外，铜的基本面在地缘冲突后不仅未被削弱，反而进一步加强——供给端受到冲击，而需求端因全球AI加速建设对制造业投资的拉动作用强劲。

“所以从股票层面看，对铜的看好程度不亚于黄金。”任飞称。

当技术没有停滞，制造业周期谈不上所谓过剩

在任飞看来，真正驱动铜等工业金属的深层逻辑，是“制造业再通胀”这条投资主线。

任飞将当前这轮由AI、安全和能源竞争驱动的制造业再通胀大周期，与2021年新能源、2015年移动互联乃至2006年地产周期等量齐观。他认为本轮周期与历史周期有三大本质不同：强度更大、由中美共同主导、技术迭代更快。

“当技术没有停滞时，(AI驱动的）制造业周期谈不上所谓过剩。老的东西可能过剩，但可以用更好、更新的东西来迅速替代。”任飞强调，“当前一些认为AI将进入供给过剩的观点，忽略了本轮周期的这一重要不同。”

此外，在制造业内部分化的讨论中，任飞提醒投资者不要只盯着AI方向。他指出，非AI的制造业同样被AI所改变，AI的技术能力可以赋能到非AI领域，例如机器人发展的最大障碍是模型能力，而AI的快速迭代未来可能为机器人带来“DeepSeek时刻”。

制造业产业链纵深布局：航运、能源与AI材料

在制造业投资大周期的框架下，任飞认为，制造业投资的繁荣可能会向产业链上下游传导。制造业投资需要材料、能源和中间品，而这些需求的增加不仅有望拉动航运需求，也或将直接推动能源和上游材料的价格中枢上移。

航运板块方面，任飞指出，中美经济联动带动其他地区经济上行，而制造业投资所需的大宗原材料和产成品，90%依靠航运运输。油运、干散运输（运大宗原材料）和特种运输（运新能源车、电力设备等）三个方向需求均向好；同时，供给端同时受到地缘影响和造船业多年投资不足的双重冲击。

“市场热点可能会聚焦油运，但干散运输和特种运输同样值得关注。”任飞称。

能源类资产方面，任飞认为中长期短缺逻辑较为确定。AI发展或带来缺电环境，非AI制造业也在复苏，电力需求持续上升；而传统能源近年投资不足，供给和需求指向价格中枢上移。在具体策略上，他建议投资者可采取逆向策略，即利空大跌时增加关注、情绪高涨时保持谨慎。

AI上游材料方面，任飞表示，其投资价值需按两个维度细分。一是供给结构，优先选择海外厂商占比高的环节，因为这类供需缺口持续时间更长；二是业绩兑现时间，优先选择缺口已体现在当期业绩可持续的品种，对业绩兑现期或在2028年至2030年的概念性材料保持相对谨慎。

对股票市场而言，财政政策重要性已超过货币政策

尽管任飞目前重点关注制造业，但他将消费服务业与制造业并列为两大核心板块。对于何时增加对消费板块的关注，他认为，需关注收入预期的改变。

“如果是自然的一个收入预期改善的过程，可能需要较长时间；如果不是，就要看财政政策的力度。”任飞进一步表示，对股票市场而言，财政政策在一定程度上比货币政策更关键，再分配政策的力度和方向是后续观察消费地产板块的关键。